馬斯克買 Twitter：下一個 Bill Hwang？

馬斯克股權質押收購 Twitter 事件藴藏 7 大風險，假如風險聯動，特斯拉股價（泡沫）將陷入惡性循環的漩渦。

本文作者：袁玉瑋，來源：瀧韜全球宏觀 (ID:WaterWisdoms)，原文標題：《Elon Musk 用股權質押收購 Twitter 事件中的風險分析：也許是下一個比爾黃 | 瀧韜全球宏觀》

一、操縱？

Elon Musk 以 440 億美金收購 Twitter，我不知道他意欲何為。也許真為了所謂的言論自由，也許為了操縱股票。從之前他頻繁操縱 Tesla、Bitcoin、Dogecoin 價格，一會看漲，一會看跌。

這次收購 TWITTER 又是有明顯的操縱市場之嫌。因為4.4第一次宣佈收購用的是現金，所以當時我們沒法判斷。但從本週的收購方案看，MUSK 和 Morgan Stanley 簽了股權抵押貸款。

—— 所以，我們倒推的話，MUSK 很可能故意在 3.28 宣佈 TSLA 股票拆股，用來刺激股價，其終極目標是拉高市值，拿到更多的靠虛擬的市值膨脹支撐的 “廉價” 貸款。

—— 但是，他的小聰明，也可能為他以後的覆滅埋下伏筆。因為加大了股價潛在的下行波動。

為了降低收購成本，用盡量多的虛擬經濟資產來 “空手套白狼”，

這就是全球首富的人品？！

二、芝麻 VS 西瓜

雖説 MUSK，機關算盡，想用虛擬經濟套出一個 TWITTER，但是，由於 MUSK 空手套白狼，使用 TSLA 股權抵押貸款來收購 TWTR，所以風險聯通，導致 TSLA 股票下跌。從 4.4 以來，TSLA 股票下跌 20%+，市值損失了 2750 億美金。

即使和拆股利好公佈前相比，市值也損失了 13%，相對於 1550 億美金 —— 等於 3 個 TWITTER 還多。

為了個人私利，撿了（個人）芝麻，丟了（股東的）西瓜。這樣的 CEO 掌管的公司，在 118 倍 TTM 市盈率，值得長線投資嗎？

三、官司

不但撿了芝麻，丟了西瓜，MUSK 還被 TWITTER 投資者聯名起訴——因為他從 1 月開始偷偷收購，在 3.14 時，超過 5% 持股以後沒有公告，已經違法。收購上市公司股權達到 5% 時，必須及時公告，這在美國和中國都是常識，我不相信 Elon Musk 的法務團隊不懂。

為了降低收購成本，而不遵守證券法關於舉牌的條例。

這就是全球首富的人品？！

四、股權抵押貸款的補倉線

來源：SEC

刨去道德風險，更大的風險是，MUSK 這筆和 MS 做的股權抵押貸款，已經形成了類似 2015 年 A 股股災的風險形態，各種風險相互交織，相互連通。

根據協議，MUSK 用 20% 的抵押率，從 MS 借出 125 億美金——等於需要抵押 625 億美元的股票。據 Bloomberg，大概是 5870 萬股 TSLA 股票——並將導致 MUSK 質押股票總數達到其持股的 85%。（Musk would need to pledge about 58.7 million Tesla shares to secure the US$12.5 billion margin loan facility included in the debt financing. That would bring the total percentage of shares he’s pledged to about 85 per cent of his holdings. The margin loan facility documents do allow Musk to sell his unpledged Tesla shares. ——Bloomberg)

和做過投行抵押貸款業務的朋友交流，一般由於投行會把被抵押股票市值按波動率、流動性等參數折價 X，那麼補倉線 Y=125/(625*X%)

X=?鑑於 TSLA 高估值、高波動，我們認為，投行給它折價 40% 左右應該屬於正常。假設如此，那麼 TSLA 股價跌幅大於 “Y=50%” 之時，將會觸發投行清盤。

Y=？

準確的折價比例和清盤線我們現在不知道，但是，據Reuters,Y=40%。假如 TSLA 股價跌破 40%，MUSK 必須拿現金補倉。那麼折價率大概在 1/3。

(What is more, Musk has agreed to take out a risky $12.5 billion margin loan, secured against his stock of Tesla Inc(TSLA.O), the electric-car maker that he leads, to pay for some of the $33.5 billion equity check. Were Tesla's stock to drop by 40%, he would have to repay that loan, a regulatory filing shows.)

