四環醫藥：營收與淨利潤齊增，“醫美 + 生物藥” 雙輪戰略快速拉昇價值曲線

營收與淨利潤齊增，醫美業務高速發展，創新管線持續擴充，業務間協同效應趨於明顯.....半年報新鮮出爐的四環醫藥 (00460)，給市場帶來太多驚喜。

近年來，四環醫藥以創新為導向，依託 “醫美 + 生物製藥” 雙輪驅動，成功實現了向國際化製藥企業發展的初步轉型，公司業務板塊現已橫跨醫美、仿製藥、創新藥、原料藥及工業大麻等領域，多元化產業線得以協同發展。如今，四環醫藥的醫美、生物藥創新管線、CDMO 和工業大麻等業務版圖正不斷擴張，成為打開公司估值天花板的強大動力。

智通財經 APP 瞭解到，8 月 31 日，四環醫藥公佈了其 2021 年中期財務業績。財報顯示，2021 年上半年公司業績整體實現穩健增長，實現收入 19.1 億元，同比增長 80.9%;當期公司擁有人應占溢利實現 6.1 億元，同比增長 307.6%。

實際上，公司之所以能在公共衞生事件影響尚未完全消退的環境下取得業績的逆勢增長，離不開現有重點產品的穩定收入與核心產品的快速增長。隨着公司醫美管線持續豐富，多項重磅創新生物藥物商業化臨近，未來成長確定性繼續提高。此外四環醫藥還在持續開拓 CDMO 和工業大麻板塊，從而形成多元化產業線之間的協同發展，為公司未來帶來新的增長點，促進內在價值不斷釋放。

五大業務平台聯動步入收穫期

四環醫藥之所以能在今年上半年實現業績的高速增長，得益於其在各領域重磅產品規模化增長帶來的穩定收入。五大業務平台聯動步入全面收穫期，是支撐公司增長飛輪持續轉動的關鍵原因。

四環醫藥戰略佈局主要體現在五大業務平台聯動機制。財報顯示，公司主要擁有醫美、仿製藥、創新藥、原料藥與 CDMO 及工業大麻等五大研產銷平台。

其中醫美業務是四環醫藥當前的核心產品線，其以肉毒素為原點，輔以即將推出的玻尿酸、童顏水凝等醫美產品，從而形成一個趨於完善的醫美產品矩陣。

四環醫美板塊的亮點在於公司和韓國第一肉毒素品牌樂提葆®的合作。樂提葆肉毒素作為我國第 4 個獲批上市的肉毒素產品，於今年 2 月上市，其憑藉高質量和高性價比的顯著特點，有望成為四環業績爆發的強大動能。據券商研報預計，該產品或將在三年內實現超 30% 的市佔率目標，實現收入達到 30 億元。

通過財報不難看出，醫美核心產業帶來爆發式現金流動在極大提升四環業績收入的同時，也帶動了公司創新研發投入的增長，提升了多產業協同發展水平。數據顯示，當期公司研發費用達到 3.3 億元，同比增長 10.9%。

研發投入力度持續加大，讓四環創新生物藥板塊迅速崛起。據智通財經 APP 瞭解，近年來，隨着集中採購和重點監控合理用藥藥品目錄等一系列醫藥政策出台，讓四環醫藥製藥板塊的發展重心逐漸向創新藥及生物類似藥轉移。通過打造國內領先的生物創新藥平台，公司綜合競爭力正不斷提升。

產品線方面，創新藥如 PPIs、CDK4/6 抑制劑、氨基糖苷類抗生素、1.1 類新藥加格列淨以及第四代胰島素將於 2022 至 2023 年陸續開始貢獻收入，整體管線即將全面步入收穫期，切實增厚公司利潤。

此外，作為公司 “現金牛” 業務的仿製藥板塊，正依託高端仿製藥平台澳合研究院開展多項高技術壁壘產品在研;而原料藥和 CDMO 業務方面，四環正通過 “原料藥 +CDMO+ 製劑” 一體化戰略，主攻抗病毒、抗凝血、抗真菌藥物等領域，實施全產業鏈佈局;而工業大麻業務平台則為公司提供了更廣闊的發展選擇，成為多元產業協同發展中的重要一環。

醫美持續發力，核心產品注入新彈藥

近年來，在日益增長的需求、政策和技術等多重因素驅動下，國內醫美產業迎來風口期，也為四環醫藥帶來新的發展機遇。

據智通財經 APP 瞭解，自 2014 年前瞻性地與韓國 Hugel 公司簽署獨代協議戰略切入醫美賽道以來，四環醫藥醫美板塊也取得長足發展。隨着肉毒素和玻尿酸產品的國內市場註冊工作順利展開，第一款肉毒素產品樂提葆已於去年實現國內獲批上市，成為第四個獲准在中國上市的 A 型肉毒毒素。

