中信证券：比亚迪汽车业务业绩压力最大的时点已过

4 月 18 日晚，公司发布 2022 年一季度业绩预告，对此点评如下：

• 公司预计 2022 年 Q1 归母净利润 6.5-9.5 亿元，同比 +174%~300%，环比 +8.0%~57.8%。

公司预计 2022 年 Q1 归母净利润 6.5-9.5 亿元，同比 +174%~300%，环比 +8.0%~57.8%；预计比亚迪电子 2022 年 Q1 归母净利润 1.21-2.02 亿元，同比-85% 至-75%。汽车业务方面，尽管一季度受宏观经济、局部疫情反复等因素影响，公司新能源汽车销量创新高，22Q1 公司新能源车累计销量 28.6 万辆，同比 +423%，市场份额 26.7%，排名第一。同时，公司正式宣布停产停售燃油车，完成历史性转型；电子业务方面，手机部件及组装业务受需求疲软影响，产能利用率偏低，该业务板块盈利承压。

• Q1 成本承压下，单车盈利超预期。

后续盈利水平边际改善叠加订单量增长强劲，有望迎来量利齐升。假设公司非经常性损益按往常 4 亿元计算，公司扣非净利润 2.5-5.5 亿元，其中预计比亚迪电子中性情况下贡献约 1.1 亿元，光伏业务计提出清后，汽车业务对应扣非归母净利润 1.4-4.4 亿元，公司 22Q1 燃油车及新能源车总销量为 29.1 万辆，对应单车净利润 480-1,510 元，超市场预期。我们认为，公司业绩压力最大的时点已过；Q1 盈利水平承压下，判断单车利润中性情况下仍能达到 1,000 元左右；随着后续碳酸锂跌价及车型涨价带来的利润弹性，叠加公司订单强劲放量，预计公司后续季度净利润将持续向好。

• 车型周期持续向上，电动化技术引领行业

公司重磅车型旗舰轿车 “汉” 于 2020 年 7 月上市，2022 年 2 月 “汉” 销售约 9,084 辆，月销量持续火热。其中汉 EV 销量约 8684 辆、汉 DM（换代汉 DMi）约 400 辆，中高端车型 “汉” 终端热销验证了电动产品竞争力，驱动公司品牌力提升，并引领公司新一轮车型周期。搭载全新第四代插混平台 DM-i 的秦 Plus、宋 Plus 和唐分别于 2021 年 3 月和 4 月正式上市，2022 年 2 月销量分别约为 1.4 万辆、1.9 万辆和 1.0 万辆，DM-i 系列合计环比提升，订单结构优化。

2021H1 公司在上海车展发布 e 平台 3.0，基于该平台打造纯电动车 “海豚” 和元 Plus EV 分别已于 2021 年 8 月和 11 月发布，海豚定价 9.68-12.48 万，价格和性能优势突出，2022 年 2 月销量 8565 辆，逐步对同价燃油车形成替代，元 Plus 持续放量，2 月销量超 4000+ 辆。

2020 年 3 月公司发布 “刀片电池” 技术，凭借高能量密度、低成本、高安全性引领行业，并搭载旗舰车型 “汉”，年内产能顺利爬坡。同时 2020 年起动力电池持续突破外供，目前国内市场已配套长安、小康、北汽、一汽红旗等车企，海外客户方面获福特定点，并有望供应丰田、奔驰等全球知名车企。

• 王朝 + 海洋双网并进，中高端车型矩阵持续完善，2022 年智能 + 出海有望超预期

2021 年 11 月广州车展公司宣布原 e 网升级为海洋网，建立全新渠道网络和营销模式，规划两大系列：“海洋生物” 系列车型全部由 e 平台 3.0 打造，目前已推出首款车型 “海豚”，第二款 “海洋动物” 系列车型 Ocean-X 计划于 2022 年亮相；“军舰” 系列则专属搭载 DM-i 超级混动系统，规划包括轿车、SUV、MPV 等车型。

2021 年 12 月公司公告增资腾势品牌 10 亿元，同日戴姆勒公告拟转让 40% 股权至公司，我们预计至 2022 年中公司将持有腾势品牌 90% 股权。至此，王朝 + 海洋覆盖 10-30 万主流市场，腾势品牌覆盖 30-50 万中高端市场，自主新高端品牌覆盖 50 万以上高端市场，实现车型级别、动力总成、价格带全覆盖，进一步扩大目标市场，推动公司车型周期进一步向上。中高端车型矩阵布局完善后，公司有望开始发力智能化。

中信证券预计 e 平台 3.0 第三款车型 Ocean-X 智能化配置有望超预期，e 平台 3.0 的智能化技术能力将逐步显现，公司智能化价值有望迎来重估。另一方面，公司新能源车竞争力在国内市场持续得到验证，相比海外车企已经具有优势，出海条件完备、时机成熟。2021 年下半年以来高端车型汉、唐、宋、元 EV 均已在海外多个国家和地区亮相、销售。我们认为 2022 年将会成为公司出海 “元年”，为公司打开中长期成长空间。

• 定增助力产能扩张，供应链中性化价值凸显

公司 2021 年 11 月 1 日公告 H 股配售 5000 万股，增发 1.75% 总股本，净募资 138 亿港元（约合 114 亿元人民币），募资计划投入电动、智能化方向，有助于进一步提升公司研发能力，保持行业领先地位。2020 年末以来，以宁德时代、亿纬锂能、欣旺达为代表的新能源汽车产业链公司均开始新一轮募资扩产活动。下游布局方面，比亚迪在济南、郑州、无为、蚌埠、长春等地投资设厂，用于生产新能源整车、锂电池及相关零部件。上游布局方面，公司公告以战投身份定增盛新锂能、四川路桥，并拟与四川路桥、川能动力成立合资公司，开发磷矿和磷酸铁锂项目，积极卡位锂、磷资源。

公司作为电动化技术领先者，除电动车业务外，我们认为公司后续更大的投资价值是作为中性的 “新能源汽车一站式解决方案提供商”，包括锂电池（刀片电池技术等）、半导体（IGBT）、三合一电机/电控技术等。当前公司电动车和电池业务景气度高，其中：

1）电动车：随着 DM-i 销量释放，口碑持续发酵，叠加海洋 + 王朝双网驱动，目前在手订单 40 万辆。我们预计公司 2022 年电动乘用车全年有望交付超 150 万辆。随着纯电 e 平台 3.0 新车型和高端品牌投放，公司车型向上周期有望延续。

2）电池：刀片电池全球配套加速，中性化预期下优质电池供应商价值凸显，对标宁德时代的估值有望提升。

本文作者：中信证券袁健聪、尹欣驰、李景涛、吴威辰、滕冠兴，原文来源：中信证券研究，原文标题：《比亚迪（002594/01211.HK）：预计 Q1 业绩超预期，汽车业务迎逐季改善》