歷史上的三次石油危機是如何影響產業鏈的？

本文首發於 2022 年 3 月 6 日 13:14，更新於 3 月 7 日 8:47。

近期俄烏衝突升級，市場對原油供應短缺的擔憂情緒達到頂點。

招商證券分析師張夏、陳星宇在 2 月底報告中，探討了高油價對主要指數、各行業以及細分領域產業趨勢的影響及其邏輯，提醒關注在油價上行期間較為受益的油氣、基本材料等板塊，相對抗跌的電信、科技板塊，以及高油價給化工替代工藝和新能源等替代能源帶來的產業機會。

以下是該報告的主要內容。

歷次高油價行情回顧

報告首先在回顧歷史上四輪原油價格大幅上漲行情後總結道：全球油價主要由供給與需求決定，同時貨幣因素也會對油價產生直接影響，地緣政治和原油庫存通過影響原油的供給需求間接對油價產生擾動。

第一次石油危機 1973-1975：經濟和政治因素都在這輪石油危機中扮演重要角色。經濟層面來看，產油國與西方石油壟斷公司的利益衝突是第一次石油危機爆發的主要原因。

由於國際石油壟斷公司對油價的控制，油價這段時間以前長期維持在 1-3 美元左右，產油國對資本主義舊的石油體系長期低價的不滿與西方石油公司不肯讓步，使得雙方的矛盾日益尖鋭。

政治層面來看，這次石油危機根本原因是阿拉伯國家主要想利用石油武器，要求美國等放棄對以色列的支持立場，迫使以色列退出佔領的阿拉伯國家領土。

1973 年 10 月 6 日，第四次中東戰爭爆發，10 月 14 日美國公開向以色列空運武器、19 日向以色列提供 22 億美元的軍事援助，此後阿拉伯國家開始實施一系列削減產量、石油禁運措施將石油危機推向高潮。

第二次石油危機 1979-1980：在這一輪石油危機中，一方面是戰爭導致的被動供應減少的客觀因素，1978 年底伊朗爆發 “伊斯蘭革命”，導致供給的嚴重不足，油價從 13 美元/桶一路攀升到 34 美元/桶，1980 年 9 月 22 日，“兩伊戰爭爆發”，產油設施遭到破壞，市場每天有 560 萬桶的缺口，國際油價一度攀升到 41 美元/桶。

另一方面，市場的心理預期也扮演了重要的推動作用。1978 年洛克菲勒基金會在報告中稱 “世界將逐漸經歷石油的長期緊張，甚至是嚴重的不足”，使得市場對油價上漲的預期不斷升温。石油公司開始囤油，個體消費者開始搶油，推動原油供給每天約減少 300 萬桶，原油需求每天增加 300 萬桶。心理預期的自我實現推升油價加劇上漲。

第三次石油危機 1990-1992：同樣因為戰爭，1990 年，伊拉克對科威特發動海灣戰爭，兩國石油設施遭到嚴重破壞，石油產量驟降。8 月初，伊拉克佔領科威特之後，受到國際經濟制裁，石油供應中斷。僅僅 3 個月的時間裏，國際油價從 14 美元/桶急劇攀升至 42 美元/桶，石油危機爆發。隨後美國經濟在 1990 年第三季度陷入衰退，拖累全球經濟增長。

不過相比於前兩次石油危機，這次石油危機的影響並沒有那麼大。一方面是戰爭維持時間沒那麼長，主要作戰時間在一個月左右，同時，世界其他國家的產油水平也在不斷提升，另一方面，國際能源署（IEA）充分的緊急預案也發揮了關鍵作用。

供不應求推動油價高漲 2003-2008：期間全球尤其亞洲經濟迅速崛起，原油需求大幅上行，帶動油價攀升。2004 年開始，國際油價在需求的拉動下穩步提升，2007 年之後進入快速提升階段。2007 年 1 月布倫特原油 54.3 美元/桶，到 2008 年 7 月油價達到 133.87 美元/桶，漲幅達到 146.54%。

