中金：美股历次熊市的触发因素

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我们在本文中从长周期历史视角出发，梳理了美股 1929 年以来 16 次熊市背后的触发因素，并归纳为四种情形，其主要意义在于为当前市场提供参考和借鉴，供投资者识别哪些是目前可能面临的主要挑战、进而重点加以关注和防范。

熊市的定义与划分：1929 年以来 16 轮熊市阶段

我们使用常用定义划分熊市，即符合以下条件：1）指数层面最大回撤幅度至少在 20% 以上；2）下跌过程持续时间超过 2 个月。

基于此，以标普 500 为研究对象，1929 年以来共 16 次熊市阶段。以中位数计，16 次熊市平均时长 17.4 个月、最大回撤～29%、平均间隔 50 个月。较为突出的有：1）回撤幅度最大，1929~1932 年跌幅 86%，持续 33 个月；2）持续时间最长，1937~1942 年持续 62.5 个月，跌幅 60%；3）下跌时间最短：1990 年 7~10 月，持续～3 个月，跌幅～20%；4）距离当前最近，如果不算 2011 年欧债危机和 2018 年四季度的话，2007 年 10 月～2009 年 3 月是距目前最近的熊市阶段，持续 17 个月，跌幅 56%。

熊市的触发因素：美联储、基本面、高估值、外部冲击

对上述 16 次熊市做归因分析后，我们发现背后触发因素都可以归纳为美联储紧缩、基本面恶化、高估值、外部冲击这四种情形的一种或两种。需要说明的是，这里所指的触发因素，并非简单的非此即彼，实际情形通常是多重因素的交织叠加甚至相互强化，但为了突出重点，我们选取的都是最直接和最核心的矛盾。举例而言，2007 年金融危机下的熊市是典型的基本面因素主导，当时估值并不高且美联储早已停止加息；2000 年科技泡沫则是典型的高估值问题，经济陷入衰退要待一年后的 2001 年 3 月；上世纪七八十年代则更多是美联储应对高通胀而快速加息所致。

整体来看，上述 16 次熊市中，1）美联储紧缩所造成的最多，达 7 次，且多数出现在上世纪 60~80 年代；2）基本面恶化导致的有 5 次；3）高估值触发的熊市有 4 次；4）外部冲击引发的熊市也有 4 次，其中 3 次都与地缘冲突引发的石油危机有关。

因素#1：美联储紧缩：划分标准为熊市开启往往处于美联储的紧缩周期中，利率水平（包括市场利率）升至相对高位，典型阶段有 1956 年、1966 年、1968 年、1973 年、1976 年、以及 1980 年；2018 年 10 月大跌一定程度上也可以视作美联储持续紧缩下利率抬升所致。这一阶段特征：处于美联储加息周期，市场利率处于高位，但距经济衰退仍有距离、或并不处于衰退期之中。

值得注意的是，如果不算 2018 年 10 月的话，因美联储紧缩触发的熊市阶段都集中出现在上世纪 60~80 年代，对应美国国内通胀大幅抬升、布雷顿森林体系临近解体、越战、以及两次石油危机等宏观背景，因此货币政策和利率的波动性也很大。但此之后，因货币政策紧缩造成的熊市的频率就相对降低了。

因素#2：基本面恶化：划分标准为熊市的开启与基本面的迅速恶化甚至衰退相重合，典型阶段为 1929 年崩盘、1937 年大萧条后再度衰退、1949 年二战后衰退、1990 年短暂衰退，以及 2007 年 10 月次贷危机。这一情形下的特征是：熊市开启均与经济衰退基本同步，且往往与美联储宽松周期也相隔不远，但估值水平并不高。2007 年次贷危机便是较为典型的基本面恶化引发的熊市，与经济进入衰退期（2007 年 10 月）基本同步；同时市场估值低于历史均值，美联储也早在 1 年多前的 2006 年 6 月就停止了加息。当然，如果同时还叠加其他因素的话，例如 1929 年的高估值、1937 年货币供应收紧，则会进一步加大市场的下行压力。

