70 年代的滯脹回憶和資產配置

在經濟學上，滯脹的典型特點是通脹較高，但經濟增速卻在放緩，導致失業率在上升，即經濟和通脹的走勢是背離的。按照這個標準，我們來看下美國長週期的經濟、通脹走勢。

自 20 世紀 30 年代以來，美國總共出現過兩波明顯的經濟和通脹的走勢背離。第一波是在二戰結束後的幾年內，尤其是 1946、1947 年，經濟負增長，而通脹卻維持在高位。第二波是在 70-80 年代，經濟增長低迷，但通脹很高。

但第一波並不能算是典型的滯脹。在二戰期間，由於美國並不是主戰場，而且政府開支急劇增加，美國軍工行業大發展，經濟受到了明顯的提振，在 1939 年二戰開始後，美國 GDP 增速就從之前的負增長轉為 8% 的正增長，1940 年提高到 8.8%，1941-1943 年期間美國的 GDP 增速都維持在 18% 附近的高位，1944 年在前期高基數的背景下繼續維持接近 8% 的增長。

而在二戰結束後，政府開支明顯減少，美國經濟增速雖然有所回落，例如 1945-1947 年連續三年負增長，但這其實是一個從非正常高增長狀態向正常狀態迴歸的過程，經過二戰後，美國經濟徹底擺脱了大蕭條期間疲弱的狀況。

其實當時美國經濟並不差，失業率水平雖然有所抬升，但幅度是非常小的，因為二戰時期的超低失業率狀態本身就不是常態。而且由於二戰期間居民賺取了大量收入，而這些收入在二戰結束後迅速轉變為消費能力，直接推升了美國的通脹水平。所以二戰結束後，美國經濟狀況依然是比較強勁的，雖然通脹比較高，但並不能説是嚴格意義的滯脹。

而 70-80 年代，美國經濟和通脹的明顯背離，可以説是典型的滯脹。尤其是從 1973 年到 1982 年，美國通脹一直維持在高位，CPI 同比大多數時候都在 10% 以上，PPI 最高突破 20%。而在此期間，美國經濟增長低迷，1974-1982 年之間的平均 GDP 增速只有 2.0%，遠遠低於之前 4.2% 附近的增速。與此同時，美國失業率不斷攀升，最高時達到接近 10%。

而且不僅僅是美國，在上世紀 70-80 年代，其它主要的發達經濟體均出現了比較明顯的滯脹。例如，英國最高 CPI 同比達到 24%，而經濟增速卻明顯下台階，一度出現負增長。

滯脹是如何發生的？

那麼為何發達經濟體在上世紀會發生滯脹呢？過去的幾十年中，其實有大量的學術研究從很多維度去研究滯脹的原因，我們這裏講幾個我們認為最重要的因素。

第一，貨幣的超發可能是最重要的原因。Milton Friedman 曾經説過一句很經典的話，通貨膨脹在任何時候、任何地方都是一種貨幣現象。我們前面講到，二戰將美國經濟徹底從大蕭條中拉了出來，二戰過後，凱恩斯主義思想開始盛行，美國宏觀政策很注重通過貨幣和財政政策進行需求端的刺激。例如，1946 年通過的就業法案，直接將促進就業、生產、購買力最大化，作為聯邦政府的責任，並且通過財政和貨幣政策的配合，來實現這一目標。

在 60 年代中期之前，美國的基礎貨幣增速平均比實際經濟增速低 1.8 個百分點；而之後美國基礎貨幣增速開始超過實際經濟增速，而且幅度不斷擴大，從 1967 年至 2007 年，美國平均基礎貨幣增速要比經濟增速高 3.9 個百分點，貨幣超發勢必帶來了通脹壓力的增加。