五、TSLA 內部合規的股權抵押貸款的補倉線——內褲外穿

雖然，MUSK 與 MS 籤的 125 億美金抵押貸款，需要股價跌幅觸發 40% 閾值，才會還款。但是，TSLA 內部的法律文件規定，高管拿股權抵押貸款時，抵押率不得低於 25%；股價下跌 25%（例子：從 1600 下跌到 1200）的時候，高管需要歸還貸款來把抵押率維持在 25%。

來源：SEC

假如這份內部文件和 MUSK 與 MS 籤的抵押貸款具備同等法律效力，TSLA 股價每跌 25% 就必須還款。—— 是否很眼熟？

那麼 TSLA 未來面對的流動性風險閾值在 25% 和 15%（因為 2 個連續，會觸發 MS 的抵押貸款補倉線），而不是 40%。對於 TSLA 這種高估值和高波動股票，價格波動 25% 和 15% 太容易了。本週二一天內，即下跌 12% —— 在市場發現 MUSK 用 TSLA 股票抵押貸款收購 TWITTWR 後。

2016 年 A 股內褲外穿，在 10% 漲跌停板外面，套了一個 5% 熔斷的笑話

六、來自 TWITTER 的風險

MUSK 的收購資金中，有 130 億美金是 MS 提供的債務融資，包括：

(a) 本金總額為 65 億美元的高級擔保定期貸款，

(b) 承諾總額為 5 億美元，

以及 (d) 本金總額高達 30 億美元的高級無擔保過橋貸款融資。

這些債務，需要用併購標的 TWITTER 的現金流來償還。

一般併購案中，併購方為了節約資金成本，都是拿併購標的的現金流做抵押貸款。但是，據路透社，支持馬斯克併購的銀行不願提供更多以 Twitter 為抵押的債務，因為它沒有產生足夠的現金流保證合理性。一些銀行還擔心，如果他們承擔更多風險，金融監管機構可能會對其進行譴責。（The banks backing Musk's bid balked at providing more debt secured against Twitter, arguing that the San Francisco-based company did not produce enough cash flow to justify it, people familiar with the matter said. Some banks were also worried that financial regulators could reprimand them if they took on more risk, the sources added.）

在 Facebook 被抖音/TikTok 降維打擊，節節敗退的現實中，我們很難對 TWITTER 的未來保持樂觀。在 2020 年以來的科技股泡沫大潮中，我們看到越來越多的科技信息公司創始人或 CEO 退休或大幅減持股票，Bezos, Nadella, 還有 TWITTER 的 Jack Dorsey。我想，這些行為代表他們認為公司的估值已經嚴重透支或企業發展告一段落。

假如 TWITTER 未來現金流出現問題，這部分擔保貸款的風險將會向股權質押貸款聯動，迫使 MUSK 減持手中的資產 —— 而目前他手中能夠應對這筆鉅額貸款的的高流動性資產，我懷疑僅僅有 TSLA 股票而已...

七、投行買看跌期權對沖形成 TSLA 空頭的風險

對一個個人或企業，如此鉅額的 440 億美金貸款，我想即使像 MS 也會覺得沉重，所以我們認為，他們很可能會採取買入看跌期權，鎖定下行風險的方法做風控。那麼，這部分對沖敞口將會被做市商轉化成做空能量，施加在股價上。

我們甚至懷疑，本週二 TSLA 股票下跌 12%，可能有部分做空能量來自券商的先知先覺的對沖盤。

八、風險聯動

我們梳理一下上面的風險：

涉嫌操縱股票，導致波動率或潛在下行風險加大；
TWITTER 股東訴訟 MUSK 未按證券法舉牌；
MS 抵押貸款的補倉線 40%；
TSLA 內部對高管規定的 25% 補倉線，可能加劇流動性風險；
MS 和 TSLA 抵押貸款之間的 15% 差別，可能加劇流動性風險；
TWITTER 的經營風險可能迫使 MUSK 籌集資金；
貸款方對沖來自股價的敞口暴露的風險。

看到這些，我認為，這 6 個風險環環相扣，聯動的概率不能排除。假如聯動，TSLA 股價（泡沫）將陷入惡性循環的漩渦。