毛利率 87.2%，高瓴站台，“可復美” 面膜母公司要 IPO 了

隨着顏值經濟當道，近年來輕醫美行業一度大熱，其高昂的利潤吸引了無數資本入海。

去年 3 月主打敏感肌護膚的 “薇諾娜” 母公司貝泰妮成功上市，總市值一度超過千億元，華熙生物、昊海生物和愛美客更是被稱為 “玻尿酸三巨頭”。

而繼玻尿酸之後，發展稍慢的膠原蛋白也逐漸成為消費者的新寵。近期，膠原蛋白功效護膚賽道再添一員——手握網紅產品 “械字號面膜” 的鉅子生物，即將攜一份耀眼的財務報表衝刺港交所。

5 月 5 日，Giant Biogene Holding Co.（簡稱：鉅子生物）向港交所遞交招股書，擬於香港主板掛牌上市，高盛和中金公司為聯席保薦人。

作為膠原蛋白領域的明星產業，鉅子生物背後匯聚了高瓴、CPE 源峯等一眾機構資本，其獨有的 “重組膠原蛋白技術” 也是一大光環，此次 IPO 能否一飛沖天？

CEO 攜女博士：夫妻雙雙把業創

鉅子生物的誕生，説來還要倚仗一段始於西北大學的愛情。

20 世紀 80 年代，嚴建亞和範代娣在西北大學化學工程專業相識。畢業後，嚴建亞留校任教；範代娣繼續深造，先後取得了西北大學生物化工碩士學位和華東理工大學生物化工博士學位，成為中國生物化工專業的第一位女博士。

博士畢業後的範代娣正處在 90 年代下海創業的熱潮中。她放棄了留滬工作或出國的機會，而是選擇留在母校西北大學進行科研工作。

當時，處於中國內地的西安並不發達，實驗條件十分艱苦，甚至連研究設備都是借來的。範代娣依託於 3000 元安家費、5000 元啓動資金和每月 400 元的工資，每天和學生擠在僅有 40 平方米的實驗室裏做研究。

1999 年至 2000 年，範代娣前往美國麻省理工學院國家生物工程中心做高級訪問學者。回國後，範代娣開始從事類人膠原蛋白的研發，並於 2000 年用基因工程技術生產出重組類人膠原蛋白，成為膠原類生物材料領域的里程碑式突破。

也是在那一年，嚴建亞和範代娣在西安共同創立了鉅子生物，決定將技術進行商業轉化。2005 年，鉅子生物的重組膠原蛋白技術在我國獲得行業內首個發明專利授權，此後又先繼獲得 “國家技術發明獎” 和 “中國發明專利金獎”。

2009 年，鉅子生物推出首個多功能皮膚護理品牌可麗金，兩年後又推出皮膚科級別專業皮膚護理品牌可復美，成為全球首個實現批量生產膠原蛋白護膚品的公司。

根據招股書，鉅子生物曾在 2021 年年底獲得 6.3 億美元（約合人民幣 42 億元）的 A 輪融資，投資方包括高瓴資本、CPE 源峯、金鎰資本、君聯資本、中金資本等一系列一線機構。在這些機構中高瓴持股最多，佔 4.99%。

鉅子生物是典型的家族企業。目前，嚴建亞為鉅子生物董事會主席兼 CEO，範代娣為執行董事兼首席科學官，兩人 26 歲的女兒擔任董事會秘書，負責集團的融資、投資者關係管理及企業管治相關工作。

截至上市前，範代娣通過信託持股 59.97%，通過 Healing Holding 持股 0.09%; 受限制股份單位計劃 GBEBT Holding，持股 1.96%；合計擁有 62.02% 的股權。

