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© Reuters. 機構撤退，散户進場，跌入技術性熊市的美股，科技股能買了嗎？

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紅週刊 特約 | 郭亞夫
在美國通脹降温，中國經濟升温之前，美國國債利率相對於中國國債利率仍會走高。標普 500 有 8 成的公司盈利超出預期，但是股價的平均反映卻是負面的，這也從另一個角度反映出對經濟衰退的擔憂。
今年以來，納斯達克指數跌幅超過 25%，進入書本定義的熊市。美股失去了往年的風光，究其因主要是受到高通脹、美聯儲緊縮政策、地緣局勢和經濟增長放緩等宏觀層面的影響。同時，市場上出現一個有趣的現象，散户還在進場，散户投資人在 3 月份向美國股票基金投入了 1140 億美元資金，其中淨買入約 280 億美元的美股 ETF，4 月份，淨買入 244 億美元，在 5 月 5 日，標普 500 指數大跌 3.6% 時，散户淨買入了近 26 億美元的股票和 ETF，創單日紀錄。但機構已經步步撤退，根據摩根大通的數據，截至 5 月 6 日，機構投資者從股市撤出了 1990 億美元的資金。與此同時，花旗的分析顯示，機構投資者通過期貨市場繼續加大做空美國主要股指的押注。
投資者關心的是，伴隨一輪下跌，一些代表性的公司是否可以考慮買進了？筆者認為，條件似乎並不成熟。如果上述困擾股市的宏觀因素沒有改善，市場繼續呈向下走勢，資金還是會繼續流出股市。從最新財報看，標普 500 有 8 成的公司盈利超出預期，但是股價的平均反映卻是負面的。
美國通脹降温中國經濟升温之前
相對於中國 美國債利率仍會走高
現在主要經濟體主要面臨兩個問題，一個是通脹遇熱，一個是經濟遇冷。美國的問題是通脹過高，而中國政府通脹控制得當，美國 3 月份通脹 8.5%，中國只有 1.5%，對比鮮明。
中國的問題是經濟下滑，特別是疫情反撲，更增加了經濟的下行壓力。中國是全球的大工廠，同時也是各國產品的大市場，所以中國增長減緩對全球經濟的影響重大，一方面會影響對海外產品的需求，另一方面中國出口下降，為防範疫情采取的封閉措施，都使海外客户不能及時獲得所需產品，導致供應緊張加劇，增加通脹壓力。當前中國以防範疫情為主，雖然央行為刺激經濟，施行寬鬆貨幣政策，但短期內對實體經濟的推動可能有限。目前看，中國經濟能否回升，何時回升，先決條件是疫情防控的結果如何。
美國的問題在於通脹，為遏制通脹，貨幣政策轉向鷹派，不僅開始加息，還啓動縮表，推高了美國國債利率，10 年利率在 5 個月內翻了一倍，這種漲幅可以説是前所未有。而中國央行為給經濟護航，降準降息，在施行寬鬆的貨幣政策。不同的作用力，縮短了兩邊利率的差距。估計在美國通脹降温，中國經濟升温之前，美國國債利率相對於中國國債利率仍會走高。
一般來説，短期債券收益率對央行加息較為敏感，而中、長期利率則由債券市場決定，即債券投資人對未來經濟成長及通脹程度的預測。所以，如果市場通脹回落了，10 年國債利率也會下滑。但到目前為止，通脹仍在高位，還沒有回撤，所以 10 年債券利率也在高位徘徊。
2022 年 4 月初，中美兩國之間 10 年期國債收益率正式發生倒掛，而此前的 3 月底，中美 2 年期國債收益率也已經發生倒掛，這加重了市場的悲觀預期。美聯儲長期實施低利息甚至零利息的貨幣政策，很長一段時間，中國的國債利率都高於美國國債利率，這使得以人民幣計價的債券對全球投資者深具吸引力，特別是那些希望投資中國這一世界第二大經濟體的海外投資者。因為投資者是為逐利而來的。據統計，中國債券的海外投資人 3 月份減持了超過 150 億美元的債券，連續第二個月資金流出。
不過，相對於目前海外投資人仍持有的 5600 億美元中國債券資產而言，150 億美元的資金撤離，也不足為慮。有分析師認為，下半年中國政府為刺激經濟可能會增加債券供應，進而推高收益率。如果政府的刺激措施出現成效，中國經濟恢復增長，也自然提振 A 股的投資信心。
為防通脹，在資產配置中可以考慮增加土地資源、房地產、農業、能源、貴金屬、工業金屬等資產類別。在股票資產中，側重於醫療保健、日用品、能源、原材料等板塊。在固定收益資產方面，可以考慮防通脹債券，有經驗的投資人還可以選擇長期利率的掉期期權來對沖利率上升的風險，或者買入相關策略的 ETF。
此外，4 月初的利率倒掛還引發了投資人對美國經濟將進入衰退的擔憂。因為在過去六次倒掛中，有五次後來發生了經濟衰退，但是這一信號只能預測經濟可能衰退，預示不了何時開始衰退。據統計，從利率倒掛，到每次經濟衰退開始，之間通常需要 7 到 34 個月的時間。