因素#3：高估值：划分依据为市场估值水平已经超过当时历史均值上方 2 倍标准差；典型阶段为 1929 年崩盘、1961 年闪崩（Flash Crash）、1987 年股灾、以及 2000 年科技泡沫。这一情形下的特征为：估值过高，但通常并没有出现经济衰退。除了 1929 年还同时伴随大萧条的出现，使得市场跌幅高达 86% 以上之外，其他几次距衰退都有较长时间，甚至没有出现衰退。

因素#4：外部冲击：划分标准为熊市开启时，上文中提到的前三个因素都没有处于比较紧张的状态，但外部冲击成为诱发上述因素恶化和市场下跌的直接原因，典型阶段如 1973 和 1980 年两次石油危机、1990 年海湾战争，以及 2011 年欧债危机。

报告正文

一、熊市的定义与划分：1929 年以来美股经历了 16 轮熊市阶段

我们使用市场上较为常用的定义来划分熊市阶段，即至少要符合以下两个条件：1）市场指数层面最大回撤幅度至少在 20% 以上；2）整个下跌过程（下跌开始直到最大回撤期间的最低点）持续时间超过 2 个月。

基于上述定义，以标普 500 指数为研究对象，我们梳理了美股市场 1929 年以来的熊市阶段，共有 16 次符合上述标准（我们在具体处理过程中略微放宽了上述条件如跌幅在 19% 左右的案例也计入在内，以保证有更充分的研究样本），具体的划分情况请参见图表 2。

整体来看，这 16 次熊市阶段的平均持续时长中值为 17.4 个月，最大回撤幅度中值为～29%，两段熊市之间的平均持续时长为 50 个月。从这个角度而言，如果不考虑 2018 年 10 月的下跌，当前距离 2008 年金融危机的熊市已经结束已经有 10 年，距 2011 年欧债危机也有 8 年时间，均远超上述 50 个月的平均时长。

进一步地，在上述这 16 轮熊市阶段中，较为突出有以下几次：

回撤幅度最大：1929~1932 年，标普 500 指数最大回撤高达 86%，持续 33 个月；20 世纪 20 年代美股市场的大量投机和过高的估值使得市场在 1929 年突然崩盘，而同时出现的 “大萧条” 更是加剧了市场的下跌，使其成为回撤幅度最大的熊市。

持续时间最长：1937~1942 年，累计时长 62.5 个月，最大跌幅 60%；1929 年开始的 “大萧条” 之后，得益于罗斯福新政，美国经济和美股市场均有明显修复，但 1937 年中开始又出现了新一轮持续约 14 个月的衰退期。受此影响，美股市场再度受到重创，直到 1942 年才触及本轮下跌的新低。

距离当前最近：如果界定条件没有那么严格的话，那么 2018 年 10 月开始的市场动荡也符合我们上述熊市阶段的定义，2011 年的欧债危机也是如此。不过，市场共识通常更多将 2007 年 10 月～2009 年 3 月金融危机导致的下跌视作上一轮熊市，因为其持续时间更长（17 个月）、跌幅也更大（56%）。

持续时间最短：1990 年 7~10 月，在不足 3 个月的时间内跌幅达 20%；在经历了 1987~1989 年的加息周期后，利率水平已经明显抬升，再加上 1990 年海湾战争的爆发使得油价大幅上行，多重因素叠加导致出现了持续 9 个月左右短暂的衰退期。

二、熊市的触发因素：美联储、基本面、高估值与外部冲击

四种情形：美联储紧缩、基本面恶化、高估值，以及外部冲击

虽然从最终结果来看，股票市场的下跌都可以简单归结为估值和基本面这两个最为基本的因子之一或者更多时候是共同作用的结果，但具体的触发因素却不尽相同。其中，估值又可以进一步拆解为无风险利率（货币政策）和股权风险溢价（风险偏好、市场情绪等）。