基於重組膠原蛋白，兩大主導品牌

膠原蛋白是一種具有結構支撐，能夠促進止血及細胞黏附、刺激細胞再生和增殖的大分子蛋白，常作為生物活性成分用於護膚品、醫療產品和保健品中。

相比於動物源性膠原蛋白，重組膠原蛋白具備更高水平的生物兼容性、較低的漏檢病原體隱患以及進一步加工和優化的能力，同時較透明質酸又可以提供更多性能，因此在皮膚修護、抗衰老、美白和保濕等方面具有廣泛的用途。

鉅子生物研發的產品，主要就是以重組膠原蛋白為成分的皮膚護理產品。此外，公司還生產基於稀有人蔘皂苷技術的功能性食品。

根據重點功能的不同，公司提供 7 個護膚品牌和 1 個功能性食品品牌。其中，可復美和可麗金歷史最為悠久，是公司的兩大主導品牌。

招股書顯示，可復美是皮膚科級別專業皮膚護理品牌，旗下包括一個醫用敷料系列和 4 個護膚品系列產品，其中三款醫用輔料產品註冊為醫療器械。該品牌的零售價區間為 99 元至 459 元。

可麗金則為中高端的功效性皮膚護理品牌，主打抗衰老、皮膚保養和皮膚修復。旗下產品包括噴霧、面膜、面霜、乳液等，整體售價在 109 元至 680 元之間。

人蔘皂苷是從人蔘屬藥材中提取出來的固醇類化合物，具有抗腫瘤、防疾病、強身體等一系列化學特性。招股書稱，公司旗下的參苷類功能性食品能幫助增強免疫系統、改善睡眠質量及維持健康狀態。

按產品和品牌類別來看，公司營收以專業皮膚護理產品為主、功能性食品及其他為輔；其中可復美和可麗金為兩大主要收入來源，去年為鉅子生物貢獻了 91.7% 的營收，不過近年來存在 “美升金降” 的趨勢。

線上直銷擴張，產能利用率提升

銷售方面，公司實行“醫療機構 + 大眾消費者” 的雙軌銷售策略。根據面向羣體的不同，前者為問題肌膚提供護膚方案，後者是更日常的護膚產品。目前，公司產品已銷售至中國 1000 多家公立醫院、約 1700 傢俬立醫院和約 300 個連鎖藥房品牌。

銷售渠道上，經銷渠道佔據主導，但近年來比例在逐漸下降。2019 至 2021 年，公司向經銷商銷售所得收入分別為 7.64 億元、8.59 億元和 8.63 億元，分別佔比 79.9%、72.2% 和 55.6%。

直銷方式包括通過電商平台（天貓、京東）和社交媒體平台（抖音、小紅書）上的 DTC 店鋪進行銷售。得益於線上營銷活動的增強，近年來公司的線上直銷佔比不斷提升，從 16.3% 增長至 37.0%。

鉅子生物的經銷網絡覆蓋個人消費者及屈臣氏、妍麗、調色師、Ole'等化妝品連鎖店的約 2000 家中國門店。

其中，經銷商西安創客村是公司的主要客户，但其貢獻比例呈現下降趨勢，2019 至 2021 年通過該公司實現的收入所佔比例分別為 52.2%、49.3% 和 29.3%。公司認為，隨着線上銷售渠道日益多元，未來客户集中度將進一步降低。

2019 至 2021 年，公司分別實現營收 9.57 億元、11.91 億元和 15.53 億元，與業務擴張的步伐相一致。

目前，公司擁有一條重組膠原蛋白生產線、一條稀有人蔘皂苷生產線、11 條功效性護膚品生產線、6 條醫用敷料生產線和 2 條功能性食品生產線。

隨着需求量的擴張，這些生產線的產能利用率逐年上升，尤其是人蔘皂苷的產能利用率從 2019 年的 26.4% 增至 2021 年的 83.3%，而公司護膚品、醫用敷料等主要產品的產能利用率均在 70% 以上。

獨創性技術驅動，毛利率高達 87.2%

除營收增長快外，鉅子生物的盈利能力也十分驚人。2019-2021 年，公司的淨利潤分別為 5.75 億元、8.27 億元和 8.28 億元，同期毛利率分別為 83.3%、84.6% 和 87.2%，呈現逐年上升趨勢。