從歷史上來看，貨幣的超發往往是伴隨着財政的擴張的，而且財政擴張往往是貨幣超發的重要途徑。例如在一戰期間，軍費開支推動美國財政大幅擴張，貨幣跟隨超發，帶來了明顯的通脹壓力。在 60 年代之前，美國的財政赤字程度是比較小的，而且大多數時間是處於盈餘的狀態。從 1964 年開始，美國當時總統 Lyndon Johnson 推出了實行多年的 “偉大社會” 計劃（Great Society Legislation），本質上就是一攬子財政刺激方案，再加上當時越南戰爭的開支增加，美國的財政赤字明顯擴張。與此同時，當時美聯儲的貨幣政策配合財政的擴張計劃，一方面延遲貨幣政策的收緊，另一方面不斷向銀行體系注入流動性，為政府債券的發行保駕護航。

第二，紙幣的信仰面臨挑戰，各大央行控制通脹的決心和能力受到質疑。二戰以後，在佈雷頓森林體系的安排下，美元掛鈎黃金，其它貨幣掛鈎美元，紙幣的發行還是受到一定限制的。但隨着美國國際收支赤字的不斷擴大，人們對美元的信心逐漸減弱，不斷用美元兑換黃金，美聯儲持有的黃金儲備大幅下降。1971 年美國停止了美元兑換黃金，1973 年佈雷頓森林體系徹底崩潰，全球進入了紙幣發行不受控制的時代。在人們相信紙幣不會被隨意印刷的時候，央行控制通脹的意願還是有一定的信任度的；但當人們發現紙幣可以不受限制的被印刷的時候，央行控制通脹的意願和能力都會受到質疑，就會導致較高的通脹預期。Ben Bernanke 提出了這種觀點，他認為，美聯儲控制通脹的信譽喪失，推升了通脹預期，使得菲利普斯曲線上移，帶來了更高的通脹和更高的失業率。而事實恰恰也是如此，全球通脹的大幅攀升，就是開始於紙幣脱鈎黃金之後。

第三，是供給端的衝擊。在 1973 年和 1979 年爆發了兩次能源危機，第一次能源危機中，國際油價上漲了 3 倍；第二次能源危機中，國際油價又上漲了一倍多。原油價格的上升，推升了經濟運行的成本，是滯脹的重要原因。供給端的衝擊，其實很大幅度的強化了貨幣超發對通脹的推升作用。

滯脹時期的資產表現

在滯脹時期，整體上表現較好的是大宗商品。我們在之前的專題中已經分析過，黃金價格走勢與貨幣超發同步，又領先於其它大宗商品價格的表現。所以在 60-70 年代貨幣超發、紙幣信仰受到挑戰的背景下，黃金價格率先上漲（60 年代黃金價格還受到管制，波動較小），之後其它大宗商品的價格也開始上漲。

而 73 年的能源衝擊加速了大宗商品上漲，在危機得到緩解後，從 1974 年開始大宗商品價格有所回落，但仍然在高位徘徊；在 79 年能源危機爆發後，大宗商品開啓了第二波大漲，1981 年之後開始明顯回落。單純貨幣超發對商品價格的推升作用是有限的，而供給端的衝擊明顯放大了通脹的壓力。

債券進入熊市，利率大幅上行。通脹壓力的上升，勢必會推升名義利率，所以在滯脹期間，美債的收益率整體大幅上行。而兩次能源危機帶來的通脹壓力，都加速了美債利率的上升。

另一方面，貨幣政策也對利率影響很大，例如美國 CPI 同比在 1980 年 3 月就已經見頂回落，但由於通脹絕對水平仍然很高，美聯儲的貨幣政策繼續收緊，10 年期美債利率的見頂時間是在 1981 年 9 月，滯後通脹頂點一年多時間。

美股的表現可謂比較慘淡。一方面，大宗漲價推升經濟成本，衝擊企業盈利，在整個滯脹期間，美股股息明顯下滑；另一方面，利率的大幅上升，打壓權益資產的估值，標普 500 市盈率從最高時的 18 倍以上，最低降至只有 7 倍附近。標普 500 指數從 1973 年開始下跌，最大跌幅高達 46%，直到 1974 年 9 月以後才開始觸底慢慢回升。  

