申万宏源：“居民去杠杆” 启幕，地产政策逻辑发生深远改变

主要内容

（1）4月信贷大幅低于预期，居民新增房贷断崖式收缩，疫情冲击下企业短期过桥贷款旺盛，长期信贷需求释放受阻。

4月新增人民币贷款仅有 6454 亿，同比少增达 8200 多亿。最大的下滑原因来自居民部门，个人住房贷款单月减少 605 亿，同比少增高达 4022 亿，充分显示出 4 月疫情防控措施强化导致房地产需求低迷，。今年前 4 个月房贷合计已同比少增 1.1 万亿。

由于居民收入增速下滑幅度明显小于房贷，可用于消费的现实购买力实际上是逆势提升的，加之 4 月居民消费支出受疫情影响也预计将出现比 3 月更大幅度的下滑，居民购买力的腾挪足可解释居民消费贷和经营贷 4 月的下滑幅度，也就是说，4 月零售数据也不会像消费贷这么差，对此倒不必过度担忧。疫情对工业生产和企业流动性产生实质性冲击，企业短期信贷多增 2600 多亿，但与投资直接相关的中长期信贷同比大幅少增近 4000 亿。企业贷款结构预计将随着上海解封之后的生产恢复而较快恢复正常。

（2）社融大幅走弱，除信贷外，政府债券发行放慢是主要拖累，与基建更相关的企业债券融资平稳推进。

4 月社融新增仅 9102 亿，同样大幅低于预期，同比少增近 9500 亿，存量同比下滑 0.4pct 至 10.2%。除人民币贷款单项即同比少增 9200 亿以上之外，政府债券融资速度大幅放缓，单月收缩超 40%，仅新增 3912 亿，是低于预期另一大主要原因。但也应看到，4 月疫情冲击导致企业中长期融资走弱背景下，与基建更相关的企业债券新增融资达到近 3500 亿，同比基本持平，显示基建融资渠道顺畅，仍将成为今年稳增长的重要动能。

（3）居民存款高增、增值税留抵退税带动 M2 高增。

4月 M2 同比再次上冲 0.8pct 至 10.5%，亦超出预期（9.4%）。居民和企业 4 月存款分别多增达 8668 亿、2346 亿，财政存款少增 5367 亿，共同推动 M2 大幅抬升。除疫情冲击居民消费和购房需求导致储蓄暂时高增外，4 月集中实施 8000 多亿增值税留抵退税，也是财政存款活化为企业和居民存款的重要原因。增值税留抵退税兜底制造业企业现金流，M1 同比小幅上行 0.4 个百分点至 5.1%。

（4）居民去杠杆大幕已经拉开，这不是暂时现象，而是全新的城镇化战略要求下可能未来一段时间我们必须面对的一个持续的现象，甚至可能恰恰凸显出当前稳地产政策定力背后的长期逻辑的根本性改变。另一个侧面来看，四批流动性投放已经相当充足，年内进一步降准降息的必要性是极低的。

今年地产政策保持定力，其一是着力改善房地产企业和已经预售项目融资，力图实现施工环节 “去库存”，力保年内投资、竣工不出现明显下滑，避免拖累今年经济增长过度；其二着重在二三线城市实施首付比例下调等力度较大的因城施策类促进地产需求措施，以尽量拉动今明年土地市场回温，避免未来数年地产投资持续下行。

但居民购房需求的大幅弱化、房贷从新增转为净收缩都已经延续数月，以至于 4 月已经开始出现居民收入配置的腾挪而导致的消费贷减少，居民部门的去杠杆大幕已经启动，这一过程中地产调控政策仍保持了相当的定力，并未诉诸大幅降息等可能直接导致一线城市、东部地区地产泡沫的措施，房地产市场背后的长期逻辑可能正在发生深远的变化。我国近十年来工业化布局再度向东部沿海倾斜，导致过多年轻人向东部城镇化率已经较高地区流动，大量居民购买力被东部地区加剧的人地矛盾所沉淀在房地产市场，客观上确实加重了消费内需不足的短板，也可能间接影响到居民生育多胎的经济承受力。当前地产调控政策的根本逻辑正是要扭转这种结构性的分化加剧问题，这意味着近期出台的县城城镇化战略性意见的重要性和紧迫性可能远超出 LPR 下调的可能性。此外，年初以来 MLF 净投放、央行上缴利润用于财政支出、25BP 小幅降准、新增 3400 亿再贷款额度，已经能够充分保障年内的信用扩张对流动性的需求，货币政策靠前发力已经基本完成，当前货币传导的主要矛盾在于信用需求不足，年内进一步降准降息的必要性是极低的。

