四年沒漲的英特爾，是低估了還是陷阱？

今年以來，成長股紛紛受挫，作為美股成長性最佳的板塊，半導體板塊自然也是萎靡不振。

然而，最悲催的不是那些跌得多的公司，像 AMD，英偉達這些，他們只是過去兩年大漲後的回調罷了，股價比起疫情前，還有至少翻倍的空間，真正悲催的是英特爾，四年沒漲，現在又回到了跟 2018 年一樣的價位。

作為正統的美國芯片 “親兒子”，又是行業內營收額，研發投入額的老大，有得天獨厚的優勢和強大的核心技術，然而長期以來的表現是並不令人滿意，如今的估值也基本在 10 倍 PE 以內，幾乎是芯片股裏最低的，目前在市場繼續大跌的情況下，估值已經回落至歷史較低區間的英特爾，是否逐漸出現機會？

一、製程
在對英特爾的投資價值進行分析之前，首先需要搞清楚它過去的多年裏的狀況。
在過去的 10 年裏，英特爾毫無疑問是失意的，10 年間營收增長僅 50%，利潤率還倒退了。

而半導體行業過去十年的增速基本維持在年化 10% 以上，跑輸行業的同時利潤率還下降了，這就解釋了英特爾的股價為何如此差勁。

跑輸的原因首先是過去 10 年數字芯片行業內 cpu 對生產力提升並不如其他類型的芯片，生產力突破更需要的是 GPU，尤其是人工智能領域，這使得在一台計算機內，圖形芯片的價值佔比不斷提升，這使得 CPU 本身成為了增速不那麼高的賽道。

其次，在自身的 CPU 賽道里，遭遇了強有力的競爭對手 AMD，通過架構升級，AMD 成功逆襲，從 15 年開始就不斷地擴大賽道內的市場份額，在全部 CPU 的市佔率，AMD 的市場份額從原來的 20% 提高到近 40%，而且在最具指向意義的高端商用 CPU 領域性能表現方面優於英特爾，而 AMD 的營收年化增速也達到近 1 倍（不計賽靈思收購）。

 
屋漏偏逢連夜雨，近年來，英特爾還要面臨更嚴重的問題，還不是被 AMD 搶了市場，是客户變對手，核心客户蘋果流失，蘋果的筆記本及 PC 產品也開始使用自研的 M1 芯片，這導致英特爾的收入進一步的衰減，來自蘋果的訂單下滑，已經開始影響英偉達 10% 的營收。

英偉達，AMD，蘋果，過去 10 年都是超級大牛股，也可以説，它們的強勢導致了英特爾的劣勢。

當然，在它們的背後，指向同一家公司：台積電。

這也是英特爾目前的命門，芯片製造製程上的落後，是導致英特爾與英偉達、AMD、蘋果割裂的原因。

台積電的製程世界領先，而英偉達，AMD，蘋果與之深度綁定，可以用更大的精力專注於芯片設計，雙方共同成長，造成英特爾在傳統 IDM 模式下腹背受敵，因此陷入製造和設計業務不斷下滑的死亡螺旋中。但反過來想，製程上的落後問題一旦解決，與 AMD 競爭及蘋果客户流失等兩個問題都能同時得到解決。

因此，英特爾能否重新迴歸成長，第一個關鍵還是在於其製程升級，能否重新回到世界先進水平。

在去年救火隊長，也是 80486 的開發者基辛格回到公司擔任 CEO 以後，英特爾拋出了一個看上去非常宏大的追趕戰略。

首先是盡力進行製程追趕，加大資本開支，英特爾預期在 2025 年內追上台積電的最先進製程。

然後短期維度，英特爾開始向台積電下訂單，不要讓製程拖累自己的設計，用先進製程產品穩住當下的 CPU 市場，利用 AMD 產能瓶頸的空隙短期內重新提升市場份額，然後把自己的芯片產能開放外部代工，以獲取更大的外部規模效應，為自己輸血。而原來緊密連接的研發和製造環節進行分離，也被稱為 IDM2.0。而更大的步伐，甚至可以預期英特爾拆分其芯片生產業務，作為獨立的芯片製造公司上市，以獲得更多外部客户的信任。

但對於英特爾來説，這個任務艱鉅而龐大，在目前詭譎的宏觀經濟環境下製程追趕充滿不確定性，台積電本身也朝着 2nm 邁進，必須跑得比台積電更快才行。這龐大的資本開支，對於自由現金流本不算高的英特爾來説，還是有壓力的，在股東回報方面，未來幾年就不要有太高的預期了，公司甚至可能停止分紅，而一些業務，例如汽車 mobileye 等，都有可能實現分拆，稀釋權益，因此，對英特爾來説，也是背水一戰，不成功便成仁。

