<img id="edit_4278944" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/04/6a6759491e860d112488e3ea11f9d801_1650086595.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="683" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/04/6a6759491e860d112488e3ea11f9d801_1650086595.jpeg"/>圖片來源 @視覺中國<blockquote>文 | 老鐵</blockquote>3 月中旬美聯儲宣佈首次加息之後，資本市場以及貨幣市場可謂是 “怪事連連”：<blockquote>1.宣佈加息之後美股各大指數並未出現大幅下行，反而在過去的一個月時間裏逐漸企穩，市場中又多了幾分 “淡定”，樂觀派最近突然又多了起來；2.十年和兩年期美債收益率倒掛，市場又擔心未來經濟的景氣問題；3.中美十年國債也出現了倒掛，又令市場擔心中美的匯率問題，並進一步收縮我國 “降息” 的預期。</blockquote>本文我們就以美聯儲加息為背景，對上述問題進行闡釋：如果從 “現金流貼現” 估值模型去分析，加息意味着資產現值縮水，那麼就必然要伴隨着資本市場的回調，但為何加息之後各類指數還保持了相對的穩定呢？“現金流貼現” 模型其本質乃是對未來現金流的貼現，這是測算內在價值的重要參考，但在現實中市值並不經常與內在價值保持 “契合度”，甚至經常大幅偏離內在價值。這一方面告訴我們內在價值的測算只是企業價值的估值方法之一，亦可稱為參考價值，並不代表市場一定會遵循此邏輯，另一方面乃是忽略了投資者作為市場參與者這一要素，也就是資金在中短期內的偏好。因此，如果我們對加息之後資本市場的走勢進行分析，就需要考慮資金的套利空間，即資金對高流動性的債市和高風險的權益市場的套利選擇。換言之，當債市具有較強的套利空間時，資金就會從權益市場流向債市，引起資本市場的大回調，套利空間的多寡就成了短期內市場敏感度的重要指標。從邏輯推理，當債市收益率到頂部時，資金會從股市流向債市，在加息週期內，不僅要看加息絕對值，亦要看資金的套利空間，見下圖：<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/04/c34da81c3a1f3b0c3b474228a1bc34e7_1650086595.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="476" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/04/c34da81c3a1f3b0c3b474228a1bc34e7_1650086595.png"/><img id="edit_6079550" src="https://imageproxy.pbkrs.com/http://images.tmtpost.com/uploads/images/2016/12/y546j5ytmh3.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/http://images.tmtpost.com/uploads/images/2016/12/y546j5ytmh3.jpg"/>上圖為我們整理的 2018 年加息週期內，標普 500 指數與 “美國十年國債減聯邦基金” 的走勢情況，可以非常清楚看到，在下行的拐點，兩條線走勢方向是趨近於一致的。儘管美聯儲在 2018 年加息四次，但直到年底股市才迎來真正的回調，也就是在債市收益率飆到最高點之時（意味着票面價值最低，套利空間大），隨着資金從股市流向債市，債市套利空間迅速收縮，直到十年國債減聯邦基準利率差值接近 0 時，債市幾乎已無套利空間，資金重新從債市流向股市，完成整個循環。為驗證此觀點，我們又以 2000 年互聯網泡沫為樣本進行研究，見下圖：<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/04/416c49ebffcf03caa822d045ba7e7b0d_1650086595.