拼多多年報披露，到底是電商 “諸葛亮” 還是 “臭皮匠”？ | 見智研究

3 月 21 日晚間，拼多多發佈 2021 年 Q4 及全年業績：

- Q4 實現營收 272.3 億元，同增 3%

- 2021 全年 GMV 為 24410 億元，同增 46%

- Q4 月活躍用户（MAU）7.334 億，同增 2%

- 2021 全年活躍買家（AAC）8.687 億，同增 10%

- 2021 每活躍買家年度支出（ARPU）為 2810 元，同增 33%

- 2021 全年平台實現訂單 610 億單，同增 59%

拼多多這份業績到底及預期或否？該如何深度解讀？拼多多的戰略方向是否存在大問題？

華爾街見聞·見智研究此文講詳細探討。

Q4 營收 “不及預期” 的背後是戰略性收縮

昨日業績公佈後第一時間拼多多的股價就下挫，原因就是市場一時只看到了 Q4 的營收只實現了同比 3% 的增長，而沒有看到3% 增長的背後核心是公司對於自營業務的戰略性收縮；Q4 272.3 億元的營收中，平台收入（在線營銷服務及其它 + 交易服務）達到 271.5 億，佔比超過 99%，同增 28%；在此前的 21Q3 業績會中公司就明確表示自營業務並非重點，只是暫時性為消費者提供商家未銷售的產品。28% 的增速雖然算不上靚麗，但也還算可觀，畢竟基數變大、宏觀經濟的低迷都是確切存在的因素，市場必須要面對的事實是拼多多高速增長的階段已經結束了，開始進入中低速增長期。

用户數量增長已接近極限，但用户粘性有所提升；拉新獲客已不再是拼多多的重心

到 2021 年底，拼多多的 AAC 為 8.687 億，同增 10%，環增 0.2%。與主要競爭對手對比，阿里巴巴上月公佈 2022 財年三季度財報中國內市場的 AAC 為 9.79 億，京東本月公佈的 2021 財報顯示 AAC 為 5.7 億，拼多多 AAC 高出京東 3 億，與最多的阿里比起來雖然看起來還有 1.1 億的差距，但如果剔除阿里服務類電商用户的話，其核心電商用户 AAC 為 8.82 億，與拼多多目前相當；可見拼多多用户數量增長已接近天花板，未來極小幅度的增長乃至負增長都是可預期的。

單看 21Q4 的話，拼多多的 MAU 為 7.334 億，同比增長 2%，環降 1.2%，環比 MAU 的下降也是市場部分投資者所介意的點。其實，互聯網公司偶然某個季度的MAU 波動並不代表什麼，和許多傳統行業一樣會有些季度更大，有些更小；只要趨勢不是連續的大幅環比下降都是正常的。

拼多多用户數量已經接近天花板，但用户粘性在變強。21Q4 另一個值得注意的數據是營銷費用同比下降 23%，公司不再注重拉新，因此補貼了縮減，戰略上在從追求用户數量逐漸過渡到更好更快滿足用户需求。再回頭看此次公佈的 MAU 和 AAC，一定程度的營銷費用縮減並沒有使其出現大幅下滑，相反處於穩定態勢，證明了拼多多用户的粘性是強勁的。另外，21 年 ARPU 同比增長了 33% 也佐證了拼多多用户的粘性。

貨幣化率持續走高，未來將高於阿里巴巴

拼多多 2018、2019、2020、2021 年的貨幣化率分別為 2.94%、2.99%、3.25%、3.85%，持續走高，同為平台型電商的阿里巴巴近些財年最高的貨幣化率為 2021 財年的 4.07%，17-20 年間則都在 3%-4% 的區間，與現在的拼多多相當。

目前來看，阿里未來要突破 4.07% 的貨幣化率最高點並不容易：

1）阿里的流量和資源更傾斜於頭部商家導致後來者不得不通過直通車、鑽石展位、淘寶客等各種營銷手段來增加被用户看到的幾率，近兩年對於阿里流量貴的抱怨已經成了賣家的共識，在宏觀經濟不理想、競爭加劇的情況下，因此目前看要從付費推廣工具上再獲取更多的收入並不現實；同樣也很難在現有基礎上去提升各品類的抽佣率。

而反觀拼多多，雖然目前從 21 年 1 月開始已經對百億補貼的商家開始收取 1%-2.5% 的佣金率，但目前對比天貓而言基本是其 1/2，還有一定提升空間，且目前農產品還是 0 抽佣，未來長期而言存在變現空間

2）雖然有多多買菜，但總體來看拼多多更多仍舊是以線上雙邊運營輕資產模式為主，而阿里則有盒馬、天貓超市、高鑫零售等線下重資產渠道，這些渠道一併合計進入 GMV 統計；從拼多多的規劃來看，並沒有要學習阿里走線下堅定投入重資產的道路

“百億農研專項 “雖燒錢，但戰略道路正確

公司在 21 Q2 推出 “百億農研專項 “，並承諾將之後幾個季度利潤都投入到專項中直至 100 億的總額得到滿足，果然，昨天的業績交流會也再次宣佈將 Q4 利潤投入到農業專項中。許多投資者都認為這樣的做法過於激進，但恰恰相反，農業將成為拼多多未來在激烈的電商競爭中的王牌，從商業、社會角度長期來看都將帶領拼多多更上一層樓。

回顧過去幾年的電商競爭，拼多多憑藉着國內強大的製造業及社交電商紅利硬生生從阿里、京東及各類垂直電商中殺出了一條生路；但就像前文提到的，拼多多的高速增長期已經結束了：只聚焦於白牌就變成了大號聚划算，但要保留中高端用户消費大牌的話百億補貼也不可能永遠持續，因此必須需要找到新的發展曲線，而農業對拼多多而言就是很好的切入口。

我國農業目前雖然市場大，但現代化、集約化程度都很低，因此農產品附加值低且抗風險能力低，而互聯網電商可以牽頭通過從下游開始網上牽動逐步改造生產端來使農户、消費者都受益。

C2M 模式下壯大的拼多多天然更適合連接農户與消費者，且農業的生產端分散在廣袤的低線城市而拼多多恰恰是在低線城是最打開局面的互聯網平台，因此在業務協同方面比阿里、京東更佔優；另外，拼多多的平台規則對比起阿里、京東更容易對於農户羣體也更友好。

雖然阿里、京東等互聯網巨頭都有涉入，但畢竟業務板塊都比拼多多要更多，對於農業難以像拼多多做到絕對投入；而且，農業的市場太大了，牽涉到每家每户的民生，就算未來有平起平坐的競爭對手，蛋糕也足夠大。

拼多多把農業作為重要戰略絕不是業務高速增長遇到瓶頸後一時抓的救命稻草或者心血來潮，2020 年其就提出了 2025 年農產品 GMV 突破 1 萬億的目標，而當年農產品 GMV 就超過了 2700 億。

綜上所述，見智研究認為拼多多的戰略方向其實非常正確：在用户已經接近天花板的狀態下果斷減少營銷拉新方面的投入，轉向對於技術的投入來更好、更全方位的滿足消費者需求。而利用自身優勢聚焦於農業不僅打出差異化競爭的牌、為長遠業績注入保障，更巧妙的發揮了作為互聯網巨頭公司應有的社會責任。拼多多更光明的未來還在前頭。