美聯儲議息會議解讀：確定的起點，未知的終點

美國時間 3 月 16 日，美聯儲公佈 3 月聯邦公開市場委員會（FOMC）會議聲明，美聯儲主席鮑威爾接受採訪。會議聲明及經濟預測公佈後，市場情緒偏悲觀；鮑威爾講話後，市場反應積極。標普 500 指數由跌轉漲，日漲幅達 2.2%，高於會議聲明公佈前 1.2% 的漲幅。10 年美債收益率先漲後降，收於 2.195%；美元指數高位跳水，由 99 點上方回落至 98.4。

美聯儲議息聲明宣佈加息 25bp，開啓加息週期，屬於 “確定的起點”。但往後看，美國通脹的演繹、美聯儲政策選擇，以及美國經濟前景均是 “未知的終點”。但相對確定的是，美聯儲對遏制通脹表達了較強的決心和信心。我們認為，2022 年美國通脹或呈現 “前快後慢” 特徵，美聯儲在本次 “小試牛刀” 後可能更快地加息（這從鮑威爾竭力展現遏制通脹的決心和信心中可窺見一斑）。不過，考慮到地緣政治衝突的影響難以評估，以及縮表的規模和節奏仍有較高不確定性，美聯儲也許會在引導預期和 “邊走邊看” 之間繼續 “小心求證”。

貨幣政策：如期加息 25bp

美聯儲 3 月議息會議聲明，宣佈上調聯邦基金利率 25bp 至 0.25%~0.5% 目標區間，符合預期。同時，為配合新的聯邦基金利率區間，美聯儲同時上調了其他多個政策利率：1）將存款準備金利率由 0.15% 上調至 0.40%；2）將隔夜回購利率由 0.25% 上調至 0.50%；3）將隔夜逆回購利率由 0.05% 上調至 0.30%；4）將一級信貸利率由 0.25% 上調至 0.50%。

資產處理方面，本次聲明未提到資產購買，強調了對於目前持有的資產將進行到期再投資，即目前不會縮減資產規模。此外，聲明中提到，委員會預計於之後的某次會議上（at a coming meeting）開始縮表。

聲明表述：強調通脹壓力

與 1 月聲明相比，本次聲明的主要變化包括：1）刪除了有關疫情影響的表述。但在有關通脹的表述中，仍然認為與疫情有關的供需失衡是原因之一。2）進一步強調通脹壓力，特別提到 “能源價格” 的影響，且認為目前的價格壓力 “更廣泛”。3）涉及有關俄烏地緣衝突的影響，認為其對美國經濟的影響是高度不確定的，但傾向於認為會帶來額外的通脹壓力，並可能拖累經濟活動。

整體而言，即使疫情影響更加淡化，但地緣衝突的出現仍然讓美國經濟前景面臨不確定性，美聯儲通過強調經濟的不確定性，繼續合理化其貨幣政策需要保持適當靈活性。

經濟預測：“類滯脹” 預期升温，今年預計加息 175bp

美聯儲 3 月發佈的經濟預測（SEP），與 2021 年 12 月預測相比：1）經濟增長，大幅下調 2022 年實際 GDP 增速 1.2 個百分點，至 2.8%，維持 2023 年、2024 年和長期經濟增速預測在 2% 左右。

2）就業，維持 2022 年失業率預測在 3.5%，且繼續認為 2023 年和 2024 年失業率可保持在此水平，繼續認為長期失業率水平應處於 4%。

3）通脹，大幅上調 2022 年個人消費支出（PCE）同比增速 1.7 個百分點，至 4.3%，大幅上調同期核心 PCE 同比增速 1.4 個百分點，至 4.1%；小幅上調 2023 年 PCE 同比 0.4 個百分點，至 2.7%，即認為 2023 年美國通脹水平或不會完全迴歸至 2% 的目標水平，但仍然認為長期通脹率能夠維持在 2% 的目標水平。

