市場多重擔憂，思摩爾為何狂砸 17 億投研發？

近日，思摩爾國際公佈了 2021 年報，2021 年實現營收 137.6 億元，同比增長 37.4%；毛利率由 2020 年的 52.9% 持續上升至 53.6%; 經調整淨利潤為 54.4 億元，同比增長 39.8%。

雖 21 年思摩爾表現可觀，但不久後國內電子煙監管的實施還是使得不少投資者對於思摩爾的未來感到擔憂。思摩爾的國內業務到底會如何發展？會徹底清零嗎？海外業務又將如何發展？此次財報公佈的大筆投入研發是否過於激進？如何看待潛在的思摩爾大客户開發二供的風險？此文，華爾街見聞·見智研究將對這些疑問進行探討。

國內業務一定時期內受重創，長期U 形反轉

3 月 11 日發佈的《電子煙管理辦法》明確了 5/1 日起市場上禁止售賣除煙草外其它風味，而國內目前口味煙的銷售佔比達到 90%，因此市場最大的擔憂就是思摩爾銷售中佔比已達到相當比例的國內業務將大幅削減甚至歸零。

毫無疑問口味煙的禁止一定會在一定時間內使思摩爾的國內業務收到大幅衝擊，但歸零則過於悲觀，見智研究認為更可能會是一個逐漸走出底部的U 形反轉。

參照美國，其市場中口味煙佔比曾一度超過 80%，與國內市場接近；美國口味煙禁令後，19 年 8 月至 20 年 5 月期間，換彈式電子煙中薄荷醇銷量比例從 10.7% 上升至 61.8%，煙草口味佔比從 22.8% 上升至 37.1%，期間霧化電子煙銷量佔比出現下滑但整體可控，由 2019 年 8 月的 2200 萬支下降到 20 年 5 月的 1710 萬支；之後市場逐漸持續回升，20 年 Q4 的銷售創了新高，禁令對美國霧化電子煙消費市場的擾動大概是1 年。

電子煙的減害是大趨勢，許多已經轉化到電子煙的老煙民並非會因為口味煙禁令就轉回使用傳統煙；因此結合美國先前發展來看，預計國內電子煙銷量在22 年 5 月起會先經歷大幅減少，23 年會逐漸回升，徹底恢復到禁令前銷售水準或許則要到 24 年。因此，作為霧化科技龍頭的思摩爾國內業務大幅一段時期內大幅削減不可避免，但不會清零，之後預計會逐漸回升。

這兩日出現傳言稱 4/1 日國家煙草局召開電子煙管理工作推進會，其中零售店原有貨品（口味煙）可銷售至今年 9 月 30 日，因此有部分市場樂觀的參與者認為思摩爾 22 年的業績只有 Q4 會受到影響；見智研究認為應該謹慎對待此條消息，首先消息的可靠性並沒有獲得驗證；其次就算真的給到了過渡期也是為了現有商家清庫存做打算，而絕非為了讓現有商家及生產廠商繼續在已經明令禁止的產品上繼續謀取更多利益。 

22 年一次性、開放式、大麻霧化器將快速增長，海外換彈將穩健增長

根據思摩爾最近的交流及業績會議，2021 年 136.7 億的營收細分如下： 

換彈：105 億，佔比 76.8%；

開放式11.6 億，佔比 8.5%；

大麻霧化器15 億，佔比 11.0%；

其它6 億，佔比 4.4%；

封閉式換彈中，英美煙草 47 億；悦刻合計 44 億，其中國內 37 億，國外 7 億；其它國內品牌合計 9 億；Njoy 3 億；日煙 2 億

2022 年營收測算（根據管理層指引及見智研究推算）：

根據指引，海外封閉式換彈增速會高於 25%，取最低 25%，則（47+7）*1.25=67.5 億；Njoy 和日煙目前都存在不確定性，因此保守預計和 21 年持平，共 5 億；Njoy 21 年沒有投入足夠預算進行推廣，市佔率有所下滑；且還在等待 PMTA 的認證，目前供應費用不足，需看後續審批結果。日煙方面，雖然霧化產品目前思摩爾是獨供，但日煙更多的精力在 HNB，對霧化的態度偏謹慎。因此明年海外的換彈大約72.5 萬營收。