通过整理上文中整理的美股历史上 16 次熊市阶段的触发因素，我们发现都可以归纳为美联储紧缩、基本面恶化、高估值，及非自身因素的外部冲击的一种或两种。

需要说明的是，我们这里所指的触发因素，并非完全的非此即彼，由于实际的市场环境要复杂的多，因此存在同一段熊市阶段背后叠加不同因素的情形，但为了尽可能突出重点，我们也会尽可能地剔除在期间发生但并非直接触发的变量。例如上述提到的大多数熊市阶段都会伴随经济衰退周期（上述 16 次熊市中，出现经济衰退的有 10 次，仅 1961、1966、1976、1987 年、以及最近两次等例外），从而进一步加大对市场的下行压力，形成一个负向螺旋。不过，很多时候基本面的恶化恰恰是市场下跌本身或者其他因素的结果（如美联储加息、以及外部冲击如石油危机等）。2000 年科技泡沫导致的市场下跌就是一个典型例子，高估值泡沫叠加美联储加息导致市场在 2000 年 3 月开始下跌，但经济进入衰退要到一年后的 2001 年 3 月，进而又使得这一轮熊市直到 2002 年 10 月才最终见底。因此，针对这种情形，我们将这一轮熊市的触发因素归结为高估值 + 美联储紧缩，而非基本面影响。

因此，基于上述逻辑，我们对上述 16 次熊市进行归因分析并划分如图表 4 中所示。总结来看，1）美联储紧缩所造成熊市次数最多，达 7 次。值得注意的是，如果不算 2018 年 10 月这次的话，几乎所有因美联储紧缩这一因素的影响阶段都出现在上世纪 60~80 年代，这一时期对应美国国内通胀大幅抬升、外部布雷顿森林体系临近解体、越战、以及两次石油危机，因此面临较大的宏观变量，货币政策和利率的波动性也非常大。另外为了治理高通胀，时任美联储主席沃克尔一度将货币政策目标转向盯住货币总量的量化目标（M1），因而也导致了利率波动更大。但在此之后，当通胀水平和货币政策稳定下来之后，就很少出现单纯因为货币政策紧缩而造成的熊市阶段了；2）基本面恶化并衰退导致的熊市为 5 次；3）高估值引发的熊市为 4 次；4）外部冲击导致的熊市也有 4 次，其中 3 次都与地缘冲突引发的石油危机有关，另一次为欧债危机。

触发因素#1：美联储紧缩（7 次）

划分标准为熊市开启往往处于美联储的货币紧缩政策周期中，利率水平（包括市场利率）已经上升到了相对高位，典型阶段有 1956 年、1966 年、1968 年、1973 年、1976 年、以及 1980 年；2018 年 10 月的大跌也可以一定程度上视作美联储持续紧缩下利率抬升的直接结果。这一阶段的典型特征是：处于美联储的加息周期中，市场利率明显处于高位，但距经济衰退仍有距离、或并不处于衰退期之中。

值得注意的是，如果不算 2018 年 10 月这次的话，多数因美联储紧缩这一因素的影响阶段都出现在上世纪 60~80 年代这一时期，这一时期对应美国国内通胀大幅抬升、外部布雷顿森林体系临近解体、越战、以及两次石油危机，因此面临较大的宏观变量，货币政策和利率的波动性也非常大。具体来看：

1956 年 8 月～1957 年 10 月（14.9 个月，跌幅 21.6%），市场估值在这一时期并不算很高，经济处于相对高速增长阶段，通胀持续抬升，美联储从 1956 年 3 月到 1957 年 10 月持续处于加息周期，纽约联储贴现利率从 2.5% 上升至 3.5%，10 年期国债利率也因此明显上行，这在一定程度上也导致了经济在 1957 年 8 月到 1958 年 4 月进入短暂衰退。

1966 年 2~10 月（8 个月，跌幅 22%），信贷冲击（Credit Crunch），这也是战后的第一次金融危机。当时整体经济持续向好，政府支出因越战不断扩大，信贷不断增长，通胀明显抬升，经济出现一定过热迹象，因此美联储也持续加息，当时处于从 1960 年以来较长的加息周期尾声，国债利率也处于相对高位。由于当时美联储给金融设置了存款利率的上限（Regulation Q），因此当利率升到一定水平时，银行无法再通过抬高存款利率吸纳存款，进而导致银行借贷的枯竭，最终造成信贷风险，导致市政债和储蓄机构均面临冲击。不过由于后来美联储迅速响应下调利率，因此这一时期并没有出现经济衰退。

