港股新股 | 高瓴持股超 5%，有贊科技聯交所主板 IPO 進入倒計時

8 月 30 日，在恒指和滬深 300 指數表現平平的一天，中國有贊 (08083.HK) 股價快速走高，最後以 12.33% 的漲幅收盤，大幅領漲港股 SaaS 板塊。究竟是何緣由引起市場情緒如此澎湃？

經回顧發現，這與午間中國有贊發佈的一則公告顯然有莫大關聯。公告稱，有贊科技已於當日向聯交所重新申請以發售新股的方式在主板上市，且所有計劃先決條件均已達成。這意味着時隔半年後，以"中國有贊私有化"及"有贊科技上市"為核心的一攬子計劃向前邁進了關鍵一步。

對於感興趣的投資者而言，此次最新公告，還有哪些關鍵信息值得進一步瞭解？

"介紹上市"轉 IPO，或為哪般？

此次最新公告最主要的變化在於：有贊科技的上市方式將由"介紹方式"變更為"發售新股方式"，即 IPO 上市，除此之外，其他建議內容基本無重大變動。據進一步瞭解，此次有贊科技的最大發行股份數不超過現有股數的 5%，發行價格將在詢價後釐定，更新的上市申請已經發出。

圖一：有贊科技上市完成後安排

（來源：中國有贊投資者關係處）

圖二：介紹上市四種方式及股份來源

（來源：安信證券）

對於上市方式的轉變，投資者勢必非常好奇，兩者有何差異？有贊方面又是基於何種考慮？

首先，不妨來了解下介紹上市，即不通過發行新股來籌資，其股本主要來自於原有集團/證券交易場所內部。該方式在港交所上市主要包括雙重上市（比如小鵬汽車和理想汽車）、轉板上市、分拆上市（近年來的地產物業股）以及換股上市四種方式。

相較於常見首發招股 (IPO）方式，介紹上市相關規則條件適用一致，相關財務要求、管理層穩定性要求相同，但也存在一些差異，主要體現在如下三點：

一是首先是募資不同。介紹上市初期不發行新股也不籌集新資金，上市後 6 個月後再融資。顧名思義，有贊通過 IPO 可率先籌集一定資金，把握 SaaS 業務持續發展先機。

圖三：介紹上市與 IPO 基本差異比較

（來源：安信證券）

圖四：有贊科技上市募資主要用途

（來源：中國有贊投資者關係處）

二是由於介紹上市的條件是已有一定數量的公眾投資者，且不涉及集資，故香港交易所在審批上市的過程會不同，比如如何定價，因此介紹上市的方式比較少見。

三是介紹上市由於沒有募集資金，價格完全由上市當天的買賣雙方交易博弈決定，並無發行價格參考，且由於擬上市公司在 6 個月後才可進行再融資、控股股東股份有 6 個月鎖定期，在上市初期可能面臨着供不應求的情況，交易量會偏低、從而易引發股價異動。

因此，照此邏輯來看，有贊這一轉變的理由其實也不難理解，從介紹上市轉為更常見的公開招股方式，有利於獲得更高的市場認可度，同時上市後股價走勢也更為穩定，有助於公司長期發展。

靜待聆訊通過，投資者有望迎成長紅利

據中國有贊官網披露顯示，目前有贊科技已更新上市申請且完成了第一次股東特別大會，之後還需通過港交所上市聆訊、寄發計劃文件、法院會議及第二次股東特別大會、法院批准計劃，然後進行股份分派、完成有贊科技上市等程序。

圖五：有贊科技上市進程

（來源：中國有贊投資者關係處）

根據此次有贊科技更新的 A1 顯示，中國有贊持有有贊科技 51.9% 的股份，有贊科技所有規劃需在中國有贊私有化獲批後生效。此外，高瓴、百度亦分別持有 5.01%、1.17% 的股份。

一旦有贊科技通過上市聆訊，私有化綜合文件也將很快會發出，將不遲於 2021 年 10 月 19 日，計劃最後完成日期不遲於 2021 年 11 月 26 日。

圖六：有贊科技的股東背景

（來源：有贊科技招股説明書）

而該私有化計劃若要獲批，須達成以下條件：

1）法院會議：投票贊成決議的票數≥出席會議的股東持有的無利害關係股份的 75%；且投票反對決議的票數≤所有無利害關係股份（即包括出席會議股東和未出席會議股東所持有的無利害關係股份）的 10%；

2）第二次股東特別大會：投票贊成決議股東數≥3/4；

也就是説無利害關係股東的選擇決定了該私有化交易成敗，並左右上市的進程。目前，無利害關係計劃股東將持有有贊科技 39.56% 的股份。

圖七：有贊科技於建議完成前後的股權架構

（來源：中國有贊投資者關係處）

而從私有化對價及核心資產 --- 有贊科技 SaaS 業務的發展現狀及未來的想象空間來説，該計劃獲通過並最終實現有贊科技於主板上市應系大概率事件。

圖八：計劃的代價和分派的條款不變

（來源：中國有贊投資者關係處）

此前，我們對於中國有贊私有化的對價已有明確判斷。在其私有化及有贊科技主板上市的過程中，中小股東的利益並沒有被攤薄，對於看好有贊科技長期價值的投資者而言，並不需要什麼難而複雜的操作，繼續持有享受投資有贊科技的成長紅利就好了。

SaaS 業務佔比近八成，核心經營指標全面向好，未來成長空間充分

眾所周知，有贊科技作為中國有贊最核心的資產，其 SaaS 板塊無疑是最受市場看好的，分拆出來之後勢必也將更為聚焦。根據有贊科技最新招股書顯示，其 SaaS 板塊（訂閲解決方案）佔比在持續提升，並於今年上半年達 75.9%，已接近八成。

圖九：有贊科技的主營業務結構

（來源：有贊科技招股説明書）

同時，根據弗若斯特沙利文的資料，按 2020 年收益計，有贊科技是中國最大的雲端商業服務提供商，市佔率為 6.9%。由此也可見有贊所處的雲市場高度分散，意味着未來的整合與成長空間也更充分。

圖十：2020 年按收益計的五大雲端商業服務提供商（中國）

（來源：有贊科技招股説明書）

有贊科技的核心經營指標，也充分顯示出其當前正處於高速成長的良性發展階段。根據有贊科技招股書顯示，2018-2020 年，總體 GMV 年均複合增速達 78.35%，其中核心有贊微商城 GMV 年複合增速達 72.55%。與此同時，同期的付費商家數、新付費商家數、轉換率及 ARPU（訂閲解決方案及商家解決方案）均處於全面提升的趨勢，與此同時，流失率相對穩定。

圖十一：核心經營指標變化

（來源：有贊科技招股説明書）

伴隨流量私域化、營銷大客化趨勢深化，加之有贊方面不斷強化其商業和技術生態，未來持續成長可期。今年以來，伴隨大國博弈及監管等不確定因素影響，中概股乃至港股境外資本市場均遭遇大幅回調，幾乎無一倖免，中國有贊也較今年高點大幅回調近八成，差不多回到去年初的水平線。隨着不久的將來，有贊科技成功登陸香港主板，在優勢賽道領先卡位 + 業務向上週期 + 高成長性多重加持下，有望迎來估值修復。