因此，從需求端來看，原油的需求長期主要與經濟增長密切相關，並且石油需求比 GDP 的變化提前反應；供給端來看，主要受石油儲量開採成本等影響。

另外由於原油使用美元計價，使得油價與美元走勢呈現較為顯著的負相關關係。當美元貶值時，使用其他貨幣購買石油變得更加便宜，刺激需求，推動油價的走高。相反，美元升值，對於其他投資者石油變得更貴了，抑制需求，油價走低。

石油危機影響市場的邏輯

1、宏觀層面

1）油價的上漲首先帶來工業生產領域成本的提高，對 PPI 上漲產生直接效應，而 PPI 上漲導致工業產品產銷能力的下降。

在前述三次石油危機期間，美國工業總產值均出現下滑，其中，第一次石油危機期間下滑程度最大，工業總產值從 1973 年 10 月的 1.46 萬億美元降到 1975 年 6 月的 1.31 萬億美元，降幅達 8%。第一次石油危機期間，各行業 PPI 波動幅度也最大。

具體到各行業成本提高程度，則會隨着用油程度的不同有所差異。從歷次石油危機來看，燃料相關產品及動力、化工及相關產品和金屬及金屬製品相關行業 PPI 同比漲幅最大，紙漿及紙製品、橡膠和塑料製品以及紡織品和服裝行業 PPI 同比漲幅相對較小。

2）油價的上漲通過價格輸入效應和收入轉移效應傳導使得 CPI 走高，進而抑制投資和消費。

一方面，由於原油在 CPI 中佔有重要權重，國際油價走高，影響國內油價及相關石油化工產品成本增加，直接作用於一籃子商品。同時，油價通過 PPI 產業鏈向下傳導，柴油、煤油、燃料油等工業製品成本增加，隨後金屬製品、塑料等價格也會因此上漲，交通運輸、郵電等行業陸續上漲，從工業領域生產勞動成本到商品服務業領域消費價格最終都會上漲。從而引發投資、產出的下降。

另一方面，油價的上漲，使得 OPEC 等石油輸出國獲得大量的石油美元，貨幣資金流動性提高，直接導致通脹的產生。而對於石油進口國，油價上漲，使得真實貨幣餘額減少，消費者會增加對其他產品的替代需求，在供給不變的情況下，帶來社會需求增加，引發通脹。

CPI 與個人消費和投資均呈現明顯的負相關關係，並且對個人消費的作用很快呈現。第一次石油危機期間 1973 年至 1974 年，美國 CPI 同比由 6.2% 上升至 11.0%，美國個人消費支出不變價增速由 4.95% 降低到-0.84%，固定資產投資由 13.39% 降低到 6.38%。第二次和第三次石油危機期間也表現出同樣的趨勢。從時間效果來看，CPI 的上漲會立馬對個人消費支出產生抑制作用，而對於投資的作用會有一些時滯。

2、產業價值鏈層面

在整個石油化工產業鏈中，上游的原油價格是主要的驅動因素。

根據工業生產流程，原油產業鏈一般包括：原油開採—煉油—化學工業—紡織、機械行業。原油價格隨着產業鏈逐漸傳導，同時從上游到下游隨着行業集中度的降低，價格傳導作用逐漸減弱。

全球原油市場是一個供給高度集中的市場。OPEC、美國、俄羅斯幾乎決定了全球原油的供給價格。隨着產業鏈向下移動，行業集中度逐漸減弱，煉油行業一般集中於大型企業，具有相對較高的壟斷定價能力，能夠有效的把油價向下傳導，表現為原油與油氣開採行業和燃料動力等價格走勢較為一致。

產業鏈中下游相對分散，競爭激烈，議價能力較弱。石油化工產業鏈的中下游包括化學工業、紡織業以及機械行業等，隨着產業鏈向下移動，行業集中度逐漸降低。表現為原油價格的變化只部分轉化為化學工業價格，更為下游的機械工業等更多的受投資端和消費的影響，石油價格傳導力度有限。

