付鵬：實際利率更低時，“倒着買” 木頭姐的 ARKK，現在流動性至關重要

核心觀點：

1、經濟增長本身是提供正向資產回報的，所以也就意味着大家所謂的 ‘只要較長期持有股票性資產，你一定能夠獲得正向的回報'；回報率是 14~17% 左右。

2、2018 年到疫情前回報率是非常差的，大約-20% 到-30%，但每次危機後的兩年回報率會異常的高，遠遠超過了經濟的正常回報率；疫情後 2 年資產回報率也會非常高。

3、泡沫化並不可怕，只要在推回到正軌後用經濟增長去消化掉估值，那就沒有問題。問題不在於泡沫化，而在於通過經濟增長逐步消化掉估值來提供 14~17% 的回報，還是消化不了而讓估值的壓力變得巨大？

4、如果你的資產端回報率更多由價值部分來提供，也就是更多由巴菲特的回報率來提供，你的穩定性就極強。但如果更多的是估值端提升，比如説類似於現階段的 ARKK 木頭姐的投資方式來提供，它的穩定性就更差。

5、無論你在香港買什麼資產，第一件事情是先看流動性的多少，如果流動性多、你預判全球流動性是擴張的，你再去裏面挑好資產，反之就不要去香港裏挑資產。

6、如果中國人民銀行降息的話，對資產會有幫助嗎？中國人民銀行實際上是作用於經濟，而不是對金融市場估值定價的作用，這是兩個概念。作用機制是從貨幣到經濟到產生回報率，而全球估值的錨是美元的實際利率。

7、在美聯儲大幅度降息、全球利率很低的時候，你就去做一級市場風投，別去投價值；在利率下降的環節絕對是要跑輸那些買未來真正創新的（行業），可能 5 倍買、50 倍能賣出去。

8、很多 A 股裏的市盈率和實際資金成本完全是相反的，資金成本越高，高估值、高市盈率的就會跌得越慘。如果你不得不買的話，肯定是從成長起到價值上，從高市盈率起到低市盈率上。當然如果資金成本大幅度下降，你也沒必要非得抱着價值不動，可以去追求一些冒險性的投資。所以説在資產負債表兩端，你賺的不一定是價值的錢，還可以是估值的錢，但你必須知道什麼時候賺。

9、我們要考慮的不僅是美聯儲加息的問題，還要考慮美聯儲加息產生的外溢衝擊。

10、全球化的撕裂會不會在這兩年繼續發酵。如果是這種情況，很多資產的配置和路徑思考是不太一樣的，需要注意這一點。

4 月 15 日，東北證券首席經濟學家付鵬在一場路演中就 “大類資產觀察：疫情影響下的五類因子” 的話題做出了上述判斷與分享。

以下是投資作業本（微信 ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

疫情影響經濟的路徑

我大概總結了這些年疫情對經濟影響的路徑，與以往是不太一樣的。

第一，它沒有導致需求的坍塌，相反需求受到了強刺激，這和我們平常看到的任何衰退和蕭條帶來的宏觀環境是不太一樣的。

第二，在這個背景下超寬鬆的流動性這一點是一致的，這個量也很大，成本也很低。

第三，它對短期供應鏈的擾動非常大。同時疫情對於全球經濟的撕裂影響也是很大的，這一點大家開始逐步地有所體會，我相信在未來 3~5 年內可能會變得更加嚴重。當然我們説在當下的金融市場裏面已經開始有了一定的反應。

此外，這種短期疫情造成的經濟波動，其實把很多 08 年金融危機以後全球大的結構性調整裏積攢下來的問題逐漸暴露出來。

所以大家看到的地緣政治上的衝突，包括能源危機、能源安全和能源結構問題，其實都不應該孤立地看待，而應該合併在一起。

對於我們當下這個節點而言，去把脈絡理解清楚，其實對於後面幾年的投資會有比較大的借鑑意義。

流動性對資產回報至關重要，央行成為大救星

我不會去聊太多關於經濟需求、居民部門收入的問題，我第一條一定跟大家分享流動性的問題。

從去年 10 月份開始，我一直跟大家強調，從去年四季度到今年全年，如果我們拋開宏觀去看中觀路徑，毫無疑問關注的是流動性的變化。

我曾經在疫情時期 2020 年 3 月 20 日左右跟大家説，經歷任何一次危機以後，你其實都明白，在這個最緊張的時候真正關注的就是流動性的量。如果中央銀行開始行動了，對於全球資產來講也就等來了它的大救星。

