通脹邏輯的蜕變
上游通脹邏輯將從供給約束和出口切換至國內需求驅動，下游食品及必選相關價格或有走高。未來 1-2 個季度大概率能看到輕工、家電、汽車、電力設備等行業毛利率改善，在基本金屬價格下跌的背景下，中下游成本壓力相較今年一季度也大概率釋緩。
5 月 11 日，統計局公佈 4 月通脹數據，4 月 CPI 同比 2.1%，PPI 同比 8.3%。CPI 同比較前值走高 0.6 個百分點，PPI 同比較前值走低 0.3 個百分點。任何時候，價格都是觀察經濟運行奧秘的關鍵所在。
目前上下游價格的 “蹺蹺板” 特徵引起我們關注。
下游物價上翹，是指 4 月 CPI 環比超預期。疫情原因，CPI 已經接連兩月持續超漲，直接驅動分項還是食品項。除了預料之內的豬肉價格，還有就是全國物流約束帶來蔬菜瓜果等消費品價格上行。
上游物價下行，是指 PPI 同比下降跡象開始顯露。本月 PPI 環比雖為正，更多是統計時點帶來的價格記錄錯位。4 月下旬以來，國際以有色為主的大宗價格快速下行，預計後續 PPI 同比將下行。
未來上游通脹邏輯將會迎來蜕變。
今年 1 至 4 月，上游通脹走勢極為凌厲，既因俄烏衝突引致能源大宗供給不足，也因年初全球年初能源需求季節性擴張。當然，4 月大宗價格下行，還有國內疫情衝擊出口原因，畢竟中國製造生產是國際大宗重要的下游需求。
展望未來，海外需求逐步下行，中國出口動能趨勢性衰減，這為後續大宗價格下行奠定基本基調。但必須看到另一面，未來中國基建持續放量，地產投資企穩回升，對上游大宗形成一定支撐。即上游通脹邏輯將從供給約束和出口切換至國內需求驅動。
未來下游通脹邏輯也將迎來蜕變。
疫情以來，中國內需面臨更多的是通縮壓力，故而 CPI 同比持續低迷。今年趨勢將有轉變。
首先迎來改變的是豬肉價格，這一點市場已有充分認識。豬肉供需以及基數效應，決定未來豬肉價格將會成為 CPI 的重要貢獻分項。前期能源價格上行逐層傳遞，後續國內食品及必選相關價格或有走高。
通脹邏輯變化隱含的行業影響。
討論中下游企業盈利，還需要觀察需求動能和經濟結構，例如出口動能，又例如國內穩增長力度。理論上 PPI 同比漲幅最快過去之後，上游對下游利潤的擠佔壓力便有所消退。期待疫情過後，中下游企業利潤會跑出相對錶現。
01 本月上下游價格呈現出 “蹺蹺板” 趨勢
4 月通脹數據超預期在於兩點。一是 CPI 環比超預期， 二是 PPI 同比降幅低於預期。
CPI 超預期的背後是食品價格的上漲，主要有 3 點原因：
1）豬價反彈解釋了 4 月約 6 成 CPI 環比波動，這與生豬產能調整，飼料成本攀升有關。
2）疫情導致全國層面物流受阻，鮮菜、水果等價格隨運輸成本上行。以上海為例，3 月份上海的蔬菜和菌菇價格漲幅近 30%，相反，封控前的 2 月份，上海蔬菜和菌菇價格同比下滑 0.7%。
3）居民出於對疫情的擔憂，大量囤貨，冰箱、冰櫃的銷售數據側面證明了這一點。
PPI 同比降幅低於預期
4 月下旬後，國際以有色為主的大宗價格快速下行，但是 PPI 環比仍然為正，這與統計時點有關，預計後期 PPI 環比將逐步回落。
02 後期通脹怎麼看？
CPI 方面，近半年能源漲價較多，經驗上能源價格一般領先食品價格半年左右，因此國內相關產品（如油脂油料、飼料等）全年面臨較大漲價壓力。
同時，當前生豬養殖利潤較低，豬價大概率被動抬升。
需求端，海外發達國家居民切向非耐用品消費，一定程度上將從需求側利好燃料、食品等與居民必選消費相關的商品價格。
PPI 方面，近期基本金屬大幅回落，主要受美聯儲加息預期較強所影響，還有就是三月以來歐美國家對耐用品的支出增速顯著走弱。
此外，去年 PPI 超預期上行重要因素是電力緊缺，這一因素在今年明顯改觀。今年西南地區來水較多，主要省會城市的降雨量是去年同期的兩倍，3 月份水利發電增速滿足 40% 的用電增長。
03 對行業影響如何？
經驗上，PPI 與部分中下游行業的毛利率呈現明顯負相關，如果需求在疫情後逐步恢復至疫情前的水平，未來 1-2 個季度大概率能看到輕工、家電、汽車、電力設備等行業毛利率改善。
需要注意的是，雖然原材料成本的下移有國內疫情的因素，但是相關商品的中樞下移更多受美聯儲的 “較鷹” 的貨幣政策所導向，在資產價格上表現為海外金屬的價格跌幅遠快於國內。同時，出口轉弱並不意味着中下游行業的毛利率收縮，部分中下游行業成本彈性高於收入彈性。
因此，在基本金屬價格下跌的背景下，中下游成本壓力相較今年一季度也大概率釋緩。
原文作者：民生證券周君芝、謝文迪，原文來源：芝觀宏道，原文標題：《通脹邏輯的蜕變》