我們認為，2022 年美國通脹指標或呈現 “前快後慢” 的特點，即上半年通脹指標環比增速或高於下半年（參考報告《美國通脹和美聯儲下一步》）。地緣衝突爆發後，我們認為，未來幾個月的美國通脹壓力或進一步加劇，但下半年通脹壓力仍有望緩和，繼而上半年與下半年通脹指標的環比增速差距拉大。

考慮到通脹演繹的不確定性，我們基於三種情景，測算美國全年 CPI 同比走勢：在中性情景下，美國上半年 CPI 同比觸頂（高點或破 8%），四季度或較快回落，全年 CPI 同比增速預計為 5.8% 左右。基於中性情景下的 CPI 測算 PCE 走勢，我們的模型顯示，2022 年美國 PCE 同比為 4.5%，略高於本次美聯儲預測的 4.3%。

3 月點陣圖顯示，17 位委員認為 2022 年聯邦基金目標利率水平中位數在 1.75%~2%（即認為全年加息 175bp），比 2021 年 12 月的中位數高出 100bp。其中，最保守的投票認為今年加息 125bp、最激進的認為今年加息 275bp，二者相差 150bp，説明美聯儲官員對全年加息節奏的分歧較大。本次點陣圖所顯示的 2022 年加息幅度基本符合利率期貨市場的預期。我們認為，今年上半年美聯儲或加息 100bp（即 5 月或 6 月的一次會議上加息 50bp），但下半年加息幅度較不確定，取決於美國經濟和通脹情況。

會議聲明及經濟預測公佈後，大幅下調的經濟增長預期，加上較激進的點陣圖，使市場情緒偏悲觀。美股漲幅迅速縮窄，標普 500 指數日內漲幅由 1.3% 迅速縮窄、一度轉跌；10 年美債收益率波幅加劇，由 2.18% 最高升至 2.21%；美元指數由 98.85 升至 99 點上方。

鮑威爾講話：竭力展現遏制通脹的決心和信心

鮑威爾在聲明發布半小時後發表講話並接受採訪。總的來説，絕大部分問題圍繞 “通脹” 展開。鮑威爾竭力強調，美聯儲會瞄準價格穩定目標做出行動，且美聯儲有足夠的工具來應對通脹。至於市場擔心加息是否會損傷美國經濟，鮑威爾否認明年美國經濟有衰退風險，強調當前美國經濟和就業市場依然強勁，且適當減少需求有助於就業市場更加平衡。

具體來看：

1）關於地緣衝突的影響：鮑威爾提到，地緣衝突前，預計通脹將於今年一季度見頂；地緣衝突後，預計通脹壓力短期加劇。具體或有兩個渠道影響通脹：一是油價上漲，二是圍繞俄羅斯的貿易制裁或導致國際供應鏈受阻。整體而言，從鮑威爾的表達中看，美聯儲尚無法充分評估這一衝突的影響。

2）關於通脹：不少問題或多或少在 “質疑” 美聯儲是否落後於通脹形勢、是否有能力遏制通脹。比較犀利的問題包括：美聯儲預計 2023 年通脹率仍明顯高於 2%，為什麼不 “選擇” 將通脹控制在 2%？美聯儲是否本應該更早行動？美聯儲落後於曲線多少？你想對受通脹影響的居民説些什麼？鮑威爾略帶尷尬地承認，如果知道通脹是現在這個結果，也許之前會更早行動，只不過他只能基於當前節點的數據和信息來判斷。他反覆強調，美聯儲會瞄準價格穩定目標做出行動，且美聯儲有足夠的工具來應對通脹。

我們認為，美聯儲某種程度上確實 “落後於曲線”，客觀上需要積極落實加息和縮表等緊縮行動。但是，美國居民和市場對通脹的厭惡或超過對美聯儲加息的擔憂，換言之，如果美聯儲緊縮行動是適宜的，通脹能夠得以遏制，市場或對此表示歡迎。