1968 年 11 月～1970 年 5 月（18.1 个月，跌幅 36.1%），由于这一时期通胀水平的持续抬升，美联储的贴现利率从 1968 年 11 月的 5.25% 迅速抬升至 1969 年 5 月的 6%。此外，这一时期的背景还有越战，以及布雷顿森林体系问题的不断显现（尼克松总统在 1971 年宣布美元与黄金脱钩标准布雷顿森林体系的解体）。

1973 年 1 月～1974 年 10 月（21 个月，跌幅 48%），美联储贴现利率从 1972 年 2 月的 4.5% 迅速攀升至 1974 年中的 8%，这一时期适逢第一次石油危机（1973 年 10 月），美国国内通胀大幅攀升，一度高达 12%，经济也因此从 1973 年 11 月开始陷入衰退，直到 1975 年 3 月结束。

1976 年 9 月～1978 年 3 月（17.7 个月，跌幅 19.4%），经历了 1974 年开始的宽松周期后，随着通胀的再度抬升，美联储再开启紧缩周期，联邦基金利率从 1976 年底的 4.75% 一路攀升至 1979 年底的 15.5%。不过这一时期，并没有出现经济衰退。

1980 年 11 月～1982 年 8 月（20.7 个月，跌幅 27.1%），美联储时任主席沃克尔为抵御高通胀而大幅加息，联邦基金利率一度在 1980 年初升至 20% 的高位。同时，1979 年开始，第二次石油危机爆发后，美国经济陷入滞胀，经济在 1980 年 1~7 月和 1981 年 7 月～1982 年 11 月两度陷入衰退。不难看出，此轮熊市是由外部冲击导致和货币政策快速紧缩共同造成。

另外，为了治理高通胀，时任美联储主席沃克尔一度将货币政策目标转向盯住货币总量的量化目标（M1），这也导致了利率波动更大。但在此之后，当通胀水平和货币政策稳定下来之后，单纯因为货币政策紧缩而造成的熊市阶段就明显减少了。

触发因素#2：基本面恶化

划分标准为熊市阶段的开启大体与基本面的迅速恶化甚至衰退重合，典型阶段为 1929 年崩盘、1937 年大萧条后再度衰退、1990 年短暂衰退、以及 2007 年 10 月后的次贷危机。这一情形下的典型特点是：熊市的开启均与经济衰退周期基本同步甚至重合，但估值通常并不高，且往往与美联储的宽松周期也相隔不远。当然，如果同时还叠加了其他因素，例如 1929 年的高估值、1937 年货币供应收紧，则会进一步加大市场的下行压力。

这其中，2007 年的次贷危机所引发的熊市周期是最为典型的基本面恶化导致的熊市阶段，经济进入衰退周期的时间（2007 年 12 月，参照 NBER 的定义），与市场的下跌 2007 年 10 月基本同步，而且在进入熊市周期的时候，市场估值并不算高、甚至低于历史均值，而且美联储也早在 1 年多前的 2006 年 6 月就停止了加息。

1929 年 9 月～1932 年 6 月（33 个月，跌幅 86.2%），大萧条。如前文所述，这一轮熊市叠加了过度投机导致的高估值以及大萧条对基本面的冲击，此轮熊市几乎与美国经济衰退（1929 年 8 月～1933 年 3 月）基本同步，基本面的大幅恶化也进一步加大了市场的下行压力。

1937 年 3 月～1942 年 4 月（62.5 个月，跌幅 60%），大萧条后的再度衰退。1933 年的大萧条结束后，得益于罗斯福总统的 “新政”，美国经济一度修复，市场也明显反弹。但美国经济在 1937 年 5 月～1938 年 6 月再度陷入衰退，其背后的原因是出于平衡预算的目的，罗斯福政府削减政府支出造成财政紧缩，同时货币供应（M2）也有所趋缓，进而拖累市场进入长达 63 月的熊市，直到 1942 年才最终见顶，持续时间在所有熊市阶段中最长。

