大宗商品版的 “雷曼时刻” 正在来临？

继 “负油价” 之后，商品市场再度上演 “活久见” 时刻。

2022 年 3 月 7 日至 8 日，伦镍期货连续两日价格翻番，一路扶摇直上，突破十万美元/吨大关，令人瞠目结舌。

油价暴涨，妖镍逼空，粮价飞天......这一切都是市场巨变的冰山一角。

瑞信明星分析师 Zoltan Pozsar 近日在分析中提出：整个市场正在彻底改变。而这一次流动性危机，极有可能以 “大宗商品抵押” 为主题。

割裂的市场与俄/非俄商品

就在前不久的时间里，大宗商品交易的价差一直很小。因为大宗商品交易商都在一个全球市场中套利所有大宗商品。这就像是一家对冲基金套利现金和期货。这也使得商品最终以平价交易。

然而美国和其盟友所谓的对俄罗斯实施 “严厉制裁” 改变了这一切。包括俄罗斯主权债券交易禁令、将俄罗斯部分银行移出 SWIFT 系统，以及正在讨论的禁止能源交易等。

这意味着俄罗斯原油的买家将无法从西方银行开出信用证来支付其购买，无法进行以美元为单位的交易结算以及实际上可能的能源交易受阻。买家即使想买也 “有心无力”。3 月 5 日俄罗斯乌拉尔原油折扣达到了 28.5 美元/桶。

市场的彻底改变在于，原来统一的全球大宗商品市场正在被割裂。商品不再以平价交易。俄罗斯的大宗商品的价格下跌形成折价，而非俄罗斯同类大宗商品的价格却在剧烈反弹。

Pozsar 表示，这就使得今天的俄罗斯商品就像 2008 年的次级 CDO 一样，而非俄罗斯商品就像 2008 年的美国国债一样。一个大幅折价，另一个价格暴涨。

但问题在于，无论你站在哪一边，都会追加保证金。大宗商品水池的流动性水位正在飙升。

流动性都去哪了

自乌克兰冲突开始以来，反应信用流动性的指标，美元现货 Libor、FRA-OIS 和外汇掉期一直显示出压力的迹象。Pozsar 表示瑞信的融资部门表现出两个特征：现金有出价，但长期现金开始变得难以获得。

FRA-OIS，即远期利率协议与隔夜利率互换的差，当利差大幅上扬时代表银行及其同业不愿意向市场出让流动性，由此即带来融资市场的溢价和干涸。

那么谁在贷款人不太愿意为更长期限的贷款提供现金的环境下，出价推动了长期融资溢价？

答案是大宗商品！

金融体系的流动性正在不断被虹吸到了大宗商品市场的内部。非俄罗斯大宗商品价格越高，俄罗斯大宗商品价格越低，FRA-OIS 就越大。目前大型大宗商品交易者的 CDS 利差已经证明了这一点，而 6 月 FRA-OIS 利差将会进一步扩大，至少达到 50 个基点。

那为何短期内流动性在被虹吸到大宗商品市场内部呢？主要有三点：

首先，由于制裁导致的供应冲击，甚至由此带来的供应链和供给模式的变化，非俄罗斯国家的防御性库存将推动非俄罗斯商品的价格更高。这将促使（杠杆式）大宗商品交易员，需要从银行借更多的钱来购买大宗商品，并将其转移和出售。

其次，“做多 “非俄商品” 现货，做空对应期货” 的交易者被重创，需要追加保证金。而因为商品相关性突然变成了 “1”，整个商品市场都将遭遇完美风暴。

这次镍价飙升就是一个极端的案例，作为镍的生产供应商，即便他们有实物库存可以交割，他们也需要填入巨大的保证金，从而支撑交割，而同时由于俄罗斯市场可交割品种供给的 “断开”，从而使得所有套保镍的生产厂商都被逼仓，产生巨大的资金压力。

同样的例子也发生在煤炭巨头皮博迪身上。全球最大的私营煤炭公司皮博迪能源在美股市场一度暴跌超 24%，主要是由于公司发布公告称，与高盛达成一项融资安排，后者提供 1.5 亿美元的无担保可多次提取信贷额度，以支持煤矿主要位于美国和澳大利亚的皮博迪公司 “近期内潜在的流动性需求”。换句话说，皮博迪公司正在持续遭遇追加大额保证金的要求。

最后，因为深度贴水，即便是做空俄罗斯大宗商品，做多相关期货，也需要追加保证金，这也需要更多的流动性支持。

总而言之，减少的供给、割裂的市场、飙升的价格，正在将大宗商品的交易商和生产商推向资金饥渴的深渊。

大宗商品版的 “雷曼危机”？

“抵押品、杠杆、资金” ——参考 1998 年（俄罗斯债券、LTCM）、2008 年（次贷危机、影子银行）以及 2020 年的流动性危机事件，Pozsar 指出，在 1998 年和 2008 年，都是因为在高杠杆的市场里，抵押品突然出问题，从而引发资金流动性枯竭，最终酿成危机。2020 年，企业利用信贷额度，从债券杠杆交易中吸走了资金，导致了优质抵押品被强制出售。他总结称：

“危机的发生要么是因为抵押品'情况变坏'，要么是资金撤离——这是自 1998 年以来每次危机的核心教训。”

以乌拉尔原油现货为例，其交易价格低于 WTI 原油，就如同次级 CDO 从 AAA 级变成垃圾级。随着抵押品变得 “劣质” 或者说非经济因素的 “不可得”，期望套期保值的生产商就无法获取足够资金。一旦没有足够的保证金，从而导致资金链断裂违约，便将对整个金融体系带来风险。

如今的商品市场金融化和杠杆程度远超此前的原油危机，而俄罗斯在整个商品市场上的重要性，无论从规模、广泛程度和牵扯深度程度都远超上世纪 70 年代的原油危机。

目前俄罗斯能源类商品出口中，天然气、液化天然气俄罗斯出口占全球比重分别达到 27% 和 8.1%，原油出口占比 12%，煤炭出口占比也超过了 15%；金属中钯、镍和铝占比最高，分别达到 24.55%、21.95% 和 9.85%；粮食中影响最大的是小麦和玉米，俄乌合计出口比重达到了 25.7% 和 14.39%。

这个规模的大宗商抵押品因为市场的割裂而变成 “劣质”，对应的保证金规模将让人不寒而栗。当然，这些生产商或许也可以选择不支付。这就和雷曼时刻的次贷危机如出一辙，同样庞大的全球市场，同样巨额的杠杆和流动性参与，同样众多交易者参与。只是这一次俄罗斯商品成了次贷抵押品。

随着当前大宗商品价格的上涨，交易商和生产商正在被逼向流动性陷阱，大宗商品版的 “雷曼时刻” 是否也会突然来临？

而那些推动俄罗斯升级冲突的政客，或许以为自己的如意算盘打的很好，但他们对市场的复杂性一无所知。正如潘多拉的盒子，一旦打开可能就关不上了。