我們簡單分析一下美國、中國和歐盟這三大經濟體的經濟情況：美國雖然第一季度 GDP 下滑，消費支出還很穩定，下滑的原因是庫存和出口，但隨着食品和能源價格的上漲，消費開支已受到影響。中國受疫情影響，經濟減緩的風險在增加。歐元區受俄烏戰爭衝擊，經濟下行風險增高；但至少現在還沒有經濟衰退的跡象。隨着財政刺激和疫情的消退，中國經濟應會有一個反彈。歐洲逐步降低對俄羅斯石油的依賴，制裁其石油出口也是可控的。美聯儲一旦發現緊縮政策做過了頭，會改變方向。最差的情形是，美國在加息道路上走一段，結果歐洲出現衰退，那美國可能也將受池魚之殃，雖然這種風險發生的可能性較小，但小概率事件也是不能被排除的。
科技公司或許還不到 “下手” 的時機
自由現金流與價值比高的公司要提前關注
利率上漲給估值高度依賴未來現金流的科技股帶來壓力，特別是對一些還靠講故事吸引投資人的科技成長股更是致命的打擊。從 2022 年年初算起至今，美股中有不少知名的大公司股價大跌，比如奈飛跌超 70%，臉書、英偉達跌超 40%，亞馬遜、迪斯尼跌超 30%，特斯拉、微軟、谷歌跌超 20%。
要具體問題具體分析：首先是打壓市場及科技股的宏觀面因素是否改變。第二，公司自身的問題是否得到解決。當然，進場前還要從技術層面分析市場的供需關係，判斷築底形態是否形成等等。但目前看來，這些條件好像都還沒有成熟。
這些公司上漲的理由基本是一樣，銷售、每股盈利和利潤率都在成長，而且在可預見的未來，還會持續加速成長。
但導致股價下跌的原因卻各不相同，可以歸納為兩大類：
第一類是公司自身沒有問題，但受系統風險影響，整體市場下跌，估值下降，而股價走低。
第二類就是除了受到宏觀風險的影響，自身也出了問題，比如：流媒體巨頭奈飛：自上市以來會員數保持增長之勢，而到了第一季度，付費會員破天荒的不僅沒有增長，反而減少 20 萬，而且預計第二季度還將減少 200 萬。奈飛盈利受挫的原因是多方面，流媒體市場競爭越來越激烈；通脹高企導致家庭預算削減；俄烏衝突造成客户的直接流失；疫情期間帶來的紅利在消退等。
比如，社交媒體龍頭臉書：在疫情期間加速成長的電子商務顯現疲軟跡象；烏克蘭戰爭影響了其業務，俄羅斯的生意被封；高速成長的短視頻面臨 TikTok 的強烈挑戰。
比如，電子商務巨頭亞馬遜：疫情過後，消費者重回實體店購物，衝擊其電商業務，同時供應鏈緊張，以及疫情期間，在配送中心上的過度投資都影響其盈利前景。比如，搜索引擎先驅谷歌的油管（YouTube）廣告收入下降，主要是被 TikTok 搶佔了市場。
再如，蘋果在分析師會議上警告，由於供應鏈問題可能造成 80 億美元損失，中國疫情也將影響其手機銷售等。特斯拉供應鏈緊張增加其成本，總裁馬斯克出售股票籌集收購推特的資金，以及中國疫情影響其上海的生產。芯片供應商英偉達，疫情緩解，經濟重啓後，遊戲玩家減少，另一方面，加密貨幣價格大跌，挖礦需求下降影響其盈利。
凡此種種，不勝枚舉。
從美股第一季度財報整體看，標普 500 有 8 成的公司盈利超出預期，但是股價的平均反映卻是負面的。其中一個主要原因就是企業和分析師對第二季度或全年的前景預期比較消極，近 7 成的公司前瞻都不樂觀，這一比例比 5 年的均值高出 60%。分析師也開始調低公司的盈利預估，標普 500 公司的每股盈利預期被整體下調了 0.4%，雖然幅度不大，但這是過去七個季度以來，分析師第二次調低盈利預估。
這也從另一個角度反映出，對經濟衰退的擔憂加劇。供應鏈緊張，油價高漲，就業市場緊俏，企業成本增加，而需求疲軟，自然給企業盈利帶來壓力。而公司盈利成長是股價上漲的基石，如果盈利縮水，基本面交惡，投資人對該公司的興趣下降，股價就難以上漲。
但我們還是要對那些現金流豐厚的老牌科技公司提前重點關注，尤其是那些自由現金流與企業價值之比（FCF/EV）高的公司，據統計，自 1985 年以來，FCF/EV 比值最高的 25% 的科技股，其股價表現跑贏市場 5.7%。
（作者系紐約天驕基金管理公司總裁。文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅週刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。） <div></div>

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英為財情

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