70 年代美國 “漂亮 50” 的泡沫化

1970-1972 年美國 “漂亮 50” 的泡沫化

二戰之後，美國經濟迅速恢復，在以原子能和電子信息技術的發明與應用為先導的第三次科技革命帶動下，五、六十年代經濟高速發展。一直到 1973 年石油危機帶來的滯脹，1950s 股票市場穩步上漲，60 年代雖然股票市場仍處於上漲趨勢，但是波動開始加大，尤其在 60 年代後期，經濟增速開始下滑，仍然維持 3% 附近的中樞，但核心通脹已開始上升，市場波動更大，投機氛圍更加濃重。在漂亮 50 泡沫產生之前，股市在 60 年代依次經歷過新興產業、併購到概念類股票的泡沫階段。

1960s 初期，資本市場方面則掀起了一場 “電子熱”，主要原因在於 20 世紀 40-60 年代的計算機、航天技術等為代表的第三次科技革命。1959 年至 1962 年發行的新股高漲，並且新股大都以 “電子”、“太空” 等熱詞命名從而獲得了遠超業績的估值。然而這些概念股在經營過程中遭受了諸如技術不成熟、擴張過快等嚴重問題，最終股價一瀉千里，使投資者損失慘重。

1960s 中期，市場熱點轉向併購類股票，尤其是跨行業併購，高估值企業通過不斷併購來提升業績，進而提升股價。此次併購股票炒作熱潮在 1968 年前後結束，標誌性事件包括，1968 年中，併購概念明星股票 Litton Industries 宣佈業績不達預期;1969 年 Saul Steinberg 試圖收購 ChemicalBank 失敗。同時利率大幅上升，也是併購降温的重要因素。

1960s 後期，市場熱點從併購類股票轉向概念類股票，選擇那些具有讓人興奮的概念和背後有可信、有説服力的 “故事” 股票，比如：1) 全美學生市場的故事是一家為年輕人提供專門服務的公司，僅僅是個出售雜誌、書記、磁帶、海報、假期工作指南、學生通訊錄、生活娛樂計劃、電腦服務、機票及各種各樣學生消費品的混合企業，投資者相信 “青春活力” 的故事，給予其樂觀的盈利預期和高估值。2) 美國四級護理中心則是醫療保健概念，講述的是隨着人口老齡化，國家及私人醫療保險計劃的推行，醫療保健類股票前景無限。3) 業績系統公司的故事則恰為其名字，吸引 “業績” 導向的投資者，其主營業務是一家經營堂吃外賣的特許快餐連鎖公司。

20 世紀 60 年代，美國經濟進入了又一個擴張期。在這一期間美國還參與了越南戰爭，戰爭需求使得美國產生了鉅額的政府支出和財政赤字以及一系列減税和放寬折舊的措施。這些措施使得美國產出尤其是軍工產業產出和通脹都在快速增長。到 1968 年美國退出越南戰爭時，為了控制日趨嚴重的通脹，政府開始削減軍費和政府其他支出，收縮通貨和信用。

然而，這些控通脹措施帶來的副作用卻是整個經濟陷入衰退。政府支出下降使得軍工產業開始萎縮，對其他工業也不可避免地造成了影響。其次利率大幅度提升在顯著影響了企業資金週轉和信貸市場。主要依靠信貸銷售的住房建築和汽車工業於 1969 年初即開始縮減生產。在軍用產品、汽車工業和建築業生產不斷下降的帶動下，美國爆發了戰後第 5 次經濟危機。

為了緩和經濟危機，美國政府再次採取了寬鬆政策。在 1971 年的蕭條階段，美國政府於 6 月份公佈了新的加速折舊法，把企業的機器設備使用年限再縮短 20%。8 月，美國政府宣佈實施 “新經濟政策” 時，還恢復了 1969 年暫停實施的投資減税優惠辦法，規定對新設備投資一年內減税 10%，3 年內繼續減税 7%。與此同時利率也在不斷下調。

在低税率、低利率和低通脹率的條件下，經濟和企業的狀況開始改善。宏觀層面上產出再度增加，微觀層面上企業利潤重拾升勢，消費者信心也開始增長。這就為有穩定盈利前景的企業創造了有利的預期。

1960s 末期，市場在依次經歷了高科技股票、併購類股票、概念股的提升估值階段之後，願意重新進入 “理性原則”，且疊加美國寬鬆政策帶來的消費信心提升，投資者投資的標的由概念股轉為有業績支撐的、前景良好的大盤成長股，諸如柯達、雅芳、麥當勞等。當時這種股票大概有 50 只左右，通常統稱為 “漂亮 50”。

當時美國各機構對 “漂亮 50” 名單不一，我們選取一份具有代表性、相對權威的漂亮 50 名單，摘錄自 JeremySiegel 的《ValuingGrowth Stocks: Revisiting The Nifty Fifty》和《The nifty-fifty revisited: Do Growth Stocks Ultimately Justify Their Price?》兩篇文獻。從行業分佈看，“漂亮 50” 的公司主要分佈在消費、醫藥和信息技術等第三行業，日常消費、可選消費、醫療和信息技術個數分別為 13、11、6、6 家，四個行業個數佔比超過 70%。

