奈飛跌超 65％，Meta 大跌 44％，美國科技股漲到頭了嗎？

伴隨着全球貨幣寬鬆和科技進步的紅利，美股在過去十年間經歷了超長牛市。其中，以 FANNG 代表的科技類公司表現尤為亮眼，成為了推動納指乃至整個美股不斷走高的 “發動機”。

然而，這一情況似乎在 2022 年出現了反轉。

4 月 19 日，流媒體巨頭奈飛一季報 “再度暴雷”，公司一季度全球淨付費用户減少了 20 萬，較此前市場預期的 273 萬差值近 300 萬。對於奈飛的全球訂閲總數 2.2 億來説，減少 20 萬遠遠沒有傷筋動骨，且該公司表示因俄烏衝突導致 70 萬續訂用户流失，但是最大的問題是股價上漲的邏輯崩塌。

財報發佈後，公司股價隨即 “崩塌”。4 月 21 日盤中，奈飛一度暴跌 39%，創 2004 年來最大盤中跌幅。這也帶崩了其他科技股，當日，華納兄弟跌幅超過 6%，迪斯尼跌幅達到了 5.6%，尚未公佈財報的 Meta 與特斯拉也受到牽連，分別大跌 7.8% 和 5%。

近一週美國科技股的 “大跳水”，是其今年以來低迷表現的一個縮影。以疫情以來漲勢強勁的 FAANG 五大科技股為例，截至 4 月 26 日，奈飛、Facebook、谷歌、亞馬遜、蘋果分別較年初下跌 65.16%、44.41%、15.03%、12.38%、8.16%，而特斯拉的跌幅也有 5.56%。值得一提的是，與奈飛、Facebook 的 “大甩賣” 相比，蘋果、特斯拉的股價無疑顯得相當 “抗跌”。

有市場分析警告稱，奈飛的遭遇令投資者開始擔心在財報發佈前買入科技股。那麼，為何 “長盛不衰” 的科技股會遭遇投資者質疑？為何美股 “發動機” 會在 22 年 “熄火” 甚至 “倒轉”？

對於目前的科技股來説，最大的壓力莫過於美聯儲加息。華爾街見聞提及，近期，在 IMF 主持的討論會上，美聯儲主席鮑威爾再度放鷹稱將於 5 月會議討論加息 50 個基點，並暗示年內不止一次這麼加。

從被廣泛採用的股利折現（DDM）估值體系來看，高風險成長股因其大部分預計收益發生在遠端，故貼現率升高無疑會導致其大幅折價。因此，在美聯儲加息的背景下，高風險成長股短期難免遭遇 “價值重估” 風險。

因此，雖同屬科技股，但奈飛、臉書與蘋果、特斯拉之間的表現分化非常大，前兩家公司因更偏 “成長”，高增長一去不復返代表着邏輯坍塌，故今年以來遭遇大幅折價。而特斯拉尚屬高增長期，貼現率升高也難掩其業績增長潛力；不吝嗇發放股息的蘋果則更偏向價值邏輯，故這兩家公司能夠跑贏同期的標普 500 及納斯達克指數，相對而言更加 “抗跌”。

部分重要科技股表現一覽表：

加息預期下，成長股吸引力下降、科技股下跌明顯

開年以來，因市場對美聯儲加息預期升温，全球股市震盪不斷且下跌顯著。2 月下旬以來，俄烏衝突加劇、全球通脹持續走高、疫情反覆、加息預期等諸多不利因素持續打擊投資者信心，全球股市如履薄冰。3 月中旬，受益於俄烏局勢趨緩、投資者押注制裁導致股市超跌等因素，全球指數曾出現一定逆轉。但隨着美聯儲加息落地及歐美一眾官員 “鷹歌嘹亮”，支持加速貨幣政策收緊步伐的表態推高了實際利率，全球市場再度步入艱難時刻。

隨着貨幣市場利率及債券收益率的不斷走高，成長型股票未來現金流的價值大幅降低，進而導致科技股的表現慘淡。

今年以來，MSCI 全球成長型指數跌 17.82%，遠超 MSCI 全球指數 (-11.42%)；羅素 1000 成長指數較年初下跌 16.5%，跌幅遠高於羅素 1000 價值指數 (-3.66%)。美股方面，代表科技股或者成長股的納斯達克指數跌幅達 16.88%，跌幅遠超道瓊斯指數 (-6.88%) 及標普 500 指數 (-9.86%)。

（1）大型科技股與中小盤科技股表現 “同樣慘烈”

市值上區分，美股市場上，截至 2022 年 4 月 26 日，MSCI 美國中小盤成長指數跌幅達 17.60%，MSCI 美國大盤成長型指數 17.30%。在實際利率走高的背景下，美國大盤科技股與中小盤科技股的表現幾乎 “同樣慘烈”。

全球市場上，MSCI 全球（除美國）中小盤成長指數今年以來跌幅達 17.81%，MSCI 全球（除美國）大盤成長型指數今年以來跌幅達 18.30%，雖 “同樣慘烈”，但中小盤科技股的表現略由於大盤。

（2）美國信息技術、半導體股 “齊喑”，生物科技 “難言出色”

截至 2022 年 4 月 26 日，標普 500 信息技術指數今年以來跌幅達 16.68%，市盈率 (TTM) 為 27.32，跌至 2020 年 6 月來最低水平；費城半導體指數從年初的近 4000 點跌至 3042.39 點，年內跌幅達 22.90%，PE(TTM) 跌至 2020 年 5 月來最低水平。

加息預期下，(美國) 科技股會不會崩盤？

在 2022 年加息到縮表系列預期下，投資者看空海外科技股的情緒正不斷髮酵。那麼，科技股會不會崩盤呢？

這可能是一個時間的問題。

長線覆盤來看，國信證券分析師王開認為，相對來看，“加息縮表=海外科技股崩盤” 這種慣性思維似乎並不立得住，且美國科技股相對大盤走勢與實際利率沒有必然聯繫。他表示：

歷史中貢獻美國股市回報的前兩位是盈利推升和股東回購，估值貢獻最低；2015~2018 年加息潮和世紀初的實際利率上漲過程中，納指相對錶現反而是更優的。

相對偏寬鬆的流動性環境，全要素生產率在經濟產出中的貢獻程度對科技股的影響更大。綜合來看美國科技股績效好的時候，貨幣政策松/緊情形基本各佔了一半。

從技術拉動出發，四次美國科技股跑贏大盤的時點也全要素生產率（TFP）對總產出貢獻最大的時候，產業升級下新興產業的盈利優勢可以在一定程度上對沖估值走弱的風險。

結合當下實際情況，華爾街見聞提及，成長股能否反轉的關鍵取決於美聯儲加息預期何時轉變。不過，當下來看美聯儲加息對全球成長股的估值壓制很可能會貫穿全年。那麼，美聯儲實際利率下一輪轉向的前置情景是什麼？

東北首席經濟學家付鵬認為，主要取決於兩點，一是美聯儲自己大踏步往前置去加息縮表以後美國通脹回落速度有多快，二是美國自己經濟（不是全球的經濟）的耐受度到底如何。付鵬表示：

“美聯儲官員會非常頻繁地跟大家進行溝通的，當你發現它開始更多表現出對經濟增長的潛在擔憂時，此時去做對應的轉向也就夠了。”

因此，雖然 “長期堅定看好科技成長方向"沒有問題，但投資者也不能忽略了短期的困境。