興業張憶東：美股重現 “2018 年四季度”，也許更糟！

要點

1、回顧：從年初以來持續提示美股中期的下跌風險。

2、昨日再現，跟 2018 年四季度一樣是聯儲鷹派，更糟的是通脹和衰退擔憂

2.1、美聯儲很鷹，5 月以來美股下跌對應着實際利率的大幅抬升，跟 2018 年四季度一樣。1）美債 10 年期利率升破 3%，美元指數破 100，不利於風險資產。2）5 月 FOMC 會後鮑威爾 “暫時不考慮加息 75bp” 可能只是戰術性表態，後續聯儲官員繼續表示不排除單次加息 75bp 可能性。

2.2、其次，比 2018 年更糟的是美國的通脹更高、更難下。1）4 月底至今，勞工成本、勞工生產率、非農就業數據連續披露，其所反映的工資 - 通脹螺旋的預期被不斷強化。2）4 月美國 PMI 供應商交付時長抬升，中國疫情的影響也可能會加大全球供應鏈壓力，不利於高度依賴全球供應鏈的美國公司，增強了美國高通脹持續的預期。3）俄烏戰爭對能源、糧食的衝擊。

2.3、比 2018 年四季度也許更加糟糕是衰退擔憂。

雖然現在美國經濟其實還行，但是，根據 4 月美國銀行做的基金經理調查，衰退是市場的頭號擔憂，意味着任何指向衰退敍事或者經濟動能轉弱的跡象都會帶來拋售壓力。

4 月底至今美國經濟動能回落的跡象初現，美股開始交易經濟轉弱。4 月美國製造業 PMI 由前值的 57.1 回落至 55.4，3 月美國房屋銷售反季節性回落。因此，4 月 25 日以來，美股可選消費大幅跑輸大盤。歷史上，美股可選消費的相對走勢與反映美國宏觀經濟動能的 PMI、房地產走勢具有明顯的相關性。

3、展望後市，美股的中期風險或將在 5-7 月集中釋放。不論短期是否有急跌後的反抽，都不必過於期待美聯儲救市，趁反彈做空、耐心等待美聯儲轉向。

3.1、政策面：除非流動性危機或衰退，5-7 月股市下跌較難讓美聯儲轉鴿

首先，未來數月美國通脹面臨四座大山的壓力，能源價格的滯後傳導、服務業的補漲、工資 - 通脹傳導螺旋、中國疫情對全球供應鏈的滯後影響。

其次，拜登不是特朗普，美股的調整在 5-7 月難以改變聯儲的鷹派。趁着 PMI、就業等經濟指標尚好的時機，持續大幅加息，有利於實現鮑威爾的 “軟着陸” 夢想，代價是美股調整、對美國經濟衰退的擔憂只增不減。

第三，在縮表和加息的疊加緊縮效應之下，美債收益率上行空間或超預期。我們基於歷史研究做一個線性測算，未來 12 個月縮表的緊縮效應相當於加息 50bp（詳參 20220503《乍暖還寒，戰略相持階段有望展開》）。當前，相比於名義利率，實際利率上行空間可能更大。在美股估值依然不便宜的情況下，美債收益率繼續上行壓縮估值或還有空間。

3.2、交易層面：風險釋放並不充分，短期不必過於期待美聯儲救市

短期，跟蹤美股動量轉弱指標、美股槓桿水平等，這些指標都顯示美股調整並不極端，難言見底反轉。即便短期有反彈也是抵抗式的，不適合參與。

中期，金融市場壓力何時影響到聯儲立場轉變？相比美股的下跌，美國高收益利差是更好的參考，該指標在 2018 年 12 月下旬快速走高後，迎來了 2019 年 1 月聯儲的轉向。這一指標 5 月 9 日升至 4.37% 絕對水平並不高。

1、回顧：從年初以來持續提示美股中期的下跌風險

1 月 25 日中期展望——基於 “聯儲政策路徑情景” 分析美股的中期波動路徑。如果高通脹持續性超預期，聯儲壓通脹引發經濟階段性失速，美股中期將重演 2018 年四季度式下跌甚至更糟，該預期結束後美股才有趨勢性機會。

