再度大跌 25%！奈飛淨付費用户十多年來首度流失

4 月 19 日美股盤後，流媒體巨頭奈飛發佈了 2022 財年第一季度財報。由於去年四季度的淨新增訂閲用户數和對今年一季度的淨增展望均遜於預期，本次財報呈現的增長趨勢因而備受矚目。

結果，最新財報再一次令人大跌眼鏡，全球淨付費用户減少了 20 萬，是十一年來首次淨訂户不增反降，而公司原本預期會新增 250 萬、市場原本預期新增 273 萬。

奈飛盤後暴跌超 25%，股價下逼 260 美元，創 2018 年 12 月底以來的逾三年最低。1 月下旬發佈去年四季報時，奈飛也曾在盤後暴跌 25%。

Roku、Spotify、迪士尼等流媒體個股也在盤後大跌，亞馬遜、微軟和 “元宇宙” Meta 等互聯網科技股齊跌，分析師或重新考慮對整個行業的預測，奈飛是率先公佈財報的大型科技股。

由於擔憂用户增長，週一收盤時奈飛今年內累跌 44%，跑輸同期標普 500 大盤跌近 8%。週二該股一度漲 4%，從一個月新低反彈，但交投不足 350 美元，令今年累跌 42%，在 FAAMNG 明星科技股中表現最差。

自 1 月 20 日美股盤後公佈不佳去年四季報以來，奈飛累跌超 31%，但較 1 月末的低位回撤幅度不算太大（約 3%）。分析稱，部分原因是億萬富翁對沖基金經理比爾·阿克曼的潘興廣場資管公司在奈飛股價首次跌破 400 美元時入場 “搶購”。

一季度營收同比增近 10% 但遜於預期，EPS 好於預期但同比下滑，淨用户 11 年來首次流失

財報顯示，今年一季度總營收 78.7 億美元，同比增 9.8%，略遜於公司預期的 79 億美元或同比增 10.3%，也低於市場預期的 79.3 億美元。攤薄每股收益 EPS 為 3.53 美元，較上年同期的 3.75 美元下滑近 6%，但高於分析師預期的 2.89 美元。

最令人意外的當季全球淨付費用户減少 20 萬，是 2011 年來首次為負值。公司原本預期新增 250 萬、創 2021 年二季度來最小增長。去年四季度曾新增 828 萬，去年一季度時曾新增近 400 萬。去年末奈飛的全球用户總數超過 2.2 億，這令今年 3 月末的全球用户數仍超 2 億。

奈飛曾在 1 月預計第一季度的訂閲人數比往年少，因為大部分最引人注目的內容將在第一季度末發佈，包括《布里奇頓》（Bridgeton）第二季和由《死侍》主演瑞安·雷諾茲領銜的奈飛原創科幻電影《亞當計劃》（The Adam Project）。

公司給出的今年二季度指引也全面不佳：預計全球淨付費用户驟降 200 萬，或連續兩個季度淨減少，2021 年同期曾新增 150 萬，市場原本預計二季度淨新增 240 萬；預計二季度 EPS 為 3 美元，分析師預期 3.02 美元；預計二季度收入 80.5 億美元，分析師預期 82.3 億美元。

彭博社稱，從淨新增用户數據上來説，奈飛或將迎來上市以來史上最糟糕的一年。

奈飛預計二季度收入保持同比增約 10%，在外匯中性的基礎上，每會員平均收入（ARM）同比增長大致為中到高的個位數百分比，2022 全年營業利潤率目標仍保持年初設定的 19% 至 20% 不變。

收入增長 “大幅放緩” 全怪疫情、通脹、競爭加劇、超 1 億家庭共享賬户和退出俄羅斯

公司在致股東信中承認 “收入增長已大幅放緩”，影響 “創收” 的阻力包括：傳統媒體入場導致流媒體行業競爭加劇、家庭滲透率已經相對較高且全球超過 1 億家庭與別人共享賬户、通脹侵蝕人們對訂閲服務等非必需品的預算分配，以及暫時退出俄羅斯市場並關閉用户賬户等。

公司稱，“在短期內，收入增長速度並沒有我們想要的那麼快。” 與 1 月公佈四季報的措辭類似，奈飛將 2021 年開始營收增長放緩歸咎於 “2020 年疫情居家經濟令我們漲勢過猛，為後續業績對比蒙上陰影”。公司還列出了四個相互關聯的主要因素，來解釋為何收入增長遜於預期：