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="362" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/04/416c49ebffcf03caa822d045ba7e7b0d_1650086595.png"/>可以看到在互聯網泡米週期內，無論是納指抑或是標普 500 指數，其走勢幾乎與債市的利差（十年國債收益率減去聯邦基準利率）保持高度的一致，資金在特殊時段的套利偏好決定了資本市場的興衰。如果將加息表述為 “量變”，當息差尚未達到臨界值也就是達到 “質變” 之前，資本市場是不會因為加息而收縮的。那麼我們又如何來看待當下資本市場表現呢？<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/04/a84c1e71989d41fe68beaf8ba22c50e3_1650086596.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="369" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/04/a84c1e71989d41fe68beaf8ba22c50e3_1650086596.png"/>上圖為我們整理的疫情之後標普和納指與美債息差的走勢圖，圖中兩條折線呈高度的一致性。疫情之後，美聯儲將基準降到最低，且進行了 QE 工作，市場流動性大增，市場迎來牛市。儘管美聯儲在 3 月中宣佈加息 25 個基點，但由於美債基數相對較低，債市的低收益率就給了股市繼續走高創造了條件，於是也就出現了債市收益率和股指雙雙上行的走勢（債市套利利差尚未形成，資金仍選擇流向股市）。另一方面我們也看到進入 4 月之後美國十年國債一路飆高，近期也達到了 2.8% 的高點，且又出現了兩年與十年期國債的收益率倒掛問題。一個個來分析，先從國債收益率看美股的拐點。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/04/2f79f410ce3d0b13cc18516785d0f575_1650086596.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="808" height="477" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/04/2f79f410ce3d0b13cc18516785d0f575_1650086596.png"/>如果用市盈率倒數和十年國債收益率來表示息差的套利趨勢，以 2018 年為例，當兩組數據差值逼近 1% 時，兩組數據會神奇的 “彈開”，市盈率上升（指數下跌），國債收益率下降（資金向債市流動，票面價值上升）。此現象在 2021 年初亦發生過，當時估值也有一定振幅，又由於聯儲保持了低息和無限 QE 的政策延續性，市場利率維持在較低水平，當時未發生 “量變到質變” 的踩踏事件。美聯儲宣佈加息之後，尤其確定縮表時間表之後，加息預期迅速飆升，出現國債投資者甩賣手中債券，坐等收益率高點再入手，使得上圖中兩條線間距又回到低點，如果接下來國債收益率破 3%，就很容易突破資金的套利節點。我們再來看十年和兩年國債的收益率倒掛問題。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/04/aa0af226c28a43c58a569a80f11c983a_1650086596.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="296" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/04/aa0af226c28a43c58a569a80f11c983a_1650086596.png"/>利率倒掛也被稱為 “格林斯潘之謎”，簡單來説就是短期利率超過了長期利率，經濟學界往往將其視為經濟衰退的徵兆。因此在最近美國形成利率倒掛後，市場中不少人認為這是經濟衰退信號，又掀起了一輪對宏觀經濟的悲觀。但很奇怪的是，4 月尤其是縮表預期明朗之後，利差又迅速上揚，長期利率又重新大於短期利益。這又讓人一頭霧水，如果用經濟衰退論去思考，加息和縮表都意味着流動性回撤，明明對經濟惡化，但怎麼利率倒掛壓力卻緩解了呢？對於一個金融現象，我們不能教條地用蕭條或興盛來進行解釋，儘管在歷史上確實發生過倒掛後的經濟衰退。我們來回顧此輪價格倒掛：<blockquote>1.3 月中宣佈加息 25 個基點，在通脹達到數十年新高時，這個數據是相對保守的，也就是説美聯儲在加息的態度上 “鷹” 的成分不足；2.