1946 年 5 月～1949 年 6 月（37 个月，跌幅 29.6%），二战后的经济衰退。战后初期，由于战后物资极度匮乏，通胀大幅飙升（美国 CPI 同比增速在 1947 年 3 月一度攀升至 19.7% 的高位），经济增长明显承压（1946~1947 年实际 GDP 均为同比负增长）。此外，由于军费开支的减少，美国政府的财政支出相比战争期间也明显缩减。随后，美国经济增长在 1948 年短暂复苏后，1949 年再度转为负增长。因此，夹在两段衰退间（1945 年 2~10 月、1948 年 11 月～1949 年 10 月）的市场也明显承压。

1990 年 7~10 月（2.9 个月，跌幅 20%），这一轮熊市的开启与经济衰退周期同步（1990 年 7 月～1991 年 3 月），1980 年代债务的大幅累积、储贷机构风险进一步暴露，叠加 1990 年海湾战争导致的油价抬升可能是九十年代初经济短暂衰退的主要原因。

2007 年 10 月～2009 年 3 月（17.1 个月，跌幅 56.4%），次贷危机爆发，美股进入熊市。此轮熊市背景为次贷危机爆发，熊市的开启基本与经济衰退期一致（2007 年 12 月～2009 年 6 月），房地产泡沫的破裂、居民和金融机构大幅去杠杆、流动性剧烈冲击使得这一时期的美国经济和美股市场都遭受重创。

案例一：2007 年熊市与次贷危机

整体背景：次级住房抵押贷款证券化 + 货币政策宽松 + 金融监管力度不足，催生房地产泡沫

次级住房抵押贷款证券化无形中刺激逐利行为。次级住房抵押贷款证券化是 21 世纪初金融领域的创新工具之一，即将次级住房抵押贷款打包成债券出售。次级住房抵押贷款证券化无形中刺激了资二级市场的逐利行为，而忽视了其底层资产的真正价值与质量。此外，次级住房抵押贷款证券化的背后也存在 “借短贷长” 的风险，一旦流动性趋紧，便有可能面临偿付压力加重的风险。

宽松的货币政策进一步推升地产泡沫。互联网泡沫破裂后，美联储从 2001 年初开始降息，此轮降息周期直到 2003 年中才结束，联邦基金利率从 6.5% 回落至 1%，并在随后的 1 年中维持低位（图表 15）。宽松的货币政策使得地产投资热情更加高涨，从 2000 年至 2005 年末，美国居民部门金融资产中房地产的配置比例从～24% 大幅攀升至 32% 的高位（图表 16）。

金融监管力度不足，未能有效阻止风险蔓延。1999 年《金融服务现代化法案》规定，允许美国银行、证券、保险业之间混业经营，实行全能银行模式；保留其双线多头的金融监管体制并扩展监管机构，实行功能监管和控制金融风险。这一监管模式在 21 世纪初开始显露出弊端，首先，这种监管模式介于分业监管和统一监管之间，在金融业混业经营模式快速发展的背景下，无法有效监管金融市场（如银行可以使用储户的钱从事高风险的投机行为，而当时的金融监管对此无法进行约束）；其次，当时的金融监管未能有效对高风险的衍生品交易和对冲基金等业务加以监管。

危机爆发：美联储紧缩 + 房价下行，房地产泡沫破裂，居民和金融机构大幅去杠杆，美股大跌

2004 年 6 月，在通胀有所攀升的背景下，美联储在按兵不动 1 年之后首次加息，并开启了长达 2 年的加息周期（图表 20）。此轮加息周期共加息 17 次，联邦基金利率从 1% 的低位攀升至 5.25%。2005 年，美国实际房价同比增速见顶，随后开始回落，至 2006 年底甚至转为同比负增长；住宅开工也在 2005 年见顶，随后大幅回落（图表 17～图表 18）。在此背景下，次级贷款抵押证券面临偿付压力，而金融业的混业经营又使得风险从抵押贷款机构和投资银行蔓延至保险机构、储蓄机构和商业银行等，最终酿成危机。居民和金融机构开始大幅去杠杆，从而也使得情况进一步恶化。危机爆发过程中的典型事件如 2008 年 3 月摩根大通收购贝尔斯登、2008 年 9 月 15 日雷曼宣布破产。为了应对危机，美联储从 2007 年 9 月开始降息、并在 2008 年 12 月将利率降至 0~0.25%。相应的，美股市场从 2007 年 9 月开启持续 16 个月的熊市周期，最大跌幅 56.4%。不过，2007 年市场下跌之前标普 500 指数的动态估值仅为 15 倍左右，低于 15.8 倍的长期历史均值。

