大摩解读：为什么本轮美债收益率曲线倒挂不一样？

作为著名的反向指标，美债收益率曲线倒挂，尤其是重要风向标 2/10 年期收益率曲线的倒挂让全球市场都绷紧了心弦。

德意志银行曾指出，在过去 70 年里，美国的经济衰退都是在 2/10 年期美债收益率曲线倒挂后才发生的，从倒挂到衰退平均需要 12-18 个月的时间。

美国圣路易斯联邦储备银行统计数据显示，1976 年以来，除了 1998 年，2/10 年期美债收益率每次发生倒挂后，美国经济都陷入了衰退，不过时滞有长有短，从 10 个月到 33 个月不等。

所以同样的情形会在再度上演吗？这种恐惧同时降临在所有投资者心头。

然而，摩根士丹利发布报告指出，虽然收益率曲线或将持续存在，但是这不一定就是经济衰退的信号。他们借用美国第 32 任总统富兰克林·罗斯福的名言表示，如今投资者对收益率曲线倒挂的唯一恐惧……就是恐惧本身。

摩根士丹利表示，在几十年前，由于当时美债收益率水平与通胀、GDP 以及美联储的政策密切相关，所以收益率曲线倒挂具备更好的信号效果。但是今天的收益率曲线受到两个因素的独特影响，而这些因素限制了曲线中所包含的宏观经济信号。

首先，一些技术上的扭曲人为地致使收益率曲线比过去更加平坦，比如美联储海量的量化宽松政策、美国养老基金的巨大需求等都会压低 10 年期和 30 年期国债收益率水平，并远低于和通胀增长相一致的水平。

摩根士丹利对此认为，这些技术扭曲致使收益率曲线比其真实水平平缓了 50-100 个基点，所以息差超过 75 个基点的 2/10 年期收益率曲线才应该是新的衰退信号，而不是一开始倒挂就要背负这个头衔。

其次，收益率曲线倒挂符合美联储正在实施的限制性货币政策。

根据 3 月 FOMC 点阵图显示，美联储预计 2023 年联邦基金利率将接近 3%，比美联储预期的 2.5% 左右的中性利率高出约 50 个基点。从本质上讲，美联储正在描绘收益率倒挂曲线的景象，利率市场也正在反映美联储的政策路径。

重要的是，市场定价并未反映出 2024 年将降息至零，而是将降为 2.5% 的中性利率，这基本不能被视为经济衰退的信号。

那么，即使不反映经济衰退信号，收益率曲线还会进一步倒挂吗？摩根士丹利认为，这将取决于市场定价。

从历史的角度来看，许多投资者将 1994 年视为模板。1994 年，利率最终比美联储 Laubach-Williams 模型计算出来的中性利率要高出 100-150 个基点，因此目前投资者认为最终利率将比中性利率高出 100-150 个基点，即为 3.5-4.0% 左右，并且他们还希望经济能像当年一样软着陆。

关于美联储即将推出的资产负债表计划能否限制收益率曲线倒挂，摩根士丹利表示，如果美联储考虑出售美国国债，那么收益率曲线可能会呈现陡峭走势，但是这种陡峭并不是因为美联储的量化紧缩，美联储只是允许美国国债在其资产负债表外到期。

摩根士丹利提及，与市场主流看法相反的是，量化紧缩并不是量化宽松的对立概念。量化紧缩对利率市场产生的最终影响取决于美国财政部，而不是美联储。

而美国财政部或将通过增加短期国债供应来应对量化紧缩的影响，那么相比于造成曲线变陡，更有可能会造成曲线变平。

不只摩根士丹利，此前高盛也曾在报告中指出，70 年来几乎没有例外的核心衰退指标“这次会不一样”。

高盛表示，在通胀曲线显著倒挂的高通胀环境中，名义美债收益率曲线倒挂并非那么不正常。