這張圖本質上就是在告訴大家，流動性對於資產回報是至關重要的。

我也是第一次比較仔細地剖析這個圖，裏邊的架構和方法對微觀市場的延伸也是非常好的。

先説權益市場的回報率。全球股票市場回報率，包括 G2 中美和 G4 中美歐日，以央行為代表形成了貨幣增速的同比變動，貨幣增速和資產之間是高度關聯的。

經濟正向增長下，長期價值投資回報率 14%-17%

圖中還隱含着另外幾個含義。

第一，經濟增長本身是提供正向資產回報的，所以也就意味着大家所謂的“只要較長期持有股票性資產，你一定能夠獲得正向的回報。”

這背後有兩個因子。一是信用貨幣體系下，本身貨幣就有天然的損耗（包括通脹和自然回報率的損耗），但是資產本身就提供着正向的回報，無論是通脹的隱含、還是經濟增長帶來的資產回報的增長。

所以如果考慮足夠分散的投資組合，且假設市場也是充分地反映了這些，優勝劣汰地反映優質公司的回報率。

其實持有資產就像美股一樣，100 年來好像都是漲，它的斜率大概是 14~17% 左右。簡單來説，把持有的權益資產拉到足夠長的時間裏，經濟的正向增長提供 14~17% 左右的增長，這就是我們説的長期價值投資的回報。

回報率有波動，危機後 2 年回報率異常高

但是回報率是波動性的，在經歷歷次經濟危機後，包括 2000 年的互聯網泡沫危機、2008 年的金融危機、歐債危機，甚至經濟放緩以後，2018 年到疫情前回報率是非常差的，大約-20% 到-30%，但每次危機後的兩年回報率會異常的高，遠遠超過了經濟的正常回報率。

比如 2000 年互聯網泡沫破裂後，最高有 40% 的回報率，2008 年金融危機後在 2010 年大概有百分之四十幾的回報率，這場疫情後我們還創了下了接近 50% 的回報率記錄。

其實這就是凱恩斯主義對於資產的傳導。從資產負債的角度去理解，就是説我用更低的資金成本去兜住受到破壞的居民、企業和金融部門的資產負債表，能夠避免經濟的衰退和蕭條，使經濟可以自然回到正軌。

但事實上這種做法不僅僅讓經濟恢復正軌，本質上還會導致一定的資產泡沫化，即把你推到正軌還會推過頭了。

泡沫化不可怕，可怕的是不能消滅的泡沫

當然泡沫化並不可怕，只要在推回到正軌後用經濟增長去消化掉估值，那就沒有問題。

所以問題不在於泡沫化，而在於是通過經濟增長逐步消化掉估值來提供 14~17% 的回報，還是消化不了而讓估值的壓力變得巨大？這是我們影響我們判斷的一個節點。

我們每次先讓經濟正常回歸、創造資產泡沫，然後開始收回流動性（即 “抽梯子”）。如果經濟能夠支撐住，由於加息前沒有擴表的概念，加息時，隨着負債成本抬升，經濟和股市的反應並不一定會很差。所以加息和縮表後股市不一定會跌，這將取決於資產端。

簡單來講，如果經濟增長資產端超過負債端的抬升（即負債成本增加），這是沒有問題的。舉個例子負債抬高 2 塊錢，但是經濟回報有 4 塊錢，實際上仍然有足夠的 2 塊錢，其實可以消化前面的高估值，我們怕的是負債成本抬升的同時資產回報率下降，也就是分子分母劈叉了。

對於資產回報最好的狀態並不是正常情況下的經濟，而恰恰是負債成本下降的同時資產回報率抬升。當然，負債成本的下降會助推估值的變化，而資產端回報率的抬升又會使價值部分得到提升，從而形成雙向反饋。

所以，所謂負債成本下降且資產回報率上升，其實就是凱恩斯主義發揮作用的階段，即通過央行的行為大規模拉低負債、提供足夠的流動性，使得資產端（即經濟）得到回升。

所以你會發現每次這樣做之後的一兩年會出現極高的資產回報率。而回報率的本身既藴含了價值部分，也藴含了負債端推升的估值部分。

把經濟推回到正軌之後，只要它迴歸到正常狀態，經濟的增長就可以抵消掉流動性迴歸的壓力，這個問題其實就不是特別大。

2000 年互聯網泡沫後的結局大概就是這種情況，後面是靠着經濟的增長消化掉了利率的抬升，這沒有問題。

但如果利率抬升到了一定程度，其他負債就會出問題，從企業部門到居民部門，一層層傳導到金融機構。2008 年還是同樣的配方、同樣的味道，但 2010 年開始逐漸把手往回收了以後，經濟抵擋不住負債端的變動或流動性收縮，所以後面就有了扭轉操作。所以在金融危機後通過幾次操作，能夠把經濟相對穩住，把回報率相對穩住。