因此，從產業鏈傳導來看，隨着產業鏈下移行業集中度降低，價格傳導作用減弱，行業影響減弱。

高油價期間市場表現

1、整體層面

從整體層面來看，油價的大幅上漲多數情況會對資本市場造成一定衝擊，隨着石油危機持續時間以及對經濟衝擊程度的不同，股指下跌的程度也有差別，同時經濟基本面在其中也扮演了重要角色。

高油價通過對消費投資的雙重抑制，往往帶來宏觀經濟的下滑。

第一次石油危機期間，世界原油均價將近翻了四倍，美國 GDP 不變價同比從 5.60% 降為-0.50%，製造業總產值增長率從 1972、1973 年 10% 以上的高增長滑落至 1974、1975 年的 4.21% 和 5.23%；日本經濟遭到更為嚴重的衝擊，GDP 不變價同比由 1973 年的 8.03% 降至 1974 年的-1.23%，大幅下降 9.26 個百分點。

第二次石油危機期間，美國 GDP 由 1978 年的 5.5% 到 1980 年降為-0.30%，兩伊戰爭之後美國 GDP 從 1981 年的 2.5% 降低到-1.80%，製造業總產值同比下降 0.23%；日本由於嚴格控制通脹以及汽車產業的獲益，避免了大幅衝擊，GDP 不變價同比由 1979 年的 5.48% 到 1980 年降為 2.82%。

第三次石油危機期間，由於各國開始加強對石油產業及替代能源的發展，加上這次石油危機持續時間相對較短，因此對美日經濟衝擊較小。

2、股指層面

對應到相應期間的股指變動：第一次石油危機期間，以 OPEC 的兩次提價為界限，標普 500 和日經 225 均有兩輪的大幅下跌。標普 500 從 1973 年 10 月 16 日的 110.19 點開始到 12 月 6 日持續下跌至 94.42 點；從 1974 年初的 99.80 連續 9 個月下跌，到 9 月 30 日至 63.54，跌幅達 36.33%。

日經 225 從 1973 年 10 月 30 日 4702.92 的高點跌倒 12 月 18 日的 3958.57 點，跌幅達 15.83%；經歷短暫回升之後，從 1974 年 5 月 31 日的 4772.66 連續 5 個月下跌到 10 月 28 日的 3403.61 點，跌幅達到 28.69%。

第二次石油危機雖然同樣處於全球經濟衰退期間，但相比於第一次石油危機，對美日股指的衝擊相對較小，標普 500 和日經 225 在短暫的下跌之後，隨着油價企穩，都迅速恢復並大幅上升。

日本在第二次石油危機衝擊小的一個重要原因在於日本汽車產業在這一時期的迅速發展，日本汽車年出口量從 1970 年的 108.68 萬輛至 1981 年達到 604.84 萬輛，增長 4.57 倍。

第三次石油危機持續時間較短，標普 500 從 1980 年 7 月 16 日的 368.95 點驟降至 10 月 17 日的 298.76 點，出現較大波動性。此後油價開始回落，至 1991 年 2 月基本恢復持平到戰前水平。標普 500 開始大幅反彈，迎來新一輪的上漲。

日經 225 在此期間跌幅相對較大，並且之後的很長一段時間，股指一直維在低位。主要原因在於 1989 年 3 月到 1990 年 8 月，日本連續 5 次提高貼現率，頻繁的貨幣緊縮政策，加劇了對資本市場的衝擊。

第四次油價的上行，由於經濟基本面較為強勁，中美日主要股指均有較好表現。這一期間，美股在互聯網泡沫後經濟復甦的驅動下，從 2003 年 3 月的 828.89 點上升至 2007 年 10 月 12 日的 1561.80，漲幅高達 88.42%。

與標普 500 類似，日經 225 也在 2003 年 4 月的低點 858.48 開始一路攀升，基本與油價上行過程一致，同樣由於次貸危機，於 2007 年 7 月止於 1531.85，增幅高達 78.43%。

3、各個板塊表現

該報告選取三次石油危機期間（1973 年 1 月至 1991 年 12 月）世界原油均價與各個一級行業每股市盈率的月度數據，取對數，差分調整之後，得到如下因果檢驗結果：在 90% 的置信水平上，原油價格與電信業、消費者服務業、衞生保健業、金融業、工業和公用事業市盈率存在因果關係。而與日用消費品和基礎材料沒有檢驗出因果關係。

