摩根大通明星交易員：市場拋售遠未結束 “燒錢” 公司將迎來艱難時刻

摩根大通交易員 Ron Adler 警告，低利率的 “好日子” 已經結束，投資者需要以更大的靈活性駕馭當前的市場。

儘管美股近期大幅回調，但市場整體估值較新冠疫情爆發前依然非常高。隨着估值、利率、宏觀經濟和地緣政治因素之間的相互作用，市場可能繼續下探。

Adler 認為，短期內指望美聯儲出手拯救市場是不現實的：後者的注意力目前聚焦通脹。貨幣政策收緊也是必要的，因為美聯儲需要為下次危機積攢政策空間。

在持續下跌後，美股中的成長股需要展示他們的財政紀律並擴展公司賽道，“燒錢” 公司將迎來艱難時刻。

市場正在發生什麼？

利率正在上升，美聯儲正在收緊，世界正在努力應對通貨膨脹。這一切都在全球疫情爆發後發生的。俄烏危機給供應鏈和通貨膨脹帶來進一步的壓力。市場在無視和迷惑之間上下震盪。

投資者已經在低增長、低利率的環境中生活了十多年，這種市場環境很容易讓成長型公司蓬勃發展。但世界正在迅速變化，駕馭當前的市場需要巨大的靈活性。過去幾年已經證明，好公司和好故事不一定能成為好股票。

投資者需要對宏觀形勢有一個全面的瞭解。現在的一個積極因素是，大部分投資者似乎都態度消極。考慮到今年也是美國的中期選舉年，從歷史上看，這意味着今年 2-3 季度市場將面臨巨大的挑戰。

市場可能尚未見底

從 2018—2020 年的歷史數據上看，目前美股的回調可能尚未結束。

儘管今年以來已經下跌 26%，但納斯達克 100（NDX）較 2018 年年初水平依然上漲 90%，較 2020 年年初上漲 35%。標普 500 的情況也是類似，儘管指數今年以來已經下跌 17%，但較 2018、2020 年年初依然分別上漲 49.7%、23.5%。

標普 500 指數已經跌破 4200—4600 的交易區間，但市場可能尚未見底。

上一次美債利率超過 3% 時，標普 500 指數低於 3000 點。以標普 500 指數 2023 年 240 美元的預期 EPS 計算，14x 的市場估值相當於 3360 點，16x 估值相當於 3840 點，18x 估值是 4320 點。隨着估值、利率、宏觀經濟和地緣政治因素之間的相互作用，標普 500 可能重回 3800-4300 點的交易區間。

美股成長股的估值回調更為明顯。雲計算公司（Software as a service）的整體估值已經回調至 6.2x 預期 EV/NTM Sales ，遠低於過去 3 年 12.3x 的平均估值。更廣範圍的軟件股估值回調至 5.7x NTM EV/Sales，遠低於去年底 11.1x 的估值。從自由現金流（FCFF）估值角度，目前美股軟件公司整體約為 24.9x EV/NTM FCFF（長期平均值為 19.8x）。雲計算公司的整體估值約為 26.4x EV/NTM FCFF（長期平均值 26.6x）。

當利率低的時候，投資者願意為收入增長而放棄盈利能力，但這種日子已經戛然而止。新冠疫情顯著抬升了成長股的估值水平，但這是以這些公司未來上漲潛力為代價的。目前成長類公司需要展示他們的財政紀律並擴展他們的賽道，“燒錢” 公司將迎來艱難時刻。

這一切將如何收場？

在 2000 年互聯網泡沫、08 年金融危機以及 2020 年新冠危機中，美聯儲通過一系列貨幣政策，最終出手拯救市場。目前市場對於美聯儲再次出手非常有信心。

但需要注意的是，儘管美聯儲已被證明對股票下跌很 “在意”，但聯儲目前最主要任務是穩定物價和實現最大就業。“通脹只是暫時” 的論調已經被推翻，美聯儲現在需要採取一切必要手段來降低通脹。貨幣政策收緊也是必要的，因為美聯儲可能在下次危機時再次放鬆（需要積攢空間）。

美國亞特蘭大聯儲主席 Bostic 已經對外放風：今年再升息 2-3 次不是問題，將在 “2—3 次” 加息行動後，看看經濟和通脹會如何反應。更長時間的政策收緊是可能的，這也符合美聯儲的議程。

在業績方面，熱門成長股的業績可預測性正在降低，那些從新冠疫情中獲益的公司（例如奈飛）尤為明顯。儘管業績前景令人失望，但本季美股業績表現其實不差，各個公司正以更大的安全邊際提供未來業績指引。

市場的下跌可能還未結束

與過去不同，科技股的下一個成長點目前尚不明晰。在 08 年金融危機後，智能手機（iPhone 為代表）、移動互聯網以及雲計算的成長性已經顯而易見。未來的市場熱點可能不存在與傳統 TMT 公司中，替代能源、免疫療法以及自主軟件測試可能成為新的熱點。

市場拋售尚未結束，目前甚至不是結束的開始。股市下跌並不能反映實際經濟狀況，成長股暴跌並不意味着實體經濟活動就會出現重大損失。

機構投資者正在進行投資組合的再平衡，一些長期押注成長的對沖基金開始重新調整他們的頭寸。雖然成長股較疫情前已獲得更多的資金支持，相關公司增長以及股價的停滯可能不可避免。