2018 年美國降息後，價值類資產穩定性更強，估值類資產穩定性更弱

這張圖還告訴我們一個答案。全球流動性的收縮即金融危機後耶倫時代開始的加息縮表，對經濟造成的影響到 2018 年也就結束了，所以 2018 年美國長短端利率大概在 3~3.5% 左右開始扁平，這個階段耶倫加息的任務剛好完成了。

但是，在美聯儲加息階段經濟提供的回報率是足夠的，所以對於市場的影響其實很小。真正影響市場是從2018 年鮑威爾開始降息以後，全球市場結構的穩定性已經大幅度下降。穩定性不等於漲和跌，穩定性是在告訴你分子分母之間的關係。

如果你的資產端回報率更多由價值部分來提供，也就是更多由巴菲特的回報率來提供，你的穩定性就極強。

但如果更多的是估值端提升，比如説類似於現階段的 ARKK 木頭姐的投資方式來提供，它的穩定性就更差。

所以如果由價值部分提供的回報率多，穩定性就好，由估值部分提供的回報率多，穩定性就差。

疫情後 2 年，資產回報率會很高

隨着利率達到 3~3.5%、縮表縮了幾千億以後，全球權益市場回報率在 18 年年終就開始大幅度下降，所以一直到疫情前包括美股在內的全球回報率其實並不高，比正常的經濟狀態還要低，但並沒有像大家想的出現大跌，那麼出現的情況大概是什麼？

2018 年以後標普大概出現的情況是，我好像要創新高了，譁跌個 10~15%，我好像又要創新高了，譁又跌了 10~15%。這是鮑威爾降息後到疫情前的一種狀態，平均市場回報率遠低於經濟正常情況下 14~17% 的水平。

這裏邊隱含的就是穩定性下降。每一次下跌的時候鮑威爾都進一步降息，也就是説資產端下降時把負債端也拉低，使得資產的下跌幅度不會那麼大，即通過負債成本的下降來去兜住市場。但這種做法穩定性就比較低了。

這場疫情下毫無疑問的直接做法就是把負債端幹到極致，那麼無論是把流動性幹到極致，還是把實際利率、名義利率和資產負債表幹到極致，導致的結果就是負債端大幅度下降後，再次形成了這套救助機制。

當然，這種做法後的兩年資產回報率會非常高。

去年 10 月，流動性已經開始收縮

去年 10 月份以後我一直提醒大家，今年一定要下調你的資產回報率預期。當時很多人問我為什麼，我説拋開包括資產端在內的所有因素，從現在起最重要的是中央銀行。

美聯儲如果確定要開始把梯子抽回來的話，我們就將經歷資產回報率的下降。自然回報率至少會先下降到與經濟匹配的階段，如果經濟確實能夠維持增長，這場疫情不會再有其他貓膩或者外溢效應的話，那麼市場穩定性還不錯，只是回報率降低了一些；

但是如果抽梯子是被迫的，且抽得很緊，而資產端是明顯跟不上的，那麼今年回報率可能就不只是下降，有些會直接變為負數，這就是負債端對於資產的影響。

當然，這數據已經是更新過的，所以現在全球回報率的下降和前瞻的流動性已經再次吻合了。這是對當年日記裏這一部分更為詳細的解釋。

從去年 10 月份美聯儲明確把方向從滯後於經濟增長和通脹轉向往左邊開始，整個流動性已經開始收縮了。所以並不是説非得要等到加息縮表實際落地才開始收縮市場的，整個增速會先放緩。隨着購買的開始減少，就已經對資產會造成影響。

判斷港股漲跌，先看流動性多少

熟知我的朋友至少在 2012 年就應該知道我對香港市場的看法，無論你在香港買什麼資產，第一件事情是先看流動性的多少，如果流動性多、你預判全球流動性是擴張的，你再去裏面挑好資產，反之就不要去香港裏挑資產。

這些年在香港市場上偶爾也會出現劈叉，但大部分時間裏全球流動性對資產的定價一定很精準，它不會給你這樣一個機會的。

當然有人就説，付總你説的是加息縮表嗎？我説可能不僅僅是加息縮表，因為加息縮表不一定引發流動性的收縮。

央行降息是否有益於資產

很多人問，如果中國人民銀行降息的話，對資產會有幫助嗎？

你記住一點，中國人民銀行實際上是作用於經濟，而不是對金融市場估值定價的作用，這是兩個概念。

也就是説作用機制是從貨幣到經濟到產生回報率，而全球估值的錨是美元的實際利率。

只要能夠明白這個道理，你就會看到這樣的現象：

第一，只要負債端大幅度開始變動，估值的回報走勢將嚴重吻合於資金成本。所以木頭姐的基金在 2018 年以前跟成本沒關係，2018 年以後也就是鮑威爾降息的這一輪開始，回報率就是錨定實際利率的，即實際利率越低、回報率越高，反之亦然。