3）關於經濟與就業：第一個問題就是關於美聯儲對於經濟前景的看法，即 2023 年美國經濟是否有衰退風險。鮑威爾回應表現出較強信心，認為美國經濟衰退風險並未上升，因為美國就業市場強勁、居民資產負債表健康等。此外，他稱今年2.8% 的經濟增速仍意味着強勁的經濟增長。

關於就業，他稱理想情況下，美聯儲可以做到在遏制通脹的同時，維持較低的失業率水平。他提到幾個邏輯，一定程度上或安撫了市場對於加息傷害就業與經濟的擔憂：一是，過去多年通脹與失業率的關係並不顯著（言下之意是既然過去低失業率並未抬升通脹，或許這次打壓通脹也不會導致失業率上升）。

二是，目前職位空缺率很高、勞動力市場過於緊張，通過加息抑制需求，可以為供給端爭取更多時間去修復，職位空缺與勞動力的比例也會更合理。

三是，在過去多年的經濟擴張中，美國勞動參與率一直很高，但疫情後工資上漲、居民尋求更好的工資、企業尋求更高效的員工，這或使部分勞動力退出就業市場，這似乎是一件正常的事情（而不是就業市場恢復不充分）。

4）關於加息和縮表。鮑威爾稱，按照本次委員的預計，未來每一次會議都可能有一次（25bp 的）加息，有的官員認為可能會加息更多。他對後續加息選擇保持靈活，有必要的話會選擇更快加息。關於縮表，他稱最早或於下一次（5 月）會議開始，但美聯儲會盡量避免增加不確定性，以一種比過去節奏更快、但對市場而言比較熟悉的方式縮表。我們認為，美聯儲大概率於 5 月宣佈縮表，每月或減少 1000 億美元資產，以 “被動縮表”（到期不續做）為主，且不會輕易改變縮表計劃。

鮑威爾講話後，由於其強調美國經濟強勁，否認衰退風險，並努力展現美聯儲遏制通脹的決心和信心，市場反應積極。標普 500 指數由跌轉漲，最終收於 4357.86 點，日漲幅達 2.2%，高於會議聲明公佈前 1.2% 的漲幅；納斯達克指數大幅收漲 3.8%。10 年美債收益率先漲後降，鮑威爾講話後最高升至 2.25%，此後回落並收於 2.195%。2 年美債收益率一度由接近 2% 的位置回落至 1.91%。美元指數高位回落，由 99 點上方回落至 98.4。

確定的起點，未知的終點

2022 年，美聯儲政策的核心目標是遏制通脹。2 月下旬地緣衝突爆發以來，金融市場更加波動，全球經濟前景更添變數，美債期限利差更快收窄，美聯儲短期不宜激進加息，選擇僅加息 25bp 在意料之中，但這也意味着美聯儲在與通脹的 “賽跑” 中更加被動。地緣衝突後的美國通脹指標與通脹預期進一步上行，美聯儲或需採取更積極的行動遏制通脹。尤其是，當前美聯儲在 “滯” 和 “脹” 的天平中選擇了後者。正如鮑威爾 3 月 2 日國會發言時稱，若通脹仍未放緩，美聯儲可能選擇將利率推升至 2.5% 以上的限制性水平，這可能導致美國經濟增長放緩，亦可能對金融市場形成明顯衝擊。

雖然，美國通脹的演繹、美聯儲政策選擇以及美國經濟前景具有不確定性，但我們傾向於認為，本輪美國通脹或不至於 “失控”，美聯儲應可按照較確定的路徑加息。一方面，當前美國的經濟環境與上世紀 70~80 年代 “大滯脹” 時期有顯著區別：潛在經濟增速平穩而非下行、失業率處於下降週期而非上行、能源對外依賴度大幅下降等。另一方面，美國通脹結構已向需求因素傾斜，意味着貨幣政策緊縮對遏制通脹具有更多可行性（參考我們報告《美國通脹與美聯儲下一步》）。此外，隨着財政支出顯著下滑、勞動力緊缺與供應鏈瓶頸逐步緩解（尤其地緣政治衝突緩解的情形下），今年下半年美國通脹降温應是大概率事件。