時至今日，“漂亮 50” 中的大多數公司仍然存續，且部分公司逐步從美國龍頭成長為世界龍頭。

能源領域，斯倫貝謝 (SLB.US) 是世界上最大的油田服務公司。

材料領域，國際香料香精公司 (IFF.US) 是香料香精行業產品創造的先行者和最主要的製造商;陶氏化學是世界上最大的塑料生產廠商，2015 年宣佈將與杜邦化工合併 (目前還在進行內部整合階段)，完全合併後將會成為全球最大的化工巨擎。

工業領域，通用電氣 (GE.US) 是全球領先的數字工業服務商，是世界範圍內少見的國際化、多元化發展的成功典範，業務涉及航空、發電、可再生能源、石油天然氣、運輸、醫療、數字等多個領域，遍及全球 180 多個國家。3M 在醫療產品、高速公路安全、辦公文教產品、光學產品等核心市場佔據領導地位。

金融領域，美國運通 (AXP.US) 是全球最大的旅遊服務及綜合性財務、金融投資及信息處理的環球公司。

可選消費領域，麥當勞 (MCD.US) 是全球著名的快餐連鎖店，華特迪士尼是全世界第一大傳媒娛樂企業。

日常消費領域，寶潔 (PG.US) 是目前全球最大的日用品生產商之一;雅芳、露華濃作為知名美容化妝品品牌，廣喻全球;吉列是世界剃刀和刀片領域的領先品牌，2005 年被寶潔收購;菲利普莫里斯是世界上最大的煙草公司，萬寶路由其生產;安海斯 - 布希是是美國最大的啤酒釀造公司，2008 年宣佈與比利時最大的英博集團合併，成為是全世界規模最大的啤酒製造集團，安海斯 - 布希以子公司的型態存續;可口可樂和百事可樂是全球著名的飲料製造商。

醫療保健領域，強生 (JNJ.US) 是全球知名的醫療保健產品、醫療器材及藥廠的製造商;輝瑞全球生物製藥企業排名第一，默克 (總部位於德國，美國上市交易的為其分公司) 也是全球排名居前的製藥公司;百時美施貴寶是百時美和施貴寶於 1989 年合併而成，旗下品牌美贊臣和康復寶分別致力於營養和保健/康復產品之研究和開發;美國醫院供應公司和百特公司 1985 年合併成百特國際，專注於慢性病及危重治療領域，是全球醫療行業的領先企業之一。

信息技術領域，德州儀器 (TXN.US) 是全球領先的半導體公司;IBM 是世界最大的信息技術和業務解決方案公司。

71-72 年年間，美國 “漂亮 50” 漲幅遠遠超過標普 500 指數，2 年時間內，美國 “漂亮 50” 組合 50 只股票的算數平均漲幅是 102%，同期標普 500 全收益指數僅為 36%，漲幅接近指數的 3 倍。尤其是 1972 年，在市場出現整體震盪甚至下滑的時候，“漂亮 50” 仍在上漲，出現了所謂的 “二層次市場”(福布斯雜誌)，即市場分為上層的 50 只股票 (“漂亮 50”) 和下層的 “橡皮”(非漂亮 50 處於下跌趨勢)。當時投資者對 “漂亮 50” 出現投資幻覺，公司業績如此之好，付出任何代價都無所謂，股價的一路飆升總會讓你獲得巨大的收益。截止到 72 年年底，美國 “漂亮 50” 平均 PE 達到了 41.5 倍，而同期標普 500 的 PE 為 19 倍，美國 “漂亮 50” 平均 PE 是標普 500 的 2.2 倍。

泡沫破滅誘因在於石油危機引發的滯漲帶來整個資本市場的下跌，“漂亮 50” 的高估值不再。1973 年 3 月，佈雷頓森林體系完全崩潰，美元大幅貶值。同年十月戰爭爆發，歐佩克為制裁西方，聯手削減石油出口量，石油價格首次出現大幅度提價，國際油價從每桶 3 美元漲到 12 美元。美元貶值和油價飆升帶來的輸入型通脹使本就處在寬鬆政策下的美國的通脹率迅速提高。為應對空前的通脹，美聯儲不得不再次提高利率，從而降低了市場流動性。同時過高的通脹和不斷提高的融資成本在逐漸侵蝕企業的利潤。股市由牛轉熊，被嚴重高估的漂亮 50 泡沫成分最大，因此下跌也最慘。從 72 年底市場高點到 74 年 9 月市場低點，美國 “漂亮 50” 組合 50 只股票的算數平均跌幅是 50%，同期標普 500 全收益指數下跌 43%。

本文編選自微信公眾號 “王德倫策略與投資 ”，作者：王德倫，智通財經編輯：謝青海。