首先，進入其潛在市場（寬帶家庭）的增速部分取決於公司無法直接控制的因素，例如聯網電視的普及、對點播娛樂的接受度和數據成本。但公司相信未來所有寬帶家庭都將成為其潛在客户。

其次，除了 2.22 億付費家庭之外，公司估計有超過 1 億額外的家庭在與現有用户共享賬號，其中包括核心市場北美地區的超 3000 萬家庭。這意味着在許多市場中增加會員變得更加困難。

第三，在與 YouTube、亞馬遜、Hulu、迪士尼 + 等競爭對手搶奪觀看時間的同時，越來越多的傳統娛樂公司開始進軍流媒體服務，也導致一些用户和收入從奈飛流失。

第四，宏觀因素也可能對奈飛收入產生負面影響，包括經濟增長乏力、通脹上升、俄烏衝突等地緣政治事件，以及新冠疫情的持續干擾。

退出俄羅斯市場損失了 70 萬用户，訂閲提價後北美用户流失 60 萬為史上最大

在解釋 “十多年來首次失去訂户” 時，奈飛稱主要受到在俄羅斯暫停服務和刪除所有俄羅斯付費會員的統計有關。

這一突發事件導致當季的付費淨用户減少了 70 萬，如果不計此影響，全球付費淨用户原本應為增加 50 萬。其中，EMEA（歐洲、中東和非洲）地區的季度淨用户減少 30 萬，不計俄羅斯的影響應為新增 40 萬，俄烏也令 3 月份的中歐和東歐業務放緩。

公司在拉美市場的付費淨用户減少了 40 萬，受宏觀經濟疲軟和提價等多種因素拖累。北美的付費淨用户減少 60 萬，主要是年初訂閲費提升導致了用户流失，不過這種提價行為反過來也 “促進了顯著的收入增長”。亞太地區是奈飛用户唯一淨增的市場，但新增 109 萬仍遜於市場預期。

分析指出，奈飛作為流媒體行業的 “老大哥”，可能連續三個季度訂閲用户新增不及預期，説明訂户增長正進入平台期，尤其是在核心的美國市場，奈飛一季度訂户下降幅度為其史上最大。

金融博客 Zerohedge 指出，市場原本預期：北美淨新增付費用户 8.7 萬、去年同期曾新增 45 萬；EMEA 地區新增 95 萬、去年曾新增 181 萬；拉美地區新增 33.4 萬、去年曾新增 36 萬；亞太地區新增 120 萬，去年曾新增 136 萬。

流媒體領域更激烈的競爭和不斷上升的內容投資成本，令奈飛在今年初測試其定價能力，在核心的北美市場以及英國和愛爾蘭提升月度訂閲價格，是 2020 年來首次。上個月公司還稱，將率先在中南美洲測試對非家庭成員共享賬户的收費功能。華爾街預計這都可能會降低淨用户的增長。

公司承認，“與我們的官方預測相比，今年一季度的用户留存率也略低，儘管它仍處於非常健康的水平（我們認為是業內最好的）”。分析指出，發佈去年四季報時，奈飛高管 “曾悄悄承認”，來自其他流媒體平台的競爭對其增長產生了負面影響。

奈飛承諾激活存量市場，看重個性化推薦、海外本土內容生產和多家庭共享賬户的貨幣化

奈飛表示，“我們成功的關鍵在於能否創造來自世界各地的精彩娛樂節目，以高度個性化的方式呈現給用户，並贏得比競爭對手更多的觀看次數”，這些本就是其核心優勢和競爭優勢。

公司計劃繼續通過提升服務，特別是節目和個性化推薦的質量，來重新加速收視率和收入增長。奈飛最近推出了 “雙贊” 功能，可以更好根據用户的喜好來改進個性化推薦和整體體驗。

公司還將更好地激活存量市場，即 “如何最好地貨幣化不同家庭共享同一個賬户的現象”，例如今年 3 月在拉丁美洲的三個國家推出新的多家庭付費共享功能。儘管奈飛認為這是 “一個巨大的中短期機會”，但也承認現在無法完美將多家庭共享的現象貨幣化。

