农夫山泉放榜：产品有点甜，估值有点高

水 “茅” 农夫山泉，亮出了去年的业绩。

2021 年实现总收益为人民币 296.96 亿元，同比上升 29.8%；母公司拥有人应占溢利为人民币 71.62 亿元，同比增加 35.7%。细分业务方面，包装饮用水仍然是大头，收益占比为 57.4%，但增速（22.1%）低于整体及其他细分业务。

表面上看，农夫山泉增速不低，但要知道，这是在去年营收同比下滑 4.76%，净利润增速只有 6.52% 的基数上取得的，低基数下的高增长，不见得很好。

在整个食品饮料行业都高位回落的大环境下，农夫山泉的未来，有创造高增速的动力吗？

01

有无护城河？

若论坐上 “水茅” 宝座的原因，大概就是以下三点。

第一，盈利能力超高。毛利率 60%，净利率 23%，净资产收益率 41%，这些数据，足以吊打一群食品饮料同行。

虽然在利润方面还无法和茅台相比，但 ROE 却超越茅台（31%）十个百分点。

第二，优质水源资产。农夫山泉拥有 11 大水源地，获得了 11 个取水许可证，3 个采矿许可证，农夫山泉的高盈利，有相当大的部分要归功于水源，甚至有市场人士将其等同于油田之于油企。

第三，完美的品牌塑造、对消费者洗脑式营销、无孔不入的渠道建设，外加不断的新产品开发。天然水优于纯净水的宣传，硬生生把同为 “老乡” 的娃哈哈打得满地找牙，广告语 “农夫山泉，有点甜”，令人耳目一新，而又不落熟套，商超、便利店、餐饮店随处可见的农夫山产品，从矿泉水，到果汁，再到茶饮、功能饮料，以及时下最兴的气泡水，农夫山泉都有涉猎。

消费品公司，重要的产品、品牌和渠道，农夫山泉都交出了亮丽的成绩单，成功自然不在话下。以上种种，在农夫山泉坚定的投资者看来，是妥妥的护城河。

只是，这些护城河真的坚固吗？

02

未来如何

投资，除了要看过去，更要着眼未来。

未来，农夫山泉有什么维持增速的高招？

不妨还是从三个维度去看待。

首先，从市场规模上看，整体的不管是饮用水还是软饮市场，都已经处于饱和状态，消费人口就这么多，不存在突然加速的可能性，很多权威的机构预测，包装饮用水的未来 5 年的年复合增速只有 4-5%，包装水以外的软性饮料市场的增速只有 2-3%。从需求上看，刚需是存在的，但这种刚需性也就只存在于刚需，其他的需求溢价很少。

第二，从竞争格局上看，虽然相对分明，以农夫山泉的主战场 -- 包装饮用水市场为例，农夫山泉占据饮用水头把交椅，市场份额为 11.4%，怡宝排第二，为 8.4%，百岁山第三，比例为 4.7%。但饮料这个市场，始终高度分散，更重要的是，消费者的口味变化比以前要快得多，食品饮料这个赛道天生会出现各种各样的搅局者，例如近年突然冒起的元气森林，也会不断淘汰跟不上时代的厂商，龙头们的竞争优势看起来稳固，但要往前突破，并不容易，想守成，也不容易。

第三，产品线。农夫山泉现在的产品线涵盖饮用水、果汁、茶饮、功能性饮料、植物蛋白、气泡水、咖啡，甚至有一小部分大米生意，在饮料市场来说已经相对完善，从近年来的新产品开发策略来看，主要还是跟随市场的新产品进行，比如因应元气森林而推出的气泡水。

所以，跟随市场的新增情况然后快速跟进，农夫山泉大概率是做得到的，但这种增量对于公司的整体业务而言，效果不会太明显，因为发展到这个阶段，始终不是 0-1 的阶段，消费者口味的变化，新晋品牌的出现，农夫山泉不仅需要快速跟进新产品，同时还得防着旧产品可能被消费者抛弃，竞争压力会越来越大。

另外，品牌营销、渠道开发方面，同样也步入增长瓶颈。

那句洗脑式的 “农夫山泉有点甜” 广告语，掐指一算，已经是 24 年前的了，“我们不生产水，我们只是大自然的搬运工”，也是 14 年前的了，但之后，就没有什么经典的广告语能够深入人心，中间虽然也出现过 “你每喝一瓶农夫山泉，就为贫困山区孩子捐出一分钱” 这种贩卖爱心的广告语，但很快就泯灭于众人。

作为极其需要营销宣传以维持热度的公司，农夫山泉和许多优秀的饮料公司一样，非常注重营销方面的投入，创意也是非常爆棚，但无奈这个行业天生就是喜新厌旧，再牛的广告语都有式微的一天。想当年，王老吉的广告语 “怕上火，喝王老吉”，热度比农夫山泉要大得多，但现在已经掀不起波澜，深层原因并不在于那场商标抢夺战，而是消费者一旦对广告语所造成的意识感到厌倦，产品就会成为弃儿。农夫山泉如果不能在营销上继续推陈出新，就可能会步王老吉的后尘。

线上线下渠道方面，能够获取的增量空间也会相当有限，一方面人口增速在放缓，线上流量又见顶，另外就是农夫山泉的售卖渠道，已经从城市深入到 “田间地头”，可开发的地方已经不多。