以下为正文：

社融大幅走弱，除信贷外，政府债券发行放慢是主要拖累，与基建更相关的企业债券融资平稳推进。

4 月社融新增仅 9102 亿，同比少增近 9500 亿，存量同比逆转为下滑 0.4pct 至 10.2%。除人民币贷款单项即同比少增 9200 亿以上之外，政府债券融资速度大幅放缓，单月收缩超 40%，仅新增 3912 亿，是低于预期的另一大主要原因。但也应看到，4 月疫情冲击导致企业中长期融资走弱的大背景下，与基建更相关的企业债券新增融资达到近 3500 亿，同比基本持平，显示基建融资渠道顺畅，仍将成为今年稳增长的重要动能。

居民存款高增、增值税留抵退税带动 M2 高增。

4 月 M2 同比再次上冲 0.8pct 至 10.5%，亦超出预期（9.4%）。居民和企业 4 月存款分别多增达 8668 亿、2346 亿，财政存款少增 5367 亿，共同推动 M2 当月大幅抬升。其背后的逻辑，除疫情冲击居民消费和购房需求导致储蓄暂时高增外，4 月集中实施 8000 多亿增值税留抵退税，也是财政存款活化为企业和居民存款的重要原因。增值税留抵退税对制造业企业现金流和就业有较好的兜底作用，有助于缓解因疫情影响企业现金流枯竭而导致的经营困难和裁员压力。M1 同比小幅上行 0.4 个百分点至 5.1%。

“居民去杠杆” 大幕已经拉开，这不是暂时现象，而是全新的城镇化战略要求下可能未来一段时间我们必须面对的一个持续的现象，甚至可能恰恰凸显出当前稳地产政策定力背后的长期逻辑的根本性改变。另一个侧面来看，四批流动性投放已经相当充足，年内进一步降准降息的必要性是极低的。

今年以来我国居民地产需求普遍大幅下滑，但政策保持了相当强的刺激定力，至今已经形成比较成熟的两个政策方向，其一是着力改善房地产企业和已经预售项目融资，力图实现施工环节 “去库存”，力保年内投资、竣工不出现明显下滑，避免拖累今年经济增长过度；其二是着重在二三线城市实施首付比例下调等力度较大的因城施策类促进地产需求的措施，以尽量拉动今明年土地市场回温，避免未来数年地产投资持续下行。

但居民购房需求的大幅弱化、房贷从新增转为净收缩都已经延续数月，以至于 4 月已经开始出现居民收入配置的腾挪而导致的消费贷减少，居民部门的去杠杆大幕已经启动，这一过程中地产调控政策仍保持了相当的定力，并未诉诸大幅降息等可能直接导致一线城市、东部地区地产泡沫的措施，房地产市场背后的长期逻辑可能正在发生深远的变化。我国近十年来工业化布局再度向东部沿海倾斜，导致过多年轻人向东部城镇化率已经较高地区流动，大量居民购买力被东部地区加剧的人地矛盾所沉淀在房地产市场，客观上确实加重了消费内需不足的短板，也可能间接影响到居民生育多胎的经济承受力。当前地产调控政策的根本逻辑正是要扭转这种结构性的分化加剧问题，这意味着近期出台的县城城镇化战略性意见的重要性和紧迫性可能远超出 LPR 下调的可能性。此外，年初以来 MLF 净投放、央行上缴利润用于财政支出、25BP 小幅降准、新增 3400 亿再贷款额度，已经能够充分保障年内的信用扩张对流动性的需求，货币政策靠前发力已经基本完成，当前货币传导的主要矛盾在于信用需求不足，年内进一步降准降息的必要性是极低的。

本文作者：秦泰，来源：申万宏源宏观，原文标题：《“居民去杠杆” 启幕，地产政策逻辑发生深远改变——4 月金融数据速评》