4 月 20 日提示 “美股中期風險未完”，5 月 3 日提醒美股短期仍是暴風雨前的平靜，但中期可能重演 “2018 年四季度”。

2、昨日再現，跟 2018 年四季度一樣是聯儲鷹派，更糟的是通脹和衰退擔憂

2.1、美聯儲很鷹，5 月以來美股下跌對應着實際利率的大幅抬升，跟 2018 年四季度一樣

美債 10 年期利率升破 3%，美元指數破 100，不利於風險資產。

5 月 FOMC 會後鮑威爾 “暫時不考慮加息 75bp” 可能只是戰術性表態，後續聯儲官員繼續表示不排除單次加息 75bp 可能性。美國里士滿聯邦儲備銀行行長托馬斯 - 巴爾金在美東時間 5 月 6 日表示，在美聯儲遏制通脹的鬥爭中，任何可能的措施都不應該被排除掉，包括一次性加息 75 個基點。

2.2、其次，比 2018 年更糟的是美國的通脹更高、更難下

4 月底至今，勞工成本、勞工生產率、非農就業數據連續披露，其所反映的工資 - 通脹螺旋的預期被不斷強化。1）4 月底披露的 1 季度美國僱傭勞動力成本同比增 4.5%，前值是 4.0%，顯示出近期通脹壓力已經轉移到勞動力成本上；2）5 月初披露的 1 季度勞動力市場數據顯示：近期勞動力成本/勞動力生產率指數走高；3）5 月初披露的 4 月非農數據顯示，55-64 歲勞動參與率已經迴歸，而 65 歲以上缺口較大。

4 月美國 PMI 供應商交付時長抬升，中國疫情的影響也可能會加大全球供應鏈壓力，不利於高度依賴全球供應鏈的美國公司，增強了美國高通脹持續的預期。5 月 FOMC 會後聲明裏談到 “中國與 COVID 相關的封鎖可能會加劇供應鏈中斷”，4 月 PMI 製造商交付指數從 3 月份的 65.4 升至 67.2，或指向這一潛在擔憂的跡象。5 月初的這輪迴調來看，費城半導體指數、標普 500 汽車及配件行業指數相比於標普 500 指數明顯跑輸。

俄烏戰爭對能源、糧食的衝擊。俄烏是原油、天然氣、農產品、金屬的重要提供方，隨着戰爭持續，供應將持續承壓，歐美高通脹難緩解。

俄羅斯是全球重要的油氣生產國和出口國。2020 年俄羅斯原油產量為 1066.7 萬桶/天，佔全球原油產量的 12.1%，出口佔比達到 11.1%；天然氣產量佔全球產量的 16.6%，出口佔比達到 16.1%。

俄烏農產品在全球供應中同樣佔據重要地位。從農產品產量來看，2021 年俄烏小麥產量合計佔全球產量的 14%，葵花籽的全球佔比為 57.6%，大麥、燕麥和黑麥的全球佔比分別為 19.0%、18.6% 和 18.3%。烏克蘭的玉米產量全球佔比約為 3.5%。從出口數據來看，俄烏地位更為重要，以小麥為例，根據聯合國糧農組織數據，2019 年俄羅斯小麥出口佔全球出口量的 17.8%，為全球最大的小麥出口國，烏克蘭為 7.4%，合計佔比超過 1/4。

2.3、比 2018 年四季度也許更加糟糕是衰退擔憂

雖然現在美國經濟其實還行，但是，根據 4 月美國銀行做的基金經理調查，衰退是市場的頭號擔憂，意味着任何指向衰退敍事或者經濟動能轉弱的跡象都會帶來拋售壓力。根據美國銀行（BofA）近期發佈的 4 月上旬針對 292 位管理人、合計管理規模達到 8330 億美元的調查顯示，基金經理當前對於衰退擔憂的程度甚至超過了 2020 年 3 月、2019 年 1 月。

