摩根士丹利：美股还会一直跌，但熊市反弹即将到来

通胀高烧不退、美联储激进加息的背景下，多数分析师预计美股将进一步下挫。

关于何时触底，各大投行分析师看法不一，美银最为悲观，预计美股熊市将在今年 10 月结束，届时标普 500 将触及 3000 点；摩根士丹利此前预测，标普指数的价格区间为 3700-3800 点。悲观预期下，标普可能跌到 3350 点；高盛目前对标普 500 指数的预计为 4700 点，如果出现经济萎缩可能会降至 3600 点。

同时，在 2022 年美股展望中，投行分析师的估值预测也不尽相同。摩根士丹利长期看空美股的首席股票策略师 Michael Wilson 在近期的报告中指出，“定价仍是错误的”，当股票风险溢价（ERP）升至 3.4%，市盈率降至 14—15 倍时，美股熊市才会结束。

Michael Wilson 在报告中引入 “冰与火” 的基本情景设定，对其结论进行论证分析，“火” 即经济复苏过热，通胀居高不下，美联储开启紧缩政策；“冰” 指消费者信心急剧下降，经济陷入衰退，此前文章对这一设定进行了详细阐述。

市场已充分反映了 “火” 的情景

去年 11 月时，标普 500 指数的市盈率为 21.5 倍，达到了互联网泡沫破裂以来的历史最高水平，而平均市盈率实际上则高于 90 年代末的水平。此外，Wilson 当时认为收益远远高于趋势水平，并可能在未来几年内重回平均趋势水平。随着美联储展开激进加息，增长难以持续，“火” 的阻力加大，从而放缓至 “冰” 的情景。基本情况下，市盈率将降至 18 倍。熊市前景下，市盈率将下降到 17 倍。

时至今日，标普 500 指数的市盈率已经降至 17 倍，但 Wilson 认为美股还会下跌，他给出的理由是，迄今为止的多次下降都是美联储激进的紧缩政策以及随后的 10 年期美债收益率上行所致。虽然市盈率现在接近此前预测，但股票风险溢价（ERP）仍非常接近 11 月份的水平。

简而言之，Wilson 认为利率市场充分反映了 “火” 的情景。事实上，金融资产价格急剧下跌，美联储加息预期不断强化，并且即将到来的经济增长放缓看起来比几个月前要严重得多。

再来看 ERP，在过去几个月里达到金融危机以来低点后，ERP 开始上升，Wilson 将这种过度下跌归因于俄乌冲突。

“冰” 的情景正在上演

在过去几周里，越来越清晰的是，“冰” 的情景正在上演，这一点在美股的一季度财报中体现出来：

首先，虽然大多数公司获得了超预期的每股收益，但该季度预期门槛比平时降低了很多。

第二，负收益与正收益的比率大幅上升。

第三，随着许多公司和行业（包括许多重要的大盘股科技股）的增量营运利润滚动，盈利质量恶化。

最后，标普 500 指数第二季度的估值有所下降，而全年的估值则没有变化。这实际上提高了下半年的门槛，而下半年的利率将更高。

同时，在股市往往表现强劲的 4 月，美股遭大幅抛售。上周，市盈率进一步下滑，但这一次是由于 ERP 的大幅上涨，而国债收益率下降幅度较小。这一组合表明，市场的焦点已经转移到增长问题——“冰” 的情景上面。

下跌终点：ERP 升至 3.4%，市盈率降至 14-15 倍

最后，Wilson 指出，虽然美股已经适应了更高的利率，但 ERP 还未达到预期目标 3.4%，目前 ERP 为 3.0%，并且市场低估了未来的收益风险。问题是，股市是会接受可能即将到来的利润削减，还是会要求企业正式下调业绩指引？考虑到目前普遍的看跌情绪和极端的超卖状况，我们可能会看到它以任何一种方式出现。

归根结底，熊市尚未结束，美股会持续下跌，Wilson 最新预计估值会降至 14-15 倍，或者更低。然而，随着估值变得更具吸引力，股市存在极端超卖，利率可能稳定在 3% 以下，美股可能将开始了迎来一次实质性的熊市反弹。从标普 500 指数来看，水平接近估值和技术支持的位置——3400 点。