中信證券：比亞迪汽車業務業績壓力最大的時點已過

4 月 18 日晚，公司發佈 2022 年一季度業績預告，對此點評如下：

• 公司預計 2022 年 Q1 歸母淨利潤 6.5-9.5 億元，同比 +174%~300%，環比 +8.0%~57.8%。

公司預計 2022 年 Q1 歸母淨利潤 6.5-9.5 億元，同比 +174%~300%，環比 +8.0%~57.8%；預計比亞迪電子 2022 年 Q1 歸母淨利潤 1.21-2.02 億元，同比-85% 至-75%。汽車業務方面，儘管一季度受宏觀經濟、局部疫情反覆等因素影響，公司新能源汽車銷量創新高，22Q1 公司新能源車累計銷量 28.6 萬輛，同比 +423%，市場份額 26.7%，排名第一。同時，公司正式宣佈停產停售燃油車，完成歷史性轉型；電子業務方面，手機部件及組裝業務受需求疲軟影響，產能利用率偏低，該業務板塊盈利承壓。

• Q1 成本承壓下，單車盈利超預期。

後續盈利水平邊際改善疊加訂單量增長強勁，有望迎來量利齊升。假設公司非經常性損益按往常 4 億元計算，公司扣非淨利潤 2.5-5.5 億元，其中預計比亞迪電子中性情況下貢獻約 1.1 億元，光伏業務計提出清後，汽車業務對應扣非歸母淨利潤 1.4-4.4 億元，公司 22Q1 燃油車及新能源車總銷量為 29.1 萬輛，對應單車淨利潤 480-1,510 元，超市場預期。我們認為，公司業績壓力最大的時點已過；Q1 盈利水平承壓下，判斷單車利潤中性情況下仍能達到 1,000 元左右；隨着後續碳酸鋰跌價及車型漲價帶來的利潤彈性，疊加公司訂單強勁放量，預計公司後續季度淨利潤將持續向好。

• 車型週期持續向上，電動化技術引領行業

公司重磅車型旗艦轎車 “漢” 於 2020 年 7 月上市，2022 年 2 月 “漢” 銷售約 9,084 輛，月銷量持續火熱。其中漢 EV 銷量約 8684 輛、漢 DM（換代漢 DMi）約 400 輛，中高端車型 “漢” 終端熱銷驗證了電動產品競爭力，驅動公司品牌力提升，並引領公司新一輪車型週期。搭載全新第四代插混平台 DM-i 的秦 Plus、宋 Plus 和唐分別於 2021 年 3 月和 4 月正式上市，2022 年 2 月銷量分別約為 1.4 萬輛、1.9 萬輛和 1.0 萬輛，DM-i 系列合計環比提升，訂單結構優化。

2021H1 公司在上海車展發佈 e 平台 3.0，基於該平台打造純電動車 “海豚” 和元 Plus EV 分別已於 2021 年 8 月和 11 月發佈，海豚定價 9.68-12.48 萬，價格和性能優勢突出，2022 年 2 月銷量 8565 輛，逐步對同價燃油車形成替代，元 Plus 持續放量，2 月銷量超 4000+ 輛。

2020 年 3 月公司發佈 “刀片電池” 技術，憑藉高能量密度、低成本、高安全性引領行業，並搭載旗艦車型 “漢”，年內產能順利爬坡。同時 2020 年起動力電池持續突破外供，目前國內市場已配套長安、小康、北汽、一汽紅旗等車企，海外客户方面獲福特定點，並有望供應豐田、奔馳等全球知名車企。

• 王朝 + 海洋雙網並進，中高端車型矩陣持續完善，2022 年智能 + 出海有望超預期

2021 年 11 月廣州車展公司宣佈原 e 網升級為海洋網，建立全新渠道網絡和營銷模式，規劃兩大系列：“海洋生物” 系列車型全部由 e 平台 3.0 打造，目前已推出首款車型 “海豚”，第二款 “海洋動物” 系列車型 Ocean-X 計劃於 2022 年亮相；“軍艦” 系列則專屬搭載 DM-i 超級混動系統，規劃包括轎車、SUV、MPV 等車型。

2021 年 12 月公司公告增資騰勢品牌 10 億元，同日戴姆勒公告擬轉讓 40% 股權至公司，我們預計至 2022 年中公司將持有騰勢品牌 90% 股權。至此，王朝 + 海洋覆蓋 10-30 萬主流市場，騰勢品牌覆蓋 30-50 萬中高端市場，自主新高端品牌覆蓋 50 萬以上高端市場，實現車型級別、動力總成、價格帶全覆蓋，進一步擴大目標市場，推動公司車型週期進一步向上。中高端車型矩陣佈局完善後，公司有望開始發力智能化。

中信證券預計 e 平台 3.0 第三款車型 Ocean-X 智能化配置有望超預期，e 平台 3.0 的智能化技術能力將逐步顯現，公司智能化價值有望迎來重估。另一方面，公司新能源車競爭力在國內市場持續得到驗證，相比海外車企已經具有優勢，出海條件完備、時機成熟。2021 年下半年以來高端車型漢、唐、宋、元 EV 均已在海外多個國家和地區亮相、銷售。我們認為 2022 年將會成為公司出海 “元年”，為公司打開中長期成長空間。

• 定增助力產能擴張，供應鏈中性化價值凸顯

公司 2021 年 11 月 1 日公告 H 股配售 5000 萬股，增發 1.75% 總股本，淨募資 138 億港元（約合 114 億元人民幣），募資計劃投入電動、智能化方向，有助於進一步提升公司研發能力，保持行業領先地位。2020 年末以來，以寧德時代、億緯鋰能、欣旺達為代表的新能源汽車產業鏈公司均開始新一輪募資擴產活動。下游佈局方面，比亞迪在濟南、鄭州、無為、蚌埠、長春等地投資設廠，用於生產新能源整車、鋰電池及相關零部件。上游佈局方面，公司公告以戰投身份定增盛新鋰能、四川路橋，並擬與四川路橋、川能動力成立合資公司，開發磷礦和磷酸鐵鋰項目，積極卡位鋰、磷資源。

公司作為電動化技術領先者，除電動車業務外，我們認為公司後續更大的投資價值是作為中性的 “新能源汽車一站式解決方案提供商”，包括鋰電池（刀片電池技術等）、半導體（IGBT）、三合一電機/電控技術等。當前公司電動車和電池業務景氣度高，其中：

1）電動車：隨着 DM-i 銷量釋放，口碑持續發酵，疊加海洋 + 王朝雙網驅動，目前在手訂單 40 萬輛。我們預計公司 2022 年電動乘用車全年有望交付超 150 萬輛。隨着純電 e 平台 3.0 新車型和高端品牌投放，公司車型向上週期有望延續。

2）電池：刀片電池全球配套加速，中性化預期下優質電池供應商價值凸顯，對標寧德時代的估值有望提升。

本文作者：中信證券袁健聰、尹欣馳、李景濤、吳威辰、滕冠興，原文來源：中信證券研究，原文標題：《比亞迪（002594/01211.HK）：預計 Q1 業績超預期，汽車業務迎逐季改善》