足夠多負債、足夠低負債成本下，不需要 care 資產端

所以就會發現一個問題，只做權益市場，不做大類資產的人，他們會一直強調資產本身。比如資產的好和壞，賽道、行業、前景怎麼樣，公司治理制度、財務、盈利情況怎麼樣，更多討論資產端本身。

但是如果你做全球的資本流動、做大類資產，（需要關注的）除了資產還有負債。

當然如果大家做過一級市場，包括二級市場裏的一部分人也明白這個道理（二級市場中不會説資產和負債，他會關注這家公司是好是壞、散户感不感興趣、有沒有足夠的散户流動性，如果散户流動性夠就非常簡單，反正推高了能換手能走人就行了）。

它的邏輯就是，如果有足夠多的負債和足夠低的負債成本，其實不用 care 資產端。

比如木頭姐的顛覆創新，她投資的這些行業（在她的 PPT 裏都有）未來 10 年後會不會成為偉大的領域？我個人認為有可能。從陸地到海洋、天空，從天空到月球、火星，我們得對未來抱點希望吧。

何時搞風投，不搞價值？

但是作為投資來講，我們必須清楚風投和價投的方法是完全不一樣的。價投會特別側重於資產，你的資產不提供回報，光寫一個 PPT、跟我講未來很牛逼，然後讓我投資，這個是不行的吧？但是，如果市場資金很氾濫，那麼一個 PPT 可能就能融資了。

所以説你會發現我們説在什麼時間去搞一級市場風投，什麼時間去搞二級市場風投？

用我的話説，在美聯儲大幅度降息、全球利率很低的時候，你就去做一級市場風投，別去投價值，傳統行業資產負債表、盈利、估值一眼都能看到底，報表也都能算得上去。但是，在利率下降的環節絕對是要跑輸那些買未來的，當然不是指汽車蔚來，而是指未來真正創新的（行業），可能 5 倍買 50 倍能賣出去。

實際利率更低時，倒過來買 ARKK 足夠

所以負債很關鍵。像顛覆創新，現階段它採用的就是二級市場中類一級市場風投的邏輯，它的優勢除了資產端的挑選眼光以外，很大一塊是低於負債。

舉個例子，比如開玩笑説如果下次實際利率或資金成本再降低，你啥也不用買，你倒過來買她的 ARKK 就完了，但你離場的原因並不是她挑的東西有問題，而是負債發生變化，這是最好的。

所以全球的負債端變動之所以重要，就在於此。

何時賺價值的錢，何時賺估值的錢

上證和深證的成分差異説到底就在於價值部分的比重和估值部分的比重，你會發現負債成本將決定你的變動。

所以你會看到這樣的情況：很多 A 股裏的市盈率和實際資金成本完全是相反的，資金成本越高，高估值、高市盈率的就會跌得越慘。如果你不得不買的話，肯定是從成長起到價值上，從高市盈率起到低市盈率上。

當然如果資金成本大幅度下降，你也沒必要非得抱着價值不動，可以去追求一些冒險性的投資。所以説在資產負債表兩端，你賺的不一定是價值的錢，還可以是估值的錢，但你必須知道什麼時候賺。

如果你看到上證週期 50 和深證週期 50 資金成本一樣，它倆之間的權重差異已算完，差就差在光伏新能源半導體上，或者説賽道上，也就是負債成本上、估值上。

當然，縱觀美國 100 年的歷史，你會發現每次經濟轉型的時候也是經濟最困難的時候，需要足夠低的利率去推動經濟轉型。

利率怎麼去推動經濟轉型？每次利率足夠低的時候估值被推高，推動大家的資金往創新領域中去，從中篩選出優質的企業，逐漸從估值孵化成價值，成為下一代行業的領導者，這就是全部過程。

香港市場靠什麼穩住

香港現在面臨的因素幾乎都在爆發，包括這次的地緣政治危機。這是一次對聯合國常任理事國的大規模製裁，難免會引發地緣政治風險的進一步外溢。當然這個風險不是説打仗，而是説對於資本而言這是一個站隊的問題。你將來站在哪一邊，會導致全球流動性發生非常大的變化。

