大宗商品版 “雷曼危機”？巴克萊認為這種擔憂過頭了

前有青山控股遭遇 “史詩級倫鎳逼空”，後有商品貿易巨頭托克四處融資，大宗商品市場的一切似乎正在按照瑞信明星分析師 Zoltan Pozsar 上週的預言發展——一場 “雷曼式” 流動性危機正在蔓延。

然而，巴克萊策略師 Joseph Abate 卻有不同的看法。Abate 認為即便是被追繳的保證金，目前還是會回流到融資生態系統，還不足以導致融資壓力飆升。

保證金增加=融資利率上升？

在近日發佈的一份報告中，Abate 對瑞信 Pozsar 的觀察進行了反駁，並質疑道：“隨着銀行和投資者爭相滿足對現金抵押品的需求，大宗商品市場的追加保證金通知是否一定會導致無擔保融資利率上升？”

在 Abate 看來，無擔保融資壓力的壓力主要由兩個因素驅動， 一個是銀行在地緣政治不確定性下進行預防性現金累積，另一個是本週 FOMC 會議前商業票據的到期累積。

而眼下市場最新的擔憂是，做多實物大宗商品、做空衍生品作為對沖的交易公司正面臨來自交易所的鉅額保證金通知。

為了滿足這些要求，這些公司不得不在非常短的時間內借入大量現金，這給它們的銀行放貸者帶來了壓力。為了籌集向貿易公司放貸所需的現金，這些銀行正在利用商業票據市場，推高無擔保融資利率，擴大利差。

市場所擔憂的類似情況在去年 3 月全球疫情高峰時曾經上演。當時由於市場劇烈波動，保證金要求大幅躍升，於是中央交易對手清算所 (CCPs) 迅速採取行動，通過提高初始保證金要求，保護自己及其成員免於違約，而初始保證金的增加引發了對對沖基金和其他投資者對資金的需求，加劇了 “現金熱”，並推動了融資息差的增加。

眼下情況如何？

上週，確實已有兩家 CCPs 已提高了對能源合同的保證金要求，不過 Abate 認為這些作為保證金對資金並未離開市場，也就不會進一步推升融資利率。

根據 Abate 的説法，CCPs 收集的保證金現金並不是閒置着，而是以短期資產和銀行存款的形式進行投資。這些保證金的規模相當大，遠遠超過 5000 億美元。在全球範圍內，保證金通常投資於回購、銀行存款或存放在央行。

因此，從投資者那裏收集的保證金現金並沒有完全離開融資生態系統。相反，它以回購和銀行存款的形式回到市場。只有當中央結算銀行將保證金存入央行時，保證金才會離開融資生態系統。

自大流行開始以來，全球循環進入融資市場的初始保證金比例確實有所下降，而央行持有的初始保證金比例上升至 62%。在美國，這些保證金大部分存放在芝加哥聯邦儲備銀行，另外一些存放在紐約聯邦儲備銀行。

據 Abate 觀察，過去兩週芝加哥聯邦儲備銀行的存款餘額僅增加 150 億美元，這意味着 CCPs 的風險厭惡情緒還沒有爬上到讓它們不再將保證金投入到融資生態系統的地步。

因此，Abate 認為，目前為止認為保證金將對融資利率產生壓力的説法，證據還有點弱。