华尔街最大空头：悲观预期下，标普可能跌到 3350 点

近日，美股接连暴跌，三大股指均创下一年多来新低。

暴跌之后，市场出现不同声音。高盛策略师 Peter Oppenheimer 认为投资者已经消化了很多负面情绪，暗示暴跌后创造买入机会。而摩根士丹利长期看空美股的首席股票策略师 Michael Wilson 则在最新的报告中重申，股市大跌尚未结束，随着经济增长放缓的担忧加剧，认为美股仍有进一步回调空间。

Wilson 警告称，美股尚未给当前放缓的经济增长定价。根据Wilson的公允价值框架，标普 500 指数当前定价仍是错误的，他利用 PMI 与股票风险溢价随时间变化的关系，预测出当前水平下远期市盈率是 16 倍，标普指数的价格区间为 3700-3800 点。

但这只是温和情况预测，Wilson 认为 “冰” 的情景已经来临，并会持续更久。在悲观预期下，明年第二季度标普指数可能跌到 3350 点。

“冰” 的情景已经来临，并会持续更久

先来回顾一下 “冰与火” 的基本情景设定，去年，Wilson 在报告中指出，市场正处于 “冰” 与 “火” 的对弈之中，“火” 即经济复苏过热，通胀居高不下，美联储开启紧缩政策；“冰” 指消费者信心急剧下降，经济陷入衰退。

快进到现在，这些情景正在发生，通胀达到 40 年来最高水平，美联储比预期更早地转向强硬的货币政策，消费者信心出现下降的迹象，“冰” 的情景来临。

从增长率的角度来看，公司盈利增长率超过前一个周期的峰值后，现在开始减速。积极经营杠杆带来的早中期收益已经过去，美国企业现在将面临着销售增长减速和成本上升的局面，利润率压缩和增长放缓将导致盈利增长放缓。再加上采购经理人指数（PMI）的减速，Wilson 预计明年的收益增长将出现下滑。

同时，Wilson 预计未来 12 个月股市波动率将保持较高水平。盈利增长放缓和波动率上升让他坚信，“冰” 的情景已经到来，而且持续的时间比预计的更久。

为什么 Wilson 的 “冰” 情景能在一个更热更短的周期内持续下去？原因有四点：

俄乌冲突加剧了通胀压力，尤其是在能源和食品方面，这些成本压力将继续影响本已低迷的消费者情绪。

劳动力和投入成本压力仍然存在，并对企业利润率构成风险。

紧缩的货币政策正在产生经济影响，尤其是在住房市场，抵押贷款成本不断上升，家庭的负担能力正在恶化。

消费品库存存在过剩的迹象，这意味着公司定价能力会受影响，并可能会持续几个季度。

美股的三种预期情景

最后，Wilson 给出到美股三种不同的预期情景。

1、温和情况预测：3900 点

在这种情况下，市场远期（2024 年 6 月）每股收益为 236 美元，市盈率为 16.5 倍。由于收益、经济、政策和地缘政治的不确定性仍然很高，股票风险溢价（约 325 个基点）上升。鉴于市场短期内可能超过预测的基本情况，下跌的风险增加。

在收益方面，随着成本压力继续加大，盈利增长放缓。到 2024 年，盈利预测远低于普遍预期。具体来看，2022 年增长率 8%（普遍为 10%），2023 年增长 5%（普遍为 10%），2024 年增长 0%（普遍为 9%）。

简言之，随着需求放缓和成本压力侵蚀利润率，新冠疫情后的超额收益减少。

一句话总结：“火” 和 “冰” 两种情景并存，因为美联储在经济增长放缓的环境下继续收紧政策。预计收益增长将放缓，市盈率降低，波动性加剧，未来 12 个月的市盈率和目标区间可能会在出现下行。

2、牛市情景预测：4450 点

在牛市的情况下，预测市场（2024 年 6 月）每股收益为 249 美元，市盈率为 17.9 倍。美联储在牛市中实现了软着陆。美联储的鹰派路线对美国经济增长没有风险，随着通胀消退，消费者信心反弹，供应链有序恢复，成本压力随着通胀走低而缓解，企业保持定价有时，积累的过剩库存被家庭需求吸收。

这种情况还可能涉及疫情变化以及欧洲地缘政治形势好转。在这种背景下，市盈率扩大到 17.9 倍，股票风险溢价保持在低点（约 280 个基点）附近。在收益方面，增长不大，但到 2024 年仍为正值，利润压力减小。

一句话总结：收入增长放缓，但仍然是积极的，随着通货膨胀得到遏制，消费者信心反弹，消费品过剩库存被消耗，成本压力减轻，实现软着陆，市盈率有进一步扩大的空间。

3、熊市情景预测：3350 点

在熊市中，预测远期（2024 年 6 月）每股收益为 212 美元，市盈率为 15.9 倍。这种情况下出现经济衰退。Wilson 预计收入增长在 2022 年减速，然后在 2023 年转负（-10%）。2024 年每股收益增长率在走出衰退后开始反弹，全年增长 17%。

在这种情况下，2022 年和 2023 年的利润率压缩更为严重，到 2023 年，销售增长出现收缩，通胀保持正增长。

一句话总结：劳动力成本上升导致的利润压力持续存在，销售增长大幅减速，这种情况使得 2023 年的每股收益增长转负。与此同时，尽管经济增长放缓，金融环境趋紧，但更为顽固的通胀仍让美联储走在鹰派道路上。