樂提葆獲批上市引發了投資者的廣泛關注，也成為四環醫藥獲得業界與資本市場雙重關注的重要原因。從國內醫美市場潛力以及競爭環境兩個角度，能夠清晰看出該產品上市對的四環醫藥內在價值的提升作用。

從市場潛力來看，據艾瑞諮詢統計，過去五年中國醫療美容市場的複合增長率為 29.8%，遠高於全球醫美市場，2023 年市場規模將發展超 3000 億元，而隨着非手術類市場規模逐年提升，其佔比將達到 42%。此外，據興業證券預測，到 2030 年國內醫美行業規模將衝擊 9000 億市場規模。

醫美產業的高速發展，使得相關產品將呈現井噴式增長。預計至 2025 年我國肉毒素市場規模超 140 億元，成為與美國及歐盟並駕齊驅的全球三大市場之一。

從市場競爭格局來看，樂提葆有望中國肉毒素行貨市場保持顯著競爭優勢。

智通財經 APP 瞭解到，肉毒素針劑是除皺塑形類的核心針劑產品，除可滿足除皺需求外，肉毒素適用於廣闊的醫美項目聯合應用場景。我國肉毒毒素審批嚴格，正式認證僅四家，分別為：保妥適、衡力、吉適以及樂提葆。除此之外，目前國內仍有 7 款肉毒素產品在申請資質進程中。對於樂提葆而言，當前國內市場競爭環境較為明朗。

一方面，樂提葆純度高、效果明顯、品質穩定和高性價比等特點，讓其在行貨市場競爭優勢明顯。從產品參數來看，樂提葆的臨牀效果與安全性和保妥適一致;從產品品質來看，樂提葆有 99.5% 的有效蛋白質含量，高純度 900kDA 蛋白，高於韓國藥監局 (KFDA) 95% 的標準;從價格區間來看，樂提葆的價格在市場上處於中位。

另一方面，隨着監管趨嚴，水貨市場未來逐漸出清，高性價比的樂提葆能夠收割部分水貨市場;對於未上市的潛在競品，樂提葆則擁有 2-3 年的窗口紅利期，具有明顯的卡位優勢。

在商業化方面，截至今年 7 月，樂提葆已覆蓋 1800+ 家醫院，其中 Top 500 醫美機構已覆蓋近 400 家。憑藉領先同業的鋪貨速度，公司目標 3 年內取得中國 30% 以上的市場份額，而資本市場對於該產品對四環醫藥的業績提升同樣表示樂觀。

安信證券預測，樂提葆銷售收入和淨利潤將實現快速增長，預計今年可銷售 60 萬瓶，其毛利率水平將在 70%-80%，淨利率水平約為 30%-40%，而由此醫美板塊預計為四環醫藥貢獻利潤約 2.5 億元。此次財報顯示，公司當期醫美業務收入達到 2.6 億元，可見公司醫美佈局正逐漸兑付，增長邏輯正被業績印證。

除了肉毒素領域外，四環醫藥正通過發展 “自研 + 代理” 的創新模式，積極佈局自研部分產品，配合國際代理模式增加產品種類，從而形成強大的產品矩陣。

未來三年內，還有多款 “自研 + 代理” 新品有望上市。自研方面，目前四環擁有童顏針、少女針等十餘款自研醫美產品，其中童顏水凝有望於 2021 年獲批;合作方面，公司代理的 Hugel 的玻尿酸產品也有望於 2021 年獲批，有望構建 “肉毒素 + 玻尿酸” 黃金組合的針劑黃金組合。

通過以上模式，四環醫藥無疑可以確立其在醫美上的市場地位，形成獨特的國際產銷代理優勢，而公司銷售收入也將隨着市場擴張而水漲船高。

創新生物藥研發步入新階段 全產業鏈優勢凸顯

目前，四環醫藥主要通過軒竹生物和惠升生物兩家子公司全面佈局創新藥的研發。在生物醫藥全產業鏈平台驅動下，持續深耕生物創新藥的四環醫藥正步入全面收穫期。

其中，軒竹生物擁有創新藥自主研發能力，專注於腫瘤、代謝、消化和抗感染等領域，擁有 25 個創新產品管線，多數已處於臨牀試驗後期。

據瞭解，軒竹五年內將推出三款創新藥產品：治療消化道潰瘍的安納拉唑鈉，預計今年提交新藥申請 (NDA)，將擁有十億以上市場規模;治療晚期乳腺癌的 CDK4/6 抑制劑吡羅西尼正在開展單藥註冊性臨牀，同步開展的聯合氟維司羣和 AI 的 2 線及 1 線治療臨牀研究已完成 I 期臨牀，聯合氟維司羣的 2 線治療已經進入臨牀 3 期，其中單藥末線治療適應症預計明年即可申報 NDA，上市後有望成為國內唯一單藥對末線患者有效產品;新一代半合成氨抗生素 (超級抗生素) 普拉左米星，也預計於明年提交 NDA。