触发因素#3：高估值（4 次）

划分依据为市场所处的估值水平已经超过当时历史水平的均值上方 2 倍标准差；典型阶段为 1929 年崩盘、1962 年闪崩（Flash Crash）、1987 年股灾、2000 年科技泡沫。这一情形下的典型特征为估值过高、但往往并没有伴随经济衰退，特别是离我们最近的 2000 年科技泡沫。除了 1929 年还同时伴随着大萧条的出现，使得市场跌幅高达 86% 以上之外，其他几次并没有在市场进入熊市的初期出现经济基本面的恶化，因此可以更多视作更多是高估值的影响。具体而言，

1929 年 9 月～1932 年 6 月（33 个月，跌幅 86%）：股市经过前期投机热潮后估值处于高位，大萧条的同时发生进一步加大的市场的下跌。从背景来看，当时的美股市场投机现象严重，投资信托通过加杠杆的方式放大了投机热潮，美股经过前期持续上涨后估值已经过高（Shiller PE 的数据显示已经超过历史均值的 3 倍标准差）；市场开始下跌后，保证金制度又进一步放大了市场波动。值得一提的是，此轮熊市也伴随经济的大萧条，从而进一步加大了市场的压力，使得这一轮熊市跌幅高达 86%，高居所有熊市首位。

1961 年 12 月～1962 年 6 月（6.5 个月，跌幅 28%）：闪崩（Flash Crash）。经历了 1960 年 4 月～1961 年 2 月短暂的衰退后，美国经济重拾动能，经济快速修复，股市也再度上行。但美股在自 1948 年以来持续的上行趋势中已经积累了较多涨幅，1961 年底市场下跌前估值已经过高，超过当时历史均值上方 2.2 倍标准差。在这一背景下，市场从 1962 年 12 月见顶逐渐回落，1962 年 5 月道琼斯工业平均甚至一度出现单日大跌 5.7% 的情况。

1987 年 8~12 月（3.4 个月，跌幅 33.5%），“黑色星期一”，道琼斯指数当天大跌 22.6%，可能的原因包括程序化交易、组合再保险（portfolio insurance）、恐慌情绪等。不过从估值水平来看，经过 1982 年以来的持续上涨，美股市场的估值水平在大跌之前也已经超过 2 倍标准差。

2000 年 3 月～2002 年 10 月（31 个月，跌幅 49.1%），互联网泡沫。2000 年的科技泡沫是最为典型的由高估值和过度投机行为引发的熊市，但基本面在熊市周期开启时并没有出现明显恶化，直到 1 年后的 2001 年 3 月经济才进入衰退期。除了高估值这一本质原因外，一些原本支撑市场的力量在减弱甚至消失，如通胀上行触发美联储步入加息周期；新兴市场逐渐摆脱危机使得资金回流美国趋势减缓；股票供给持续增加，产业格局上也出现互联网用户增速放缓、过度投资导致回报率下降的现象，而最终一些明星公司（如微软、世通）遭遇如反垄断裁决、扩张受阻、业绩低于预期、甚至财务丑闻等困境则成为最终戳破泡沫直接因素（详细分析请参见《成长股系列研究（2）：废墟中的涅槃，纳斯达克 20 年成长之路》）。

案例二：2000 年熊市与互联网泡沫破裂

2000 年的科技泡沫是典型的由高估值和过度投机行为引发的熊市。当然，在泡沫破裂的过程中，一些原本支撑市场的力量在减弱甚至消失，如通胀上行触发美联储步入加息周期；新兴市场逐渐摆脱危机使得资金回流美国趋势减缓；股票供给持续增加，产业格局上也出现互联网用户增速放缓、过度投资导致回报率下降的现象，而最终一些明星公司遭遇如反垄断裁决、扩张受阻、业绩低于预期、财务丑闻曝光等困境则成为最终戳破泡沫直接因素。