國內部分換彈：思摩爾在 5 月前實現營收大概 15 億，5 月後最悲觀情況是清零，但可能性微乎其微，見智研究最保守預計 5-12 月思摩爾營收 5 億，則共 20 億。

開放式方面，公司預計今年增長會超過 50%，則 11.6*1.5=17.4 億；目前公司的 XROS、Target 產品在市場反饋良好，疫情以來市場上產品較少有變化，思摩爾正在加大研發方面的投入進一步完善產品體系， 預計下半年新一代產品將面世，公司也表示會在美國積極推廣。

大麻霧化目前行業有 45% 以上的年增長，公司預計自身今年增長在 50% 以上，則 15*1.5=22.5 億；此前公司的傳統產品 CCELL 遭遇抄襲模仿，思摩爾在美提起了 337 調查，目前賠償事宜正在進行中。

一次性產品目前同質化程度高，但增速很快，思摩爾已經對此業務專門組建了部門，22 年正式進入了一次性市場；目前市場是以棉芯技術為主，普遍在安全性、防漏液、續航、口感等方面不足，但因為產品使用方便且價格便宜，因而目前有幾百億的市場規模。思摩爾的陶瓷芯具備一定解決上述痛點的能力，但目前行業毛利率普遍在15%-20% 間，假如思摩爾擴大一次性產品的營收規模，則未來整體毛利率會不可避免受到影響。

年報及業績會中，思摩爾提及了 22 年研發費用預計會達到 16.8 億（非資本化，全部費用化）且表明了研發費用率會是 10% 左右的佔比，其實間接表明了 22 年的營收會在 168 億左右；按照前面的推算，海外換彈 72.5 億 + 國內換彈 20 億 + 開放式 17.4 億 + 大麻霧化 22.5 億=132 億。一次性產品公司公司未給出指引，但鑑於思摩爾產品的差異化、行業規模以及高增速來看，見智研究認為 22 年或許能夠實現 20-30 億的營收，結合前面保守推算的 132 億，預計公司明年大概率營收端可以實現甚至超過 168 億。

財報發佈後，22 年思摩爾決心投入 16.8 億的研發費用成為了市場熱議，僅一年的研發費用就將超過過去 6 年的研發費用總和；見智研究認為思摩爾大手筆的研發雖然顯得激進，但目前選擇投入是正確的方向，國內的業務將面臨一段時間的困境不可避免，因此思摩爾目前必須在海外市場儘快開拓新的局面，而拿得出差異化、優秀的產品是最大的競爭力。

回看思摩爾過去的發展，17 年之前公司的霧化電子煙產品主要還是採用不含陶瓷的加熱技術，單價約 3.5 元/支；18 年推出 FEELM 陶瓷加熱技術的新品單價則到了約 9 元/支，均價迎來拐點，且訂單增長很快，開始大力推動了思摩爾的增長，由此可見研發的重要性。

二供的風險會持續存在，無法避免

從比亞迪電子正式宣佈入局電子煙行業開始，許多投資者就持續存在思摩爾客户啓用二供乃至三供的擔憂，思摩爾的幾次大跌及持續下跌除了國內政策的不確定性因素以外，對於其客户採用二供、三供的傳言也是時不時出現。

從品牌商的角度而言，為了減少對某家供應商依賴性過高產生的包括議價權在內的一系列風險，一定會盡可能找二供、三供從而保障自己的主動權。因此，這方面的風險永遠無法避免。生意場中唯一不變的就是變化本身，至於未來思摩爾的大客户是否會迎來二供、三供，何時會迎來二供、三供一定會綜合價格及技術角度來考量。這也更加凸顯了思摩爾投入研發的重要性。

過去一年多因為政策和競爭的不確定性，思摩爾經歷了股價的大幅下跌，也出現了很多極端看空電子煙行業的聲音，如同之前一樣，見智研究還是呼籲大家對於一個新興成長的行業更多一點耐心，以更加平和、客觀的眼光和心態來看待行業的未來，畢竟一個有監管的行業才有可持續發展的未來。