以此再重新审视农夫山泉的所谓 “护城河”，会发现，其实并不算很坚固。营销渠道这些就不说了，即使是高盈利能力以及水资源，也面临着很多挑战。

03

挑战

首先说高盈利能力，其实主要来源于矿泉水。

既然农夫山泉说自己是大自然的搬运工，那我们就理解为，农夫山泉不过是给来自水源的水过滤、消除杂质的工序，然后就可以包装好拿去卖。水源成本不会高到哪里去，而且这些水源都是很早就签下来的，生产过程中的用到的设备、技术也不是什么高精尖，成本自然也不会很高，相比之下，奶制品公司生产牛奶、果汁公司生产果汁、碳酸饮料公司生产可乐，原材料要贵得多、生产供需也要反复更多，这也是其他的饮料公司毛利率相对低的原因。

高毛利的生意一直都有绕不开的魔咒：要么被政策性打压，要么就会冒出很多竞争对手。不管哪一种发生，都是直接杀毛利率的事情。

农夫山泉会不会被政策打压，不好预测，但是竞争对手的出现，却是实实在在的，国内的，海外的，中高低端，都已经冒出了不少竞争者，而巨头本身，也在不断厮杀，老牌的娃哈哈、康师傅，新晋的百岁山、屈臣氏，还有外国的达能、雀巢，竞争会越来越白热化。农夫山泉的高毛利率，正面临越来越多的挑战，想维持，那是压力重重。

其次，说到水源资产。看起来好像有理，但实际上倒未必，矿泉水这种东西，无色无味，虽然厂家在不断给消费者洗脑，好像喝了矿泉水就会非常健康，其实到底比 100 度烧开的白开水健康多少，那点所谓的矿物质，真的如宣传般神奇，又有谁能说明白？

当然，水源可以让瓶装水卖到 2 块钱/瓶，甚至更贵，这是它区别于白开水的地方，也是造就高毛利的来源。从个人喜好来看，认同矿泉水价值的，愿意为之掏腰包的人，会继续购买，不认同的，不喜欢喝的，也很难撬动他们的钱包。

长远地看，随着技术的进步，所谓的天然水源还会不会这么重要，谁也说不准，就如石油，在旧能源时代是黑色金子，无可取代，但随着光伏发电技术的不断进步，它的重要性正在一步步下滑。

如果有一天，水净化技术登峰造极，农夫山泉所谓的水资源很可能失去现在的价值，到这个时候，高盈利就会成为往事。

04

严重高估？

农夫山泉 2018、19 年，营收增速均达到 17%，净利润增速分别为 6.67%、37.17%，但到了 2020 年，营收增速却跌为-4.76%，净利润增速回落至 6.52%，中间有疫情的影响，但是行业步入饱和期才是最大的原因。

环顾整个食品饮料行业，增速下滑不是新鲜事，也并非农夫山泉独有，但问题在于，农夫山泉 2020 年 9 月份登陆港股，彼时正是全球因为疫情大放水，流动性泛滥造就股市趋牛的时候，而上市前一年净利润增速高达 37%，市场气氛 + 业绩亮眼 + 高盈利能力，再加上市场对于食品饮料等消费股持续多年的青睐，使得市场对于农夫山泉投注了过高的热情。

农夫山泉香港 IPO 定价为 21.5 港元/股，冻资规模达到 6777 亿港元，超越小米成为当时港股史上最大冻资王。上市首日，农夫山泉高开 85%，收盘涨幅仍然高达 54%，此后更是趁着全球股市高涨，股价一路涨至 2021 年 1 月的 68 块，较 IPO 价翻了 2 倍多，估值一度高达 138 倍，市值高达 7600 多亿港元，成功奠定自己的 “水茅” 地位，也将老板钟睒睒推到中国首富的位置。

农夫山泉估值走势，来源：wind

但之后，农夫山泉股价高位回落，一直横盘至今，跌幅 45%，市值蒸发 3500 亿港元，股价的大起大落，使得市场正在重新审视所谓的 “水茅” 质地。

既然堪称 “水茅”，自然需要和贵州茅台比拼一下，但你会发现，农夫山泉并不具备茅台那样的竞争优势，它没有茅台酒酿造过程中过分依赖特定地域和气候，不存在供应短缺，从消费需求上讲，农夫山泉和茅台的最大差别，是它缺乏茅台的强大社交需求，也无法提供诸如面子之类的 “附加价值”，所以能够获取的品牌溢价低，所以茅台可以通过提价把毛利率推到 90% 以上，但农夫山泉不行。

而现在，农夫山泉的估值还有 50 倍，比茅台（40 倍）还要高出 25%，更高于其他的食品饮料巨头，像伊利（25 倍）、蒙牛（26 倍），高估值通常与高增长相匹配，但是农夫山泉未来高增长的动力在哪？

宏观经济步入低增速、居民消费放缓已是事实，农夫山泉所在的行业也步入饱和阶段，未来能够跟得上宏观经济增速、配得上居民收入水平增速，已经不错，想长时间维持双位数增长，会越来越困难。

回过头看，2017 年开始，股市吹起了一股消费股热潮，在贵州茅台走红之后，各类消费 “茅” 开始频繁出现在投资者面前。卖酱油的龙头，叫酱油茅，卖食用油的龙头，是油茅，养猪的龙头，叫猪茅，各式各样，数不胜数。

然而，去年开始，消费股开始退潮，业绩增速不及预期甚至暴雷的，都不少，从底层商业模式上看，很多 “茅”，并非个个都能够比肩贵州茅台，遇到双杀也是情理之中。但是，仍然还有一些 “茅”，还处于高位。

例如农夫山泉，如果没有高增长预期，50 倍的估值，你说高还是低？