報告顯示，考察各板塊在油價上漲與下跌階段的表現可以發現，消費者服務、金融、工業等與油價有因果關係的行業在三次石油危機期間波動較大；能源、油氣、基礎材料多數情況較為受益；金融行業表現出較大的波動性和敏感性；電信、科技相對穩健；市場政策等因素同樣影響板塊表現差異。

第一次石油危機油價上行期間（1973 年 10 月至 1974 年 3 月），標普 500 指數下跌 11.72%，電信行業指數跌幅最小為 0.93%，基本材料行業跌 8.02%，油氣行業跌 10.58%，其餘行業跌幅均超過標普 500。消費者服務和日用消費品行業指數跌幅最大分別為 18.72% 和 23.32%。

在油價回落期間（1974 年 3 月至 1974 年 10 月），標普 500 跌 33.65%，電信行業指數跌幅仍然最低為 24.08%，基本材料行業指數下跌 28.88%，金融行業跌幅最大為 44.56%，消費者服務行業跌幅為 41.22%。整個第一次石油危機期間，電信行業和基本材料行業表現出相對較好的穩定性，金融和消費者服務行業跌幅最大。

第二次石油危機油價上漲期間（1978 年 7 月至 1980 年 12 月），基本材料、工業等行業指數有所上漲，油價下跌期間，金融行業、衞生保健行業和電信有較大幅度的上漲。

金融行業的上漲主要在於 80 年代初期國際貸款業務的興起為美國銀行提供了新的盈利模式，帶動金融行業出現大幅上漲。美國當時存款利率上限並未取消，由於治理高通脹的需要，市場化的利率大幅提高，美國商業銀行貸款利息收入相比於 70 年代大幅增加。同時，美元的持續貶值刺激非產油的發達國家增加從美國貸款來支付國際收支的逆差。整個這段時間，美國銀行業處於信貸擴張高盈利時期，1980 年 12 月至 1983 年 3 月，美國銀行業價格指數上漲 54%。

另一方面，美國電信行業壟斷格局打破，企業之間的充分競爭，刺激了消費的大幅增長，1980 年 12 月至 1983 年 3 月，世界原油均價從 39.75 美元/桶回落至 1983 年 3 月的 28.32 美元/桶，電信行業指數上漲 43%。

第三次石油危機油價上漲期間，1990 年 6 月到 1990 年 10 月海灣戰爭帶來世界原油均價由 15.27 美元/桶上漲到 34.50/美元/桶，這一期間除了油氣行業價格指數上漲 2%，其餘行業價格指數全部大幅下跌。1990 年 10 月至 1991 年 3 月，世界原油均價從 34.5 美元/桶的高點回落到 18.07 美元/桶，各個板塊價格指數開始出現大幅回升。科技和金融行業價格指數漲幅最大。

從整個第三次石油危機期間各個板塊的表現來看，金融行業和日用消費品行業最為敏感，伴隨油價漲跌，出現大漲大落；衞生保健行業表現出較強的抗跌性和營利性，在油價上漲期間，跌幅相對較小，隨着油價的回落，很快能有較大漲幅；公用事業和電信業具有較高的穩定性，上漲和下跌幅度都相對較小。

總的來説，‍高油價期間各板塊表現不盡相同，但也呈現出一些共性：

1）各個板塊與油價的相關程度是各板塊表現差異的主要原因；

2）金融行業在石油危機期間相對於其他板塊表現出較大的波動性和敏感性；

3）市場政策等因素是不同板塊在歷次石油危機中表現出差異性的原因之一。

高油價對產業格局的影響

報告寫道，高油價主要對產業帶來三個方面的影響：

1、產業結構：高油價一定程度上帶來產業結構的調整，以日本為例，70 年代高油價促使其經濟實現從資本驅動向技術驅動的轉型。

50 年代起，日本依託重工業等傳統資本密集型產業，GDP 以年均 10% 左右高速增長。70 年代石油危機帶來原油價格顯著上行，使得鋼鐵、化工等燃料成本佔比較大的重化工業部門，成本抬升，競爭力下降，工業生產出現不同程度收縮，石油和煤製品工業生產指數由 1979 年的 99.8，持續回落至 1987 年的 73.7。