公司稱，從長期來看，“我們的大部分增長將來自美國以外的地區”，會通過在全球不同地區開發內容、個性化和語言呈現等本地化功能實現，而不再是傳統的 “將美國內容出口到海外”：

我們的長期目標是保持兩位數百分比的收入增長，在擴大利潤率的同時更快地增加運營利潤，併產生不斷增長的正自由現金流。在收入增長放緩期間，假設外匯沒有重大波動，我們力爭將最低營業利潤率保持在當前水平，一旦收入重新加速增長，將致力於穩步增長營業利潤率。

此外：

公司表示，今年第一季度的每會員平均收入同比增長 2%，外匯損失 2.8 億美元，但對以歐元計價的債務進行 F/X 重新計量後有 1.62 億美元的非現金未實現收益。

由於內容開支低於預期，營業利潤 20 億美元高於公司在季度初 18 億美元的預測。

第一季度經營活動產生的淨現金 9.23 億美元，去年同期為 7.77 億美元。當季自由現金流 8.02 億美元，去年同期為 6.92 億美元。公司繼續預計 2022 年及以後的全年自由現金流為正數。

在償還了 7 億美元的優先票據後，一季度末總債務為 146 億美元，接近 150 億美元的總債務目標範圍最上限。公司握有 60 億美元現金，令季末的淨債務為 86 億美元，且沒有回購股票。

資本支出方面，一季度完成了兩項收購（領先的視覺效果公司 Scanline 和遊戲工作室 Boss Fight Entertainment），減少現金 1.25 億美元。公司還宣佈收購總部位於赫爾辛基的遊戲公司 Next Games，已經完成要約收購，預計將在 2022 年下半年完成交易。

華爾街希望奈飛新增含廣告的訂閲模式，競爭加劇可能削弱定價能力，遊戲是新增長點

可以説，今日奈飛財報不佳以及公司自身的解釋，基本符合華爾街此前的預期：除了本身流媒體領域競爭加劇和北美市場的滲透率飽和之外，一季度還有很多新情況，例如高通脹對可支配收入的打擊，以及俄羅斯用户的流失，奈飛漲價也會導致一定的用户流失。這些都令市場持續悲觀。

媒體諮詢公司 Kantar 的最新報告發現，飆升至 30 年最高的通脹迫使許多英國家庭削減非必要支出，一季度約有 150 萬人取消了流媒體視頻平台的訂閲，比上一季度增加 50 萬，超 1/3 的人稱是為了省錢。英國的趨勢可以類推到其他國家。增加的競爭也讓奈飛不再成為流媒體訂閲的首選。

奈飛除了與其他流媒體供應商激烈競爭，也面臨與 “後疫情時代” 人們的外出需求 “作鬥爭”，吸引用户的黏性關注越來越困難。不少分析師都認為公司的緩慢增長會拖累其股價表現，但摩根大通仍長期看多奈飛，預計今年下半年增長將有所改善，目標價高達 605 美元。

還有人開始質疑流媒體的商業模式，特別是奈飛和蘋果不添加廣告的瀏覽模式是否會喪失競爭力，添加廣告的訂閲會降低用户月費，對高通脹之下價格敏感的用户更為有效。德銀便擔心，隨着越來越多的替代品進入市場，如果用户參與度保持平穩，奈飛的定價能力可能會下降。

Wedbush 分析師 Michael Pachter 認為，除了不含廣告，奈飛還習慣將新一季的所有劇集在同一時刻發佈，這可能會保持用户的高流失率，因為價格敏感的消費者可以在看完之後退訂。還有人稱，奈飛可能在忙於追求獲得奧斯卡最佳影片等 “象徵性的勝利”，也令開發和收購內容投入過大：

“具有諷刺意味的是，奈飛也許打贏了很多仗，但最終輸掉了戰爭。”

奈飛在股東信中沒有過多提到 “遊戲”，只是説 “人們喜歡看電視和玩遊戲”，但是華爾街仍將 “進軍視頻遊戲” 作為奈飛下一個潛在的增長引擎。去年 11 月，奈飛正式宣佈進軍遊戲市場，在其遊戲平台上線了五款手遊，而且有兩款是將遊戲與熱門節目 IP《怪奇物語》相結合。