當前的滯脹和資產配置

從目前宏觀環境來看，上世紀 70 年代滯脹應該具備的一些特徵，當前都已經具備了。

從貨幣超發的角度，2020 年面對新冠疫情的衝擊，主要央行都在大幅超發貨幣，而且貨幣和財政配合，這和一戰、二戰、60 年代都比較類似，而且這一次力度更大更迅猛。

從紙幣信仰的角度，這一輪歐美紙幣的超發力度可以説是空前的，而且未來面對危機的時候，印刷紙幣可能也是主要的解決方式，通脹預期在慢慢接近 70 年代滯脹時期。

從供給端的角度，俄烏問題明顯增大了全球商品供給端的壓力，未來地緣環境、大國關係也更趨複雜，全球化的趨勢面臨較大的阻力。在過去全球化快速推進的背景下，產業鏈按照經濟學成本最優原則在全球配置，而未來非經濟因素更大程度影響全球產業鏈，帶來經濟增長效率的下降，不利於生產、反而推升通脹壓力。

所以當前全球滯脹風險在明顯增加，歐洲已經陷入滯脹，日本在滯脹邊緣，美國也在接近滯脹。

從大類資產的走勢來説，貨幣超發和需求推動的大宗商品漲價可能已經接近尾聲，但供給端壓縮的支撐作用依然較強。今年以來美債實際利率大幅上行，反映紙幣的實際回報率在提升，所以理論上來説黃金價格應該繼續下跌。但事實是，金價非但沒有下跌，還出現了上漲，這主要是地緣風險發酵在支撐。而黃金價格往往領先其它商品價格，黃金價格在經歷 2020 年上半年的大漲後，出現滯脹甚至下跌，其它大宗商品價格隨後大幅上漲，並且已經經歷了兩年的牛市，去年的漲幅甚至超過了 30%。理論上來説，今年貨幣超發對大宗的支撐應該會弱化，但隨着地緣風險對供給端的衝擊，大宗進一步出現了漲價。

往前看，現有的地緣風險未完全消除，大宗商品價格或整體在高位徘徊，而大宗商品進一步漲價，可能需要其它地緣風險、國際關係等供給端風險事件的發酵。

利率上行未止，長債的中長期配置價值在逐漸增加。對於美債來説，美聯儲本輪加息的步伐是很緩慢的，幅度也偏小，使得即使今年開啓加息後，美國名義利率仍然遠遠低於通脹水平。偏低的名義和實際利率，對通脹仍然有推升作用，所以儘管今年二季度美國 CPI 或因基數原因有所回落，但可能仍然在偏高的水平上徘徊。

考慮到通脹的壓力，美聯儲本輪加息的時間可能也會比較長，而且利率終值可能高於上一輪。所以和 80 年代初有些類似，美聯儲貨幣政策的收緊，或支持 10 年期美債利率進一步上行，並逐漸與短債利率倒掛於高位。當然後續長債利率的上行速度會慢於短債利率，美元長債利率的中長期配置價值在逐漸增加。

美股或依然存在壓力。從宏觀面來看，美國需求端相對還比較強勁，當前經濟還處於典型的通脹階段，但未來經濟實際增長回落的可能性比較大，即慢慢也陷入滯脹的困境。參考之前的經驗，高利率、高通脹、低增長的滯脹環境，並不利於權益類資產的表現。而且當前權益估值還處於歷史高位，或依然存在一定的調整壓力。

美元指數在未來幾個月仍然有上行動力。美國國內貨幣政策還在收緊，利率水平在抬升，而且美元指數本身就是各國之間經濟相對強弱的體現，在當前主要經濟體中，歐洲已經陷入滯脹，貨幣政策或小幅收緊，日本經濟增長乏力，貨幣政策寬鬆繼續，這些相對變化也支持美元指數或進一步上行。

作者：梁中華，來源：海通證券，原文標題：《70 年代的滯脹回憶和資產配置》。