如果認為將來香港市場會穩住，那靠什麼穩住？

第一是靠流動性改善。在目前美聯儲的框架裏，我覺得今年流動性的收緊和資金成本的抬升是兩大確定因素，甚至不用考慮外溢效應。簡單來講，指望着流動性和成本下降來抬升估值的可能性不大了。

你就要回歸到另外一點即資產端了。對於負債端已經不抱希望的話，要想市場能夠企穩，就得對資產端做預期了。

行業的中微觀的政策是否已經達到頂峯、開始改善，即不再對平台和寡頭壟斷要求那麼嚴格，表現出一些放鬆的跡象。

如果這個 OK，至少資產負債表裏還有一些不錯的，那麼大家在今年的預期會改善嗎？因此，我覺得這可能是個大問題，在未來幾年裏可能是影響全球資金配置和資本流動的重要因素。

看滬深 300 用一個指標：中美利差

2016 年，811 匯改以後，滬深 300 我只會用一個指標去看，就是中美利差。為什麼呢？

因為在這裏中美利差隱含的是資產和負債。你可以得到一個簡單的公式，負債端是美債和實際美元的實際利率，資產端部分就是經濟的實際回報即實際利率。所以中國的實際利率應該是中債和 PPIRM，也就是上游原材料價格和下游的回報率。你這邊用的是美債和通脹預期隱含，那麼資產端對應的是你的價值部分，負債端對應的是你的估值部分。

滬深 300 的好處是這個權重裏藴含了一部分價值、藴含了一部分估值。如果你再看裏面的結構分化，負債端成本下降的時候你的估值主賽道就佔優勢，如果負債端不佔優勢的時候滬深 300 就代表着價值部分。

你在這張圖裏看到的情況是，中債代表着你的資產，美債代表着你的負債。你會發現從去年 4 月份開始中債收益率下行、美債收益率上行，即資產回報率在下降、負債成本在抬升。

那時大家討論 A 股市場，我説你除了結構沒有總量，因為結構沒有提高的話總量從哪來呢？你是靠資產端提高回報率還是靠負債端再進一步降低？如果負債端進一步降低的話，它影響的是你的估值回報，那麼你的賽道可能會更好。

現在要考慮的是，這種倒掛、這種利差的收縮和倒掛，究竟是短期的還是中長期的，有助於你對未來幾年做一個邏輯性的框架去判斷。

利差不反映在人民幣即期規律上（即期規律上反映貿易結售匯），更多反饋到遠期匯率上。

“全球化撕裂” 發酵下，資產配置路徑可能不同

最後收尾收到美聯儲的加息縮表這裏，實際上我們要考慮的不僅是美聯儲加息的問題，還要考慮美聯儲加息產生的外溢衝擊。

在加息縮表剛剛開始的時候，新加坡、香港都開始出現了資本外流的部分壓力，這實際上是非常罕見的。因為正常來説、在全球經濟一體化下，大家加息是源自於經濟逐漸恢復的話，大家一起你好我好他也好，那麼資本流動是不會發生變化的，而現在卻好像不是。

所以我們需要思考一個問題，全球化的撕裂會不會在這兩年繼續發酵。如果是這種情況，很多資產的配置和路徑思考是不太一樣的，我們需要去注意這一點。

今年實際利率轉向的概率很低

問：實際利率下一輪轉向的前置情景是什麼？2023 年可以見到嗎？

付鵬：首先，你先別去拍腦袋猜時間。在什麼樣的一個條件下才可以去做這樣的大膽預期，總要有因才有果。

這個答案其實很清晰。到今年四季度或者明年，美聯儲自己大踏步往前置去加息縮表以後，第一，它的通脹回落速度有多快，到明年年初能不能回到 2.5~3% 的水平。

第二，它自己經濟（不是全球的經濟）的耐受度到底如何？如果它加（息）到收縮的程度一定對自己的經濟有效，但我們更關注的是影響發生後美聯儲的態度會是什麼。

你可能覺得這個數據很重要，但美聯儲可能覺得這根本不是回事，所以投資者更應該關注的是它怎麼看待這件事。美聯儲官員會非常頻繁地跟大家進行溝通的，當你發現它開始更多表現出對經濟增長的潛在擔憂時，此時去做對應的轉向也就夠了。

至於是不是明年，這個就有點拍腦袋了。至少今年我認為還是不會發生的，明年會不會發生，還得看明年能不能撐得住、撐多久，這就不好判斷了，但我認為也沒必要判斷，因為你知道聲音了以後，你等它發生再去推廣就好了。

本文作者：餘夢瑩 王麗，來源：投資作業本