4 月底至今美國經濟動能回落的跡象初現，美股開始交易經濟轉弱。4 月美國製造業 PMI 由前值的 57.1 回落至 55.4，3 月美國房屋銷售反季節性回落。因此，4 月 25 日以來，美股可選消費大幅跑輸大盤。歷史上，美股可選消費的相對走勢與反映美國宏觀經濟動能的 PMI、房地產走勢具有明顯的相關性。

3、展望後市，美股的中期風險或將在 5-7 月集中釋放

不論短期是否有急跌後的反抽，都不必過於期待美聯儲救市，趁反彈做空、耐心等待美聯儲轉向。

3.1、政策面：除非流動性危機或衰退，5-7 月股市下跌較難讓美聯儲轉鴿

首先，未來數月美國通脹面臨四座大山的壓力，能源價格的滯後傳導、服務業的補漲、工資 - 通脹傳導螺旋、中國疫情對全球供應鏈的滯後影響。

其次，拜登不是特朗普，美股的調整在 5-7 月難以改變聯儲的鷹派。趁着 PMI、就業等經濟指標尚好的時機，持續大幅加息，有利於實現鮑威爾的 “軟着陸” 夢想，代價是美股調整、對美國經濟衰退的擔憂只增不減。

雖然當前 10Y-3M 利差所隱含的衰退概率依然較低，但是隨着聯儲進入快速緊縮階段，10Y-3M 利差會迅速縮窄，把 3 個月美債即期利率替換成遠期利率，截至 4 月 29 日，10Y 美債-6 個月到期的 3M 遠期美債利差僅 0.16%。也就是説，快速緊縮對經濟壓力的信號在未來數月迅速抬升。

第三，在縮表和加息的疊加緊縮效應之下，美債收益率上行空間或超預期。我們基於歷史研究做一個線性測算，未來 12 個月縮表的緊縮效應相當於加息 50bp（詳參 20220503《乍暖還寒，戰略相持階段有望展開》）。當前，相比於名義利率，實際利率上行空間可能更大。在美股估值依然不便宜的情況下，美債收益率繼續上行壓縮估值或還有空間。截至 5 月 9 日，標普 500 指數預測市盈率為 17.5 倍，位於 1990 年以來的中位數水平和 3/4 分位數之間；納斯達克指數預測市盈率為 24.2 倍，位於 2002 年以來的中位數水平和 3/4 分位數之間。

3.2、交易層面：風險釋放並不充分，短期不必過於期待美聯儲救市

短期，跟蹤美股動量轉弱指標、美股槓桿水平等，這些指標都顯示美股調整並不極端，難言見底反轉。即便短期有反彈也是抵抗式的，不適合參與。

動量轉弱指標，紐交所股票股價站上 200 日均線佔比可作為衡量，當該指標大幅下探，意味着前期的強勢股也開始補跌；截至 5 月 9 日，該指標為 28.0%，這一水平相比歷次美股的大跌時的低點尚不極端。2020 年 3 月為 6.9%，2018 年 12 月為 14.4%，2015 年 9 月為 18.8%，2011 年 9 月為 9.9%。

美股槓桿水平，可以參考 FINRA 每月披露的美股隱含槓桿率，最新 3 月數據尚未顯著回落。截至 2022 年 3 月底，美股隱含槓桿率水平為 1.77，大幅高於 2020 年 3 月的 1.15，也較明顯高於 2018 年 12 月的 1.58。（注：隱含槓桿率=信用賬户的融資餘額/(現金賬户餘額 + 信用賬户餘額））

中期，金融市場壓力何時影響到聯儲立場轉變？相比美股的下跌，美國高收益利差是更好的參考，該指標在 2018 年 12 月下旬快速走高後，迎來了 2019 年 1 月聯儲的轉向。這一指標 5 月 9 日升至 4.37% 絕對水平並不高

原文作者：張憶東，來源：興業證券，原文標題：《Yesterday once more 美股重現 “2018 年四季度”，也許更糟！》，原文略有刪減