基於上述判斷，我們進一步展望上半年金融市場走勢：

1）10 年美債利率上半年或升至 2.3%~2.5%，仍需警惕美債期限利差縮窄乃至倒掛風險。截至今年 6 月或 7 月，預計美國聯邦基金目標利率或上升 100bp 至 1.00%~1.25%。參考 2017 年下半年美聯儲政策利率在 1.00%~1.25% 的時期，10 年美債利率中樞在 2.3% 左右，2 年期美債利率中樞在 1.45% 左右（高於政策利率上限 25bp 左右）。考慮到本輪美聯儲加息節奏快於上一輪，參考 1994~1995 年、1999~2000 年和 2004~2006 年三輪 “快加息”，2 年美債利率通常更快上行、可能高於政策利率上限 100bp 以上，繼而 10 年與 2 年美債期限利差倒掛風險更高。

當前 2 年美債利率已升接近 2%，我們預計上半年 2 年美債利率或升至 2%~2.3%。雖然美聯儲通過縮表可能幫助推升長端美債利率（實際效果仍有待觀察），但是美債期限利差進一步縮窄乃至倒掛風險客觀存在，尤其在美聯儲正式開啓縮表之前。

2）美股或表現出韌性，深度調整概率不大。首先，美股通常在美聯儲加息期間表現積極，原因在於加息週期內美國經濟較強、美股盈利增速和預期樂觀。

其次，今年以來，美國通脹數據 “爆表”、地緣衝突爆發和油價急漲，使美股經歷了一輪明顯調整。截至 3 月 16 日，美股標普 500 指數收於 4357.86 點，今年以來仍累跌 8.6%。不過，經歷本輪調整後，目前美股估值水平更趨合理。截至 3 月 15 日，標普 500 指數市盈率（TTM）為 20.9 倍，處於近十年曆史分位的 43%；即便考慮無風險利率（10 年美債利率）上行可能帶來的壓力，按照 10 年美債收益率 2.15% 測算，標普 500 指數風險溢價水平為 2.63%，處於近十年曆史分位的 55%。基於當前估值測算，10 年美債利率需要再上行 80bp，美股風險溢價水平才會觸及 “危險值”（近十年曆史分位的 20%）。衡量股債性價比的超額 CAPE 收益率在今年 2 月仍高達 2.9%，説明美股相對於美債的長期配置價值仍存。不過，若上半年美債利率上升過快、美債期限利差倒掛等，美股或將短期承壓。

3）美元短期獲得更多支撐，後續可能震盪回調。地緣衝突爆發以來，避險情緒令美元指數獲得更多支撐。3 月上旬，美元指數站上 99 關口，創 2020 年 5 月以來新高。尤其是，歐洲經濟受地緣衝突的負面衝擊更大（正如 2 月下旬以來美國與歐洲的花旗經濟意外指數差值收窄），支撐美元走強。歷史上，美聯儲加息週期開啓前以及加息初期，美元指數通常走強，因美元資產收益預期上升；但在加息中後期，美元指數可能震盪走弱，因市場對美國經濟前景的擔憂加劇。

今年上半年，美聯儲加息節奏較快，美元指數可能仍有較強支撐，短期或摸高 100 點以上；但年中及下半年，若美國通脹開始緩和、美國經濟下行壓力加大，美元指數有可能震盪回調。此外，英國央行、歐央行等其他央行今年貨幣政策的大方向均趨於緊縮（即使節奏有快有慢），這也意味着美元指數上行的 “天花板” 更加明顯。

（鍾正生系平安證券首席經濟學家）

第一財經獲授權轉載自微信公眾號 “鍾正生經濟分析”。