泡沫的成因：过度投资、IPO 财富效应、及监管缺失

原因一：资本逐利性引发过度投资。1994 年开始，互联网技术革命推动对于对信息业和计算机相关行业的投资明显加速。当时市场信奉的逻辑是 “迅速长大”，以占据市场份额。但随着投资者的盲目扩大，已经超出了市场潜在的需求，这也为泡沫的形成埋下了伏笔。

原因二：IPO 财富效应吸引大量尚处于早期、没有稳定收入和商业模式的公司上市。在互联网热潮中，确实产生了一批能持久产生盈利的成功商业模式，这些公司一上市便受到资本市场的热捧，上市当日股价往往大幅上涨。受到这些公司成功上市后的财富效应吸引，科技公司上市出现井喷现象。然而，当时很多新上市公司尚处于初创阶段，甚至还没有稳定的营收和商业模式。举例而言，2000 年上市的科技公司平均成立时间只有 4 年，营收中位数仅为 1,700 万美元，而其中实现盈利的公司占比还不足 20%；但与此相反的是，其估值水平却远远高于历史正常水平（《成长股系列研究（2）：废墟中的涅槃，纳斯达克 20 年成长之路》）。

原因三：公司财务报表失真，明星分析师误导投资者；但监管力度不足。根据时任美国证监会主席阿瑟·李维特（Auther Levitt）1998 年在纽约大学发表的著名演讲 “数字游戏” 所总结 [1]，当时很多上市公司的财务报表存在会计操纵、财务信息不够真实的问题。而券商分析师特别是具有市场影响力的明星分析师发表不实投资建议误导投资者，起到了推波助澜的作用

触发因素：美联储加息；资金回流放缓；科技公司稀缺性下降；互联网用户增速下滑；明星公司问题暴露

美联储在 1999 年 6 月开启新一轮加息周期，货币政策转向导致流动性边际上收紧，进而给对流动性状况本来就非常敏感的成长股形成压力。美国通胀水平从 1998 年 11 月 1.5% 的低点以来持续攀升，到 1999 年 5 月 CPI 同比增速已经达到 2.1%。在这一背景下，美联储于 1999 年 6 月开启了加息周期，直到 2000 年 5 月结束，期间共加息 6 次，其中前 5 次每次加息 25 个基点，最后一次加息 50 个基点。不断收紧的货币政策仍不可避免地给市场流动性带来压力，而纳斯达克指数终于在此轮加息周期的末期见顶。

亚洲金融危机逐渐平复，资金回流美国趋势放缓。在 1997 年爆发的亚洲金融危机中，资金出于避险需求大规模逃离新兴市场并流回美国。但 1999 年以后，随着危机的逐渐平复，市场恐慌情绪明显缓解，危机期间资金大幅流出新兴市场的现象在边际上趋缓，甚至出现一定回流的情况，表现为新兴市场货币的回升。

科技公司大量上市增加供给，稀缺性下降。在 IPO 财富效应的吸引下，大量公司上市不仅使得稀缺性明显下降，也逐渐打破了供需平衡、特别是在流动性边际上开始收紧的背景下。1994 年互联网刚开始兴起时，上市的互联网科技公司仍相对有限，因此投资者往往会给予其一定的稀缺性溢价。而在随后的 1994～2000 年间，共有 1,513 家科技公司上市，使得科技股不再稀缺。

互联网用户增速下滑；过度投资导致回报率下降。1994 年，美国的互联网用户同比增长高达 116%，但在随后的数年中，这一增速却不断下降，到 1999 年已经放缓至仅为 20%。投资与潜在需求之间不成比例的大幅增加形成了产业格局供求关系的不平衡，进而导致投资回报率下降。

明星公司暴露问题成为戳破泡沫的直接因素。主要包括：1）微软被裁定违反发垄断法，重创投资者情绪；2）世通公司战略扩张受阻打击信心；财务造假最终使得公司走向破产；3）1999 年财报业绩整体不佳，低于市场预期。

泡沫的破裂：美股市值缩水，大批公司破产倒闭

美股市场市值大幅缩水。2000 年 3 月泡沫破裂前的顶峰，纳斯达克市场总市值高达 6.25 万亿美元，而在 2002 年 9 月的谷底时，市值仅为 1.71 万亿美元。在泡沫破裂的过程中，约 73% 的市值，4.5 万亿美元财富随之蒸发。这其中，市值排名前 20 的公司总市值共计减少 2.17 万亿美元，仅思科就损失了～3,448 亿美元的市值。