而且英特爾的步伐邁得也大，我們前面説了，製程方面的追趕將解決來自 AMD 和蘋果的問題，而英偉達呢？因此，英特爾設計部門也在今年也打算重回獨立顯卡市場，推出鋭炫顯卡成為英偉達和 AMD 後的第三極。

關於這個顯卡，目前來看性能跟 N 和 A 扳手腕還是很難的，但打開獨顯市場確實是英特爾長期增長的重要瓶頸。

如果我們把這些舉動連起來，毫無疑問我們看到了一個多路出擊，進取的英特爾，但也因此，很多人對於這樣的龐大的戰略並不看好，過去的英特爾表現太差，要在未來都取得如此巨大的成功實在是太難了。

二、市場化與保護主義

在這個時候，我們還需要考慮一些行業之外的因素。目前的芯片製造環節，存在着市場化與保護主義的問題。

台積電和英特爾代表了兩種不同的模式的極致，fabless 和 IDM，顯然，目前的情況是 fabless 更符合現代社會精細分工的原則，也是更成功的，但是，別忘了自主可控。

美國真的放心由一家非本土企業統治芯片製造環節嗎？

在過去，保護主義取得勝利的例子不少，首先是 20 年前美國互聯網巨頭要進入中國時，中國為了保護自己的互聯網生態，排除了美國企業的經營。

而 4 年前，華為在手機市場開始逐漸可以與蘋果扳手腕時，為了全面打擊中國的通訊和消費電子行業的高端化發展，暫停了華為的芯片供應，而 ASML 的中國禁售也可以視為一個類似事件。

台積電雖然控股股東是美國的，創始人也是美國人，但在地緣條件下，始終存在不確定性。因此從這點看，犧牲效率把英特爾扶起來可能是有必要的，美國本土的能有大規模數字芯片製造能力的公司，也僅此一家了。

最近美國出台的《2022 年美國競爭法案》、台積電遷回美國建廠並交出技術數據細節，這些都不是空穴來風。目前在政策上，英特爾的加大產能投入計劃也是得到支持的，再加上目前的供應鏈問題，產能不足等，AMD 正因為台積電的產能不足而在份額擴張上乏力，因此，對英特爾而言，這幾年是一個窗口期。

當然，這並不意味着台積電未來會被打壓，只是從美國利益的角度出發，如果英特爾被淘汰了，那就有點不好辦了，但是如果英特爾和其模式註定是低效的，那確實是誰也救不了。

三、結語
現在看英特爾，跟以前比較確實是有點不一樣了，自新的管理層上來，新的戰略拋出，改變正在發生，而內部人員對公司的信心也在恢復。

對英特爾來説，現在資本市場的要求也不高，畢竟估值已經打到了歷史低谷，只要能回到跟半導體市場相近的增速，戴維斯雙擊就很容易發生了，尤其是估值的恢復。

與高估值的 AMD 或英偉達相比，英特爾目前來看確實有機會在長期維度跑贏它們。因為市值上它們也都挺高了，但英特爾成為高回報芯片股也是很難的，因為體量擺在這，真的要顯卡、cpu、製造三個方向同時取得重大成功才能驅動目前龐大的英特爾獲得高增長，而這個多方向取得超預期成功，是極低概率的。

對關心財務的投資者來説，英特爾在可視的 1-2 年內，都是不會令人滿意的，所有指標都是 down，公司在當下的終端市場上還在下滑，蘋果的芯片事業蒸蒸日上，英特爾要面臨跨界競爭，利潤再下滑個幾年是有可能的，還有加大的資本開支，而自由現金流就更堪憂了。

製程從追趕到變現，這是一個過程，而如果在這巨大的投入過後，幾年後，英特爾仍然達不到想要的結果，那麼顯然，結局就是退居二線或進行業務切割，那麼英特爾目前的市值大概率也無法維持了。

因此，目前的英特爾仍然不具備確定性，公司何時回暖？關鍵還是在製程，並在此之後，才能看到財務數據的回升。英特爾仍處於價值陷阱當中，估值很低，但公司下滑的業績也會幫忙消化估值，英特爾目前的狀態是制定了計劃，開始從底部往上爬，但距離從坑裏爬出來，還有相當長的時間。