分業務來看，皮膚護理產品毛利率穩中有升，2021 年為 87.30%。同時，公司在 2021 年減少了盈利較低的飲品及纖維補充劑銷售，導致功能性食品及其他毛利率大幅提高至 85.4%。產品結構的優化使得本就耀眼的綜合毛利率不斷提升。

另一推動毛利率增長的因素是線上直銷的擴張。由於平台抽成相對較少，線上直銷毛利率高於線下直銷和經銷。隨着線上直銷業務佔比的增加，公司的整體毛利率也有所提升。

不過，這些仍然不能解釋鉅子生物的毛利率為何如此之高。以 87.3% 的毛利率來計算，一支 209 元的塗抹式類人膠原蛋白麪霜，其成本僅有不到 30 元。

不只是鉅子生物。同為輕醫美企業，2021 年華熙生物的綜合毛利率為 78.07%，貝泰妮為 76.01%，愛美客更是達到 93.7%。

這些企業有一個共同的特點：產品由具備一定獨創性和領先性的技術驅動，在功效得到證實的情況下消費者願意用、願意買。

例如，華熙生物在成功研發出玻尿酸的生物發酵技術後，生產成本得以大幅降低，為其成為玻尿酸行業龍頭打下基礎；貝泰妮則通過聚焦從雲南特色植物中提取成分，為顧客提供純天然、温和的皮膚護理產品。

鉅子生物也是如此。手握專有的合成生物學技術（合成生物學一是環保可持續，二能定製化解決肌膚問題），公司是國內重組類人膠原蛋白的首創者，範代娣更是被稱為 “類人膠原蛋白之母”。

賽道前景廣闊，重營銷、輕研發

醫學護膚本身是一條富有前景的賽道，規模雖尚小，增長卻很快。根據弗若斯特沙利文資料，中國功效護膚品市場規模從 2017 年的 133 億元增至 2021 年的 308 億元，複合年增長率為 38.8%，預計將於 2027 年達到 2118 億元。

細分行業方面，去年膠原蛋白功效護膚品的市場規模達到 62 億元，其中重組膠原蛋白產品的滲透率從 2017 年的 6.3% 增至 14.9%。

而在這條賽道中，鉅子生物又從原料生產到終端產品方面都佔據着巨大優勢。不僅是目前全球最大的重組膠原蛋白生產企業之一，還從 2019 年起連續三年為中國最大的膠原蛋白專業皮膚護理產品公司。

中國功效性護膚品市場高度集中，前五大公司佔據 67.5% 的市場份額。鉅子生物排名第三，市場份額約 11.9%，強大的競爭力和市佔率有力支撐着公司的定價和銷售。

報告期內，公司淨利率分別為 60.1%、69.4% 及 53.3%。與亮眼的毛利數據相比，鉅子生物的淨利率卻在 2021 年出現了下滑，主要原因是銷售開支的增加。

2019 至 2021 年，鉅子生物的銷售及經銷開支分別為 9380 萬、1.58 億、3.46 億，其中 2021 年增速達到 118.5%，銷售費用率則提高了 9 個百分點。

儘管產品由技術支撐，公司在研發上的投入卻並不充分。招股書顯示，2019 至 2021 年公司的研發投入分別為 1140 萬元、1338.1 萬元和 2495.4 萬元，佔營業收入的比例僅為 1.19%、1.12% 和 1.60%。

此外，截至 2021 年底鉅子生物持有的現金和現金等價物超 71 億元，其募資必要性也存在一定疑問。

招股書表示，此次募集所得的資金將主要用於研發、拓產、營銷推廣和信息系統的開發。

與相對成熟的玻尿酸相比，膠原蛋白護膚產品行業還處於成長期。已經擁有超 50% 淨利率的鉅子生物，若能進一步提升研發水平、強化產品開發能力，或許能逐漸成長為行業龍頭。