大宗商品版 “雷曼危机”？巴克莱认为这种担忧过头了

前有青山控股遭遇 “史诗级伦镍逼空”，后有商品贸易巨头托克四处融资，大宗商品市场的一切似乎正在按照瑞信明星分析师 Zoltan Pozsar 上周的预言发展——一场 “雷曼式” 流动性危机正在蔓延。

然而，巴克莱策略师 Joseph Abate 却有不同的看法。Abate 认为即便是被追缴的保证金，目前还是会回流到融资生态系统，还不足以导致融资压力飙升。

保证金增加=融资利率上升？

在近日发布的一份报告中，Abate 对瑞信 Pozsar 的观察进行了反驳，并质疑道：“随着银行和投资者争相满足对现金抵押品的需求，大宗商品市场的追加保证金通知是否一定会导致无担保融资利率上升？”

在 Abate 看来，无担保融资压力的压力主要由两个因素驱动， 一个是银行在地缘政治不确定性下进行预防性现金累积，另一个是本周 FOMC 会议前商业票据的到期累积。

而眼下市场最新的担忧是，做多实物大宗商品、做空衍生品作为对冲的交易公司正面临来自交易所的巨额保证金通知。

为了满足这些要求，这些公司不得不在非常短的时间内借入大量现金，这给它们的银行放贷者带来了压力。为了筹集向贸易公司放贷所需的现金，这些银行正在利用商业票据市场，推高无担保融资利率，扩大利差。

市场所担忧的类似情况在去年 3 月全球疫情高峰时曾经上演。当时由于市场剧烈波动，保证金要求大幅跃升，于是中央交易对手清算所 (CCPs) 迅速采取行动，通过提高初始保证金要求，保护自己及其成员免于违约，而初始保证金的增加引发了对对冲基金和其他投资者对资金的需求，加剧了 “现金热”，并推动了融资息差的增加。

眼下情况如何？

上周，确实已有两家 CCPs 已提高了对能源合同的保证金要求，不过 Abate 认为这些作为保证金对资金并未离开市场，也就不会进一步推升融资利率。

根据 Abate 的说法，CCPs 收集的保证金现金并不是闲置着，而是以短期资产和银行存款的形式进行投资。这些保证金的规模相当大，远远超过 5000 亿美元。在全球范围内，保证金通常投资于回购、银行存款或存放在央行。

因此，从投资者那里收集的保证金现金并没有完全离开融资生态系统。相反，它以回购和银行存款的形式回到市场。只有当中央结算银行将保证金存入央行时，保证金才会离开融资生态系统。

自大流行开始以来，全球循环进入融资市场的初始保证金比例确实有所下降，而央行持有的初始保证金比例上升至 62%。在美国，这些保证金大部分存放在芝加哥联邦储备银行，另外一些存放在纽约联邦储备银行。

据 Abate 观察，过去两周芝加哥联邦储备银行的存款余额仅增加 150 亿美元，这意味着 CCPs 的风险厌恶情绪还没有爬上到让它们不再将保证金投入到融资生态系统的地步。

因此，Abate 认为，目前为止认为保证金将对融资利率产生压力的说法，证据还有点弱。