加息 75 基點不可不防，那麼 100 基點呢？

最近寫聯儲相關的文章總有一種被迫標題黨的感覺，因為所發生的一切實在太不可思議了。從去年 11 月至今，市場的緊縮預期一直在不斷升級，當我在寫下緊縮鬼故事的時候並沒有想到它能把市場驚嚇至此。

聯儲在 5 月的議息會議上如期落實了 50bp 的加息和縮表計劃，鮑威爾也在議息會議的發佈會上否認了委員會曾探討 75bp 加息的可能，但很顯然市場參與者並不相信他。

雖然聯邦基金利率期貨在 3 月加息 25bp 前也曾定價過 3 月加息 50bp 而最終落空，但此時留給我的問題並不在於 “市場的定價是否合理？” 又或是 “聯儲的政策是否符合預期？”，而是這兩者脱錨背後的到底是什麼原因所致？通常市場定價與聯儲政策預期嚴重脱錨的背後是聯儲貨幣政策信譽度的受損或者市場的自滿——“condescending”（上一輪週期時，前紐聯儲主席這樣形容一部分市場參與者）所致。

我們亟需明確的一點是，市場參與者與決策者之間的分歧終有找到共識的一天——因為現實是血淋淋的，兩者總有一個是對的，而犯錯的那一方必須將行動再校準至事實所表露的信息。市場參與者通過重定價來做出改變，而決策者則需要更為有效果敢地調整政策。

我們把目光重新放回利率，市場參與者與聯儲的分歧點在於哪兒？而事實更有可能朝哪一方所預期的方向演進？這決定了未來緊縮敍事將如何演進。

市場的認知：

• 衰退不可避免，但短期增長動力仍在。

• 通脹會下行，但是核心通脹仍將保持在超過聯儲目標以上（2%）的水平，總體通脹水平仍受到供應量和地緣事件的擾動。

• 聯儲嚴重落後於曲線，應該更為快速地加息。

聯儲的認知：

• 衰退可以避免，經濟可以軟着陸，只不過需要一些運氣

• 通脹會下行，鮑威爾希望看到核心通脹快速下行（在下半年），總體通脹水平仍然可能保持在較高水平，嚴重影響廣大美國低薪羣體的生活質量

• 職位空缺率的下行（需求）和勞動參與率的上行（供給）將降低薪資通脹壓力，貝弗裏奇曲線下移將使得就業市場的復甦更有效率，相應的代價就是提高的失業率和放緩的非農就業增長人數。

• 並不認為自己落後於曲線，50bp 加息並在年內將利率提高至超出中性利率水平是合適的。

現實情況：

• 短期來看美國確實沒有衰退的跡象，經濟增長也確實在走鮑威爾去年的“服務業” 接力 “製造業”給經濟續命的邏輯。

• 維持服務業增長支持經濟增長的現實結果必然是服務通脹的上升以及服務業薪資的上升，目前 1150 萬的職位空缺中有超過半數都是低薪服務崗位。這意味着接受增長=接受通脹壓力的接力（製造→服務）。

• 從就業市場預期來看，供給很難提升（移民、退休及其他結構性因素），這意味着鮑威爾只能消殺需求（遏制服務業崗位需求）來遏制供需失衡或引發的薪資通脹，鮑威爾在 5 月的就業市場敍事與他的增長敍事是矛盾的。

• 當你選擇保持增長（軟着陸）的時候，就業市場保持強勢，通脹不可能大幅降低。（高增長、高通脹、高就業）

• 當你選擇通脹降低和就業市場緩和的時候，就必須犧牲增長（可能硬着陸）。（低增長、低通脹、低就業）

對基準情形的偏離

在筆者的預想中，聯儲應該在 3 月開始就啓動連續的 50bp 加息，但聯儲匪夷所思地選擇了加息 25bp，並在 5 月加速加息——進而使得市場形成了某種加速度的預期。可能聯儲覺得 25bp 的提升幅度 “並不重要”，但同樣的邏輯你亦可以用到 50bp 到 75bp 的加速之上。

3 月和 5 月之間的加息升幅給人的感覺是聯儲在追趕經濟基本面，更何況此時的宏觀經濟數據背景是放緩的經濟增長以及核心 PCE 通脹，此時的聯儲選擇加大升息幅度，強化了市場對聯儲 “落後於曲線” 的認識。

既然落後就必須追趕，那麼你怎麼能讓人不聯想到 75bp 的加息，甚至 100bp 的加息呢？

近幾周，無論是前副主席 Clarida（認為本輪加息終點高於 3.5%）、Furman（認為就業市場仍由需求驅動）還是 Yellen（認為軟着陸需要運氣）的表態都讓筆者感到鮑威爾在 5 月會議上給市場設定的 50bp 加息基準情形難以自洽。既然要 “追趕經濟基本面” 避免 “落後於曲線”，美聯儲可能不得不考慮更為激進的超預期加息。

如果我們回顧耶倫在上一輪緊縮週期時所使用的 “對稱性風險” 視角，會發現在時下加速加息確實是一個不錯的選擇：

• 更快速更猛烈的加息意味着聯儲可以儘快脱離零利率下限，並且創造大量的未來降息空間……以應對未來的衰退。

• 通脹問題已經不僅僅是一個 “平均通脹目標制” 的框架可信度問題，而演變為了老百姓的民生和總統的支持率問題，如果總體通脹仍然高企，核心通脹的回落並不足以消除聯儲受到的政治和輿論壓力。

• 當前的經濟增長和就業市場仍然有私人部門健碩的資產負債表予以支持。

綜上，我認為聯儲進一步實施超預期的緊縮政策沒什麼毛病。如果磨磨嘰嘰地繼續消耗經濟增長消褪前的時間窗口，很有可能在不久的將來迎來非常被動的 “鴿派敍事”。

本文作者：朱塵 Mikko，來源：智堡，原文標題：《Mikko 的札記：75bp 不可不防，那麼 100bp 呢？》