面對油價的高漲，日本一方面加強傳統行業技術支持和研發創新，另一方面出台了一系列政策，引導電子機械等技術密集型行業發展。

1970-1985 年日本的產業結構發生了巨大變化，經濟順利實現由資本驅動向技術驅動的轉型。根據日本財務省的統計，日本彩色電視機從 1965 年開始出口，至 1985 年出口額達到 0.6 萬億日元；日本的家用錄像機出口額 1985 年超過了 1.6 萬億日元。對鋼鐵原油的需求減少，對硅的需求與日俱增。

2、產業鏈：1）石化產業鏈而言，一方面高油價對石化行業不同環節利潤帶來擾動，另一方面帶來替代工藝的發展機會。

石化行業是從原油、天然氣、煤炭等能源為起點，經過一系列原料加工合成，最後得到各種化工產品或製品從而進入其他行業的生產或消費的漫長產業鏈。因此原油價格上漲在產業鏈中的傳導也是一個漫長複雜的過程。

總體來説，原油及其衍生品等原料投入佔比較大的產品（如合成樹脂、合成橡膠、有機化工品）以及替代作用較強的產品（如 PVC、甲醇、氮肥等煤炭工藝生產對石油、天然氣路線的替代）等價格會漲幅較大。

從產業鏈上來看，產業鏈上游企業一般較少並且規模較大，產品價格隨着油價上漲而上漲。2000 年以來隨着油價的上漲，石油開採行業的盈利呈上升趨勢。

產業鏈下游行業由於企業較多，市場競爭激烈，無法將成本轉嫁給用户，就會導致盈利空間被壓縮，負面衝擊較大。

2）汽車產業鏈而言，總量上，油價的高企會從整體上抑制汽車的需求。三次石油危機期間，全球汽車銷量均有較大幅度下滑。

第一次石油危機期間：世界汽車產量由 3992 萬輛下降到 3300 萬輛，降幅 17.3%；

第二次石油危機期間：隨着油價上漲世界汽車產量由 4230 萬輛降低到 3852 萬輛，降幅 8.9%；

第三次石油危機期間：1990 年下半年世界汽車產量由 4970 萬輛降低到 4698 萬輛，降幅達 5.47%。

結構上來看，高油價帶來 70 年代日本小型車的風靡。

數據顯示，1970 年本田在美國的銷售量僅 1300 輛，第一次石油危機後本田汽車在美銷售量躍升到近 10 萬輛。

趨勢上來看，高油價為新能源車的發展創造了契機，日本、美國、歐洲、中國等相繼開始在新能源車領域積極佈局。

日本是最早發展電動汽車的國家之一。上世紀 90 年代，美國政府開始致力於推進節能汽車前沿技術的發展。進入 21 世紀，歐洲電動車滲透率快速提升。近幾年我國開始在新能源車方面積極佈局。

3、能源結構：幾次高油價使得原油在全球能源消費生產中佔比逐漸降低，天然氣、煤炭、核能等佔比逐漸提升。

整體來看，1970 年之前，石油的生產和供應都快速上行，石油也是第一大消費能源；1970 年之後，隨着幾次石油危機的爆發，原油的生產大幅下滑，消費有所波動；取而代之的是煤、天然氣、新能源等加速上行。

根據 BP 統計，1973 年發生第一次石油危機時，世界一次能源消費結構中，石油約佔 50%；經過幾次石油危機，油價的上漲，能源結構中，石油的佔比逐漸減少，到 2020 年石油佔比降至 31.2%。

以美、日為代表，高油價的衝擊使其紛紛實行新的能源政策，通過財政、税收等方式使得煤炭、核能以及新能源在其能源生產和消費結構中的佔比有所提升。