俄烏戰爭下的大宗商品飆升，尤其是石油價格，這就對美國經濟復甦帶來的一定壓力，因此市場對未來利率預期就產生了一些分化，認為出於打擊通脹，短期利率必然要升，但出於長期穩定經濟，長期利率繼續抬高的預期就要弱一些，也就是對此輪加息的持久性產生了一些懷疑；3.隨着局勢的嚴峻，通脹連創新高，美聯儲開始越來越鷹，如預期 5 月要加息 50 個基點，且要進行縮表，美聯儲的鷹就反饋在了長期利率，市場認為長期利率保持高位的預期增加，因此倒掛消失。</blockquote>因此，當我們來討論利率倒掛時，本質上是追蹤了美聯儲對長期利率的態度，一旦態度明朗，長期利率就會得到反饋，而在 3 月一切不明朗時，市場仍然抱有幾分僥倖，認為加息是一個短暫行為。從貨幣政策的操作端手段去看，價格調控（加息或降息）主要作用於短期利率，而數量調控（準備金率的調整或 QE）則對長期利率更為敏感。我們也就不難理解當下我國央行宣佈的降準，當下中美兩國也存下利率倒掛的風險，另一方面美國又處在加息週期內，加之疫情之下我國經濟會受到一定擾動，如果此時進行過多的價格干預，就會短期利率產生影響，可能會對接下來的外匯走勢造成壓力。當降低準備金率後，市場將主要作用於長期利率，就會出現長期利率的下降，而短期利率則保持響度穩定，這一方面降低了國內長期融資項目的融資成本，且又維護了短期利率波動，降低外匯波動風險。至此我們就可對近期的貨幣與資本市場進行如下總結：<blockquote>其一，總體上債市和資本市場是呈此起彼伏狀的，收益率的利差決定了資金的流動方向，拐點則是股市市盈率倒數與債市的利差；其二，根據歷史經驗，債市收益率過 3% 將會是臨界值邊緣，此次有學者預測債市收益率可能會到 4%，如果真是如此那便是積蓄力量更大，屆時回調力度更大；其三，長短期利率的倒掛，中美息差的倒掛都不能以 “經濟壓力” 為由籠統概括，而是要考慮市場對於長短期利率的分歧和看法，以及不同的操作方式對長短期利率的影響，基於此我們不能輕易從利率的走勢推導出宏觀經濟的優良，起碼僅以此做結論是不客觀的；其四，如果美聯儲在 5 月果真加息 50 個基點，且同時伴隨縮表，那麼我可以大膽預測，今年美股真正的拐點極有可能在 5 月前後；其五，當前美國政府正在全力減輕通脹壓力，如每天釋放 100 萬桶石油儲備，最近公佈的核心 cpi 又低於了市場預期（剔除能源和食品），使市場又鬆了一口氣，認為市場通脹已經觸頂，接下來如果全球供應鏈恢復，在供應端為通脹紓困，使美聯儲不至於 “過於鷹派”，這可視為接下來動態看待美國貨幣和資本市場的一大參考，也為我們及時調整市場的預期提供了動態觀察窗口。</blockquote>最後我們想從另外一個角度去評判美股當前的現狀，耶魯大學的席勒教授制定了一套市場信心指數，在過去幾十年內從一個新的視角為投資者提供參考。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/04/7f7a15e9828a4c33af4ac70091ea1d36_1650086597.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="699" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/04/7f7a15e9828a4c33af4ac70091ea1d36_1650086597.png"/>在過去 30 年，在特殊拐點階段（如互聯網泡沫，次貸危機），信心指數總是先於標普 500 有所表現（藍線為標普 500 指數，紅線為信心指數），也就是説，當投資者信心處於低谷時，市場大概率會由盛而衰，此後當市場處於低谷之時，信心指數往往會同步觸底，其後兩者互相強化，走出市場陰霾。當然在上圖中亦可以看出許多有趣的現象，當信心指數觸底後，由於市場仍然保持着高點，則會使投資者誤判形式，於是就出現了市場大跌前信心指數異常走高的現象，這也揭示了作為投資者在浮躁的市場中保持定力之難，亦代表了信心與市場之間互相影響，互相強化的關係。再看 2022 年，此時的信心指數已經跌至低點，而市場指數又恰在高點，市場參與者均以察覺到市場風險之大，此時的美股只缺第一塊 “多米諾骨牌”。如 2000 年互聯網泡沫的高市盈率，財報不及預期，2007-08 年全球金融海嘯的次貸危機，貝爾斯登案件，2022 年這第一塊多米諾骨牌究竟是何呢？我們拭目以待。更多精彩內容，關注鈦媒體微信號（ID：taimeiti），或者下載鈦媒體 App

總體上債市和資本市場是呈此起彼伏狀的，收益率的利差決定了資金的流動方向，拐點則是股市市盈率倒數與債市的利差。

美股即將 “大撤退”，只缺第一塊 “多米諾骨牌”