而作為國內糖尿病和併發症產品線全覆蓋的企業，惠升生物產品線主要包括 1.1 類創新藥 SGLT-2 抑制劑加格列淨、第二、三、四代胰島素、GLP-1 類似物、口服降糖藥及併發症用藥等。

最新的研發進展顯示，核心產品 1.1 類新藥 SGLT2 抑制劑 (加格列淨) 針對降糖降壓、心腎保護，目前已完成 III 期臨牀試驗;德谷胰島素已進入 III 期臨牀試驗，臨牀應用效果顯著超越同類型基礎胰島素。

實際上，通過對創新生物藥領域持續不斷的投入，四環醫藥的生物藥開發技術與質量管理體系建設正在逐步完善，創新研發能力得以全面提升。因此，生物製藥板塊有望在中長期為四環提供顯著的業績支撐。

以惠升生物為例，惠升生物近年將推出多款產品，通過建立的高效銷售網絡，促使商品迅速進入市場，其中 SGLT-2 和 GLP-1 的國內相關產品市場規模有望在 2030 年分別達到 100 億以上。除此之外，惠升生物還在持續加快開闢糖尿病產品線，提高四環在該領域的核心競爭力。

今年 7 月 30 日，四環醫藥公佈惠升生物研發的門冬胰島素 30 注射液在與二甲雙胍聯合治療口服降糖藥控制不佳的 2 型糖尿病的有效性與安全性研究結果。

在此次多中心、隨機、開放、平行分組和陽性藥對照研究中，主要比較了門冬胰島素 30 注射液與諾和鋭®30 分別與二甲雙胍聯合，治療口服降糖藥 (OAD) 血糖控制不佳的 2 型糖尿病患者的有效性與安全性。研究結果顯示，門冬胰島素 30 注射液的主要療效指標糖化血蛋白的降低非劣於諾和諾德公司生產的諾和鋭® 30，其他次要療效指標兩組間差異均無統計學差異，同時安全性良好。

良好的有效性和安全性數據從側面反映出了公司強大的自主研發實力，而相關產品市場銷售潛力則有望成為四環醫藥中長期業績的新增長點。

據智通財經 APP 瞭解，2016-2020 年，門冬胰島素 30 在國內銷售額持續快速增長，5 年複合增長率為 10.9%，2020 年銷售額達 33.7 億元。並預計在 2020 年之後，其銷售額有望繼續增長，潛力巨大。四環醫藥的門冬胰島素 30 注射液若能順利獲批，其上市後年銷售額有望依勢增長。

生物醫藥投資的重要邏輯，在於研判公司對創新研發的投入力度，以及研發成果轉化後的商業化能力。依託強大的仿製藥研產銷體系，四環醫藥已經建立了一套完善的醫藥銷售體系。

在仿製藥領域，目前公司正積極開發高壁壘仿製藥品種，主要產品線涵蓋包括回能®、普扶林®、新適應症獲批的克林澳®以及非 PVC 粉液雙室袋等產品，此外還有 53 項具有高技術壁壘的高端仿製藥將陸續推出。

在市場營銷方面，公司現擁有一支經過多年市場驗證的營銷團隊，由超千名專業銷售人員及 3000 家分銷商組成的龐大銷售及分銷網絡，其中近 40% 只銷售公司的產品，極大促進了公司新產品的滲透率及產品的變現能力，而這也將在今後為一系列獲批上市的創新生物藥打開銷售空間提供強有力的保障。

如果説，醫美能為四環帶來短期爆發式現金流，創新生物藥能為其帶來中期穩定增長的保障，那 CDMO 和工業大麻業務則能為公司帶來長期續航能力。

據瞭解，公司以吉林康通為主體，在解決內部原料藥供應問題及降低生產成本的同時，還實施 “原料藥 +CDMO+ 製劑” 的一體化戰略，盤活整體資產。目前公司已具備數項成熟項目，在日韓、歐洲、印度等有較好的市場基礎，各市場前十的藥企中均有多家為其長期穩定合作的客户。

而在工業大麻領域，四環醫藥正在建設工業大麻種植及加工基地，打造現代中藥研產銷平台。目前公司旗下的吉林澳康已獲得吉林省工業大麻唯一高含量大麻二酚科研種植的資質，三個標的品種的花葉 CBD 含量均在 4.5% 以上，達到北美推廣品種平均水平，居於國內領先水平。

綜上所述，投資者能夠清晰看到，依託 “醫美 + 生物製藥” 雙輪驅動，帶動多產業協同發展，四環醫藥的體系化競爭實力已大幅提升。作為國內醫美和創新生物藥領域的龍頭公司，四環醫藥憑藉多年沉澱和積累的集研發、生產、營銷、投資合作為一體的 “體系化競爭” 優勢，定能進一步釋放自身內在價值，向投資者兑現豐厚的回報。