美股最糟糕的時期已經過去？

一個月前，俄羅斯與烏克蘭之間的衝突加劇引起投資者出現恐慌情緒，並引發了市場的震盪。而如今，智通財經 APP 留意到，各項數據似乎在顯示，最糟糕的時期已經過去。

如下圖顯示，美國股市目前的情況明顯要比俄烏戰爭開始時要好得多，而在此前投資者們短暫避險過後，債券收益率也出現顯著的上升。

股指和債券收益率現在高於戰爭開始前

衡量股市風險的 VIX 波動率指數目前也遠低於戰前幾天的水平：

VIX 指數已遠低於入侵前的水平

而作為衡量風險偏好的另一個標準，標準普爾 500 指數與黃金價格之間的比值已遠高於俄軍入境烏克蘭時候的水平。

風險偏好的指標正在上升

然而，事實上，這場爭端的最終走向依舊不明朗，其造成的經濟損失目前才剛剛開始顯現出來。不管投資者如何樂觀，企業的經營者似乎看起來要沮喪得多。其中一個引人注目的例子就是衡量德國企業對經濟增長預期的 ZEW 擴散指數。如下圖顯示，在俄羅斯與烏克蘭開戰後，其最新數據顯示，德國企業的信心出現了 30 年來最大的降幅：

德國工業信心遭受了嚴重打擊

那麼問題來了，美股市場為何會出現反彈呢？目前的解釋可分為兩大類，一是市場對俄烏衝突的最終解決方案充滿信心 (更重要的是，對俄的經濟制裁也會在爭端解決後，有某種迅速緩解的方案)。另一個原因是，股市上漲的原因與烏克蘭局勢無關。

本文以下將列舉部分合理的解釋：

大宗商品價格的飆升已經結束

在俄羅斯與烏克蘭開戰後的前兩週，大宗商品價格出現了歷史性的飆升。油價飆升至歷史高點附近，同時鎳價則在逼空下瘋狂上漲。但此後，如下圖顯示，工業金屬和石油價格均出現大幅回落：

石油和工業金屬價格在急劇上漲之後已經回落

由於對供應擔憂的緩解，導致金屬和石油價格大幅下跌，而這是助力市場反彈的主要因素之一。但現在就給出大宗商品市場的不確定性已經結束的定論，顯然還為時過早。儘管在上週股市迎來了上漲，但原油價格也在兩天內上漲了 10% 左右。

自戰爭開始以來，能源價格的波動依然異常劇烈

部分板塊的泡沫早已經破滅

在股票市場上，領跌的是那些價值被嚴重誇大的板塊，比如 “女股神” 凱西•伍德旗下的基金 ARK Innovation ETF 中所持有的股票。據悉，費城證券交易所半導體指數、紐交所 Fang+ 指數和納斯達克 100 指數成分股的遠期市盈率幾乎都出現了不同程度的下降。

估值雖然沒有那麼極端，但看起來仍然偏高

在估值探底的情況下，慢慢的一些股票的投資價值開始顯現，股價出現回調。然而，有觀點認為雖然許多行業的股票估值下降了許多，但與正常水平相比，這些行業的股票價格依舊昂貴。

散户失去主導地位

在 2021 年時，散户投資者引發了一股 “Meme” 股票的熱潮，散户們的交易份額幾乎超過了機構的買方投資者。但這種情況現在已幾乎不復存在。隨着散户投資者帶來的額外波動性消失，機構投資者再次主宰了市場，而他們的資產配置模型指示着他們應該購入哪隻股票。相對而言，機構投資者會比散户更為理性，因而市場的風險也會出現，部分股價出現回調。

做空已經 “過時”

做空方通常會對股價構成壓力，這就是為什麼企業高管往往不喜歡做空者。而目前空頭方所持有的空頭頭寸明顯減少，數據顯示，特斯拉 (TSLA.US)、追蹤納斯達克 100 表現的 ETF 等一類的空頭頭寸已明顯減少。在某種程度來説，空頭方已經投降，很少人依然在如今堅持做空股票。因此，儘管沒有很多投資者目前願意增持股票，但股市依然上漲。

空頭頭寸大幅減少的情況下，融券利率大幅下降

但問題在於，這使得市場很難再有一次大規模且有力的反彈，因為空頭方已退出市場，逼空的做法已不現實。

“押注” 經濟不會衰退

自從俄烏局勢加劇以來，滯脹的風險已經上升。但不同 “滯脹” 之間是有區別的。有的 “滯脹” 會允許企業利潤緩慢增長，意味着股票可以提供一定程度上對於通脹風險的對沖，而另一種 “滯脹” 指的是徹底的衰退。雖然後一種情況很可怕，但更為罕見。

DataTrek Research 的 Nicholas Colas 以上世紀 70 年代通脹和企業利潤的變化作為例證，得出以下結論：當我們將 “滯脹” 視為對當前股價的威脅時，有必要將 1973 年至 1974 年的石油衝擊造成衰退的影響與 1970 年至 1982 年期間的其餘時間分開來討論。在 73-74 年的經濟衰退對股票產生了毀滅性的影響。相反，此後持續的高企通脹極大地幫助了企業盈利，並對股市產生了有利影響。換句話説，如果一個精明的投資者在 1973-1974 年撤出股市，但在 1970-1982 年其餘時間投資於股市，他們就能輕而易舉地對沖掉美國滯脹時期的高通脹風險。因此，美國股市面臨的真正風險是衰退，而不是滯脹。

儘管經濟增長面臨的風險大幅上升，但仍有很多理由相信美國經濟能夠避免全面衰退。比如，勞動力市場強勁，美國人在銀行裏存有大量現金。但話説回來，正如經濟學家警告的那樣，一旦通脹率突破 5%，除非出現衰退，否則它永遠不會有實質性的下降。

缺乏其他的投資選項

現金資產可能會帶來靈活性，但目前還不能提供任何有吸引力的回報。而債券收益率正在上升，這意味着人們正拋售售債券，且如果美聯儲的確是在開展緊縮週期，那麼預期收益率將進一步下跌是有道理的。

倫敦 Longview Economics 的 Chris Watling 總結了投資者拋售債券的原因：近幾個月來，通脹一直出人意料地上升。去年下半年，人們普遍認為 “通貨膨脹是暫時的”，但最新的通脹率達到 7.9%。此外，勞動力市場緊張，供應鏈被疫情及烏俄衝突所造成的影響波及，造成了多種商品的嚴重短缺。

此外，雖然大宗商品最近表現不錯，但對於許多機構來説，大舉投資大宗商品並不是一個正確的選擇。因此，投資者只能買入股票。

事實上，美聯儲加息的做法和更高的通脹預期促使投資者在最近幾周大量的拋售出債券。在美國，唯一的避險資產可能只有股票。如果美國最終能避免經濟衰退，那麼股票應該是一個明智的避險資產。