股价打 7 折，微创医疗的底究竟有多深？

国内最具争议的医疗器械股微创医疗于昨日发布 2021 年度预警公告。

公告显示，报告期内，预期该集团的销售收入同比实现双位数增长，该增长主要归因于大动脉及外周血管介入业务、心律管理业务、神经介入业务、心脏瓣膜业务的快速市场推广、新产品收入贡献以及新型冠状病毒疫情恢复带来的择期手术量回升。

与此同时，集团录得归属于公司权益股东的期间亏损约 2.75 亿美元至 2.85 亿美元 (去年同期录得归属于公司权益股东的期间亏损 1.91 亿美元）。按此推算，集团归母净利润同比下滑 43.98% 至 49.21%。

对于亏损的原因，微创医疗表示有以下几点：手术机器人业务、心脏瓣膜等业务借助独立融资渠道，积极推进研发、注册、商业化等带来费用的显著增加；用于海外市场开拓、产品推广等投入增加; 报告期内根据集团股份奖励计划对若干雇员授予激励股票所确认的成本增加；冠脉支架中国集中带量采购政策带来的影响。

今日开盘，微创医疗股价大幅跳水，一度大跌至 10.67%，随后跌幅有所收窄，但午后尾盘，跌幅又逐渐扩大。截至收盘，公司大跌 10.02%，报 18.22 港元/股，总市值为 333.95 亿港元。

过去两年时间里，微创医疗的股价经历了一场大起大落。从 2020 年初至 2021 年 7 月高位，股价累计涨幅超过 600%。而随后大半年，微创医疗开启了持续下跌之路，迄今为止，已经累跌约 73%，总市值跌去逾 995 亿港元。

微创医疗最为投资者津津乐道的是其商业模式，同时令投资者颇为费解的也是其商业模式。

作为一家医疗器械高值耗材公司，微创与其他同行公司最大的不同便是，这是一家多元化的医疗器械平台型公司。

从产品结构来看，微创的产品线涵盖了心血管、骨科、心率管理、外周及主动脉介入、神经介入、心脏瓣膜、手术机器人等，同时，在眼科与医美领域也有相关产品的覆盖。

其中，心血管器械、骨科器械与心率管理是微创的三大核心业务。2020 年，这三大业务营收占比共计达到总营收的 81%。因为集采的缘故，三大核心业务总营收占比在去年上半年有所下滑，共计占比 74.1%。

具体来看，受集采影响最大的心血管介入产品业务去年上半年实现营收 6683.7 万美元，同比大幅下滑 24.4%，而营收占比则从 2020 年同期的 28.8% 降低至 17.4%。

去年，心脏冠脉支架集采的落地，对微创心血管介入产品业务冲击较大。据公司在去年年底的投资者关系会议上透露，其去年支架销售量达到了 100 万根，其中集采内的两款产品销售数量同比提升了 200%。虽然集采带量采购扩大了微创的销量，但纳入集采后心脏支架价格较大的降幅，还是使得微创这部分业务的营收出现了明显的下滑。

与此同时，公司加快海外支架业务的发展。其在欧洲的销量同比提高 131%，平均每个月可植入 700-800 跟支架。并且，公司在去年开始着手在美国与印度的支架本土化研发与生产。

去年，受集采影响的核心业务，除了心血管介入产品业务外，还有骨科医疗器械业务。但相比于心血管介入产品业务，微创医疗这块业务的营收反而实现了增长。

一方面，去年 9 月份，国内骨科关节集采落地。微创医疗有两款产品进入了 A 组，并且中标的价格都是处于同业较高的一个区间，总的中标量为 1.5 万件，约占整个集采中标量的 3%，份额较集采之前约 1% 的市场份额显著提升，集采之后大概新进入了 700 家医院。虽然微创中标产品降幅达到 57% 至 76%，但这一业务的以量代价还是取得了一定的成效。

另一方面，疫情爆发后，诸多患者选择延期手术，去年疫情得到较好的控制，手术量上升，带动骨科需求上涨。

而其心率管理业务去年在海外实现了 20% 的增长，其中在日本实现了 30% 的增长。而在国内，这一业务则实现了约 60% 的增长。国产起搏器的总植入量超过 1 万台，位列第四，市场份额约为 6% 至 7%。

整体上，微创去年在核心业务上虽然受到了集采的冲击，但主要集中于心脏冠脉支架上，骨科关节集采对公司骨科医疗器械业务带来的冲击较小。而心率管理业务暂时还未纳入集采中，在去年的海内外销量都取得了不错的进展。

但上述三大核心业务，从未来天花板空间角度而言，并不是微创医疗未来希望重点发力的对象。以心脏起搏器为主的心率管理业务虽然仍未被纳入集采范围，但市场中关于此业务的集采声音一直都存在。真正能让微创医疗打开市场想象空间的，反而是其新增长业务。

目前，公司的新增长业务主要有，外周及主动脉介入、神经介入、心脏瓣膜、手术机器人与射频/冷冻消融。

而这几项业务，偏偏都是烧钱的业务。微创选择的路径是分拆成子公司上市的模式。目前，公司已经将心脉医疗、心通医疗、微创脑科学与微创机器人分拆上市，而微创电生理也计划在今年于科创板上市。

分拆耗资巨大的子公司上市，固然可以减轻母集团的资金压力，但也带来了诸多弊端。

一是，自公司的营业收入现金流不供母公司使用，但子公司的亏损却需要并表纳入母公司的财务报表中。

二是，子公司如若前景受到资产青睐，甚至会出现子公司市值与母公司市值倒挂的现象，当分拆越来越多的子公司上市，对母公司而言，某种程度上是在稀释其总市值。如微创机器人如今市值已经达到 347.97 亿港元，超过微创医疗总市值。

目前来看，四家上市公司中，仅有心脉医疗获得盈利。去年，心脉医疗实现营收 6.85 亿元人民币，同比增长 45.59%；归母净利润为 3.16 亿元，同比增长 47.3%。其余三项业务，仍在亏损状态中。尤其是微创机器人业务，目前仍然在研发阶段，对母公司去年的盈利造成了一定的影响。

去年下半年，医疗股遭遇惨烈的估值杀。大幅的挤泡沫过程，让市场对于医疗股有较为悲观的预期。纵使如业务仍然在高速增长、且没有集采压力的 CXO 行业都难以避免股价大幅下挫，更遑论遭遇集采并且亏损持续扩大的微创医疗。加之港股过去一年市场环境低迷，微创医疗想要突破大环境的制约非常难。

从商业模式上看，作为国内唯二医疗器械平台型公司，微创医疗依然有其竞争壁垒存在。在其他大单品类医疗器械公司受到集采压力，再难以投入巨大资金研发新品类时，微创的分拆上市融资方式，走出了自己的一条发展之路。

但创新始终是一条漫长又艰辛的道路，留给微创的还将有一段难熬的严冬期。