上市公司数量急剧减少。2000 年 3 月至 2002 年 9 月间短短两年半时间中，纳斯达克市场的上市公司数量由 4,379 家降至 3,323 家，净减少 1,056 家。

科技股热潮 “退烧”，风险投资和 IPO 均迅速冷却。泡沫破裂后，投资者对于互联网科技的投资热情大幅下降，表现在两个方面：1）美国市场风险投资对科技公司的投资总额在 2000 年二季度曾经高达 177 亿美元，而到 2002 年 3 季度这一数字仅仅为 24 亿美元。2）另一方面，科技股 “退烧” 也体现在二级市场对科技股的追捧程度上。在 1999、2000 年互联网热潮的最高点，科技股在美股市场 IPO 总数中占比高达 80% 和 70%，而上市首日回报（简单平均）则分别高达 71% 和 56%。但到了 2001、2002 年，科技股的 IPO 数量占比仅为 30%，首日涨幅也大幅降至 14% 和 9%，还不及 1980～2014 年期间美股 IPO 首日 14% 的历史平均涨幅。

触发因素#4：外部冲击（4 次）

划分标准为熊市开启时，上文中提到的前三个因素可能都还没有处于比较紧张的状态，但外部因素成为诱发上述因素恶化和市场下跌的主要原因，典型阶段如 1973 和 1980 年两次石油危机、1990 年海湾战争、以及 2011 年的欧债危机。

由于两次石油导致了油价和美国国内通胀的抬升，因此也同时伴随着美联储加息。1990 年的熊市开始和经济衰退基本重合（1990 年 7 月～1991 年 3 月），同时叠加海外战争爆发推升了油价。2011 年市场下跌适逢美联储 QE2（2010 年 11 月～2011 年 6 月），外部欧债危机的冲击是拖累市场下跌的主要原因。

案例三：1990 年经济衰退与海湾战争

上世纪 80 年代，在里根总统大规模税改等扩张性财政政策的推动下，美国经济增速逐渐回升，失业率也显著回落，股市从 1982 年起迎来了 5 年左右的上涨，尽管 1987 年爆发股灾，但随后很快又重拾上行动能（图表 23）。不过，持续增长的经济和股市背后也潜藏危机。上世纪 80 年代，联邦政府进一步放宽了对储贷机构的监管，使其能够经营风险相对较高的业务，但这也使得储贷机构的偿付能力逐渐下降；美联储的进一步紧缩也加大了储贷机构的经营压力，从而加剧了 80 年代末储贷机构的破产。1990 年 7 月，美股开始下跌，经济陷入衰退；8 月爆发了海湾战争，推升油价和通胀，从而进一步增加了经济和市场的压力。

整体背景：储贷危机爆发，海湾战争推升油价

监管放松刺激投机行为，货币政策收紧加剧储贷危机。美国最早的储贷协会成立于 1831 年，通过汇集会员的存款来为会员发放住房贷款。1932 年颁布的《住房贷款银行法》成立了联邦住房贷款银行委员会，专门负责监管住房贷款银行和储贷协会，该法案还为储贷协会设置了储蓄和贷款的利率上限。由于储贷协会的经营模式是吸收短期储蓄、发放长期固定利率贷款，因此当长端国债利率快速攀升时，储贷协会就会因偿付能力不足而面临经营危机，上世纪 60 年代储贷协会就一度因此而陷入经营困境。上世纪 80 年代初，美国通过了《存款机构放松管制和货币控制法》以及《Garn–St. Germain 存款机构法案》，放松对储贷协会的监管，包括允许其接受支票存款、提供浮动利率抵押贷款、消费贷款、信托业务等，储贷协会也开始从事不安全的商业贷款甚至垃圾债券业务。上世纪 80 年代中后期，存款利率上限（Regulation Q）也被取消。监管的逐渐放松刺激了储贷协会的投机经营，相应地，储贷协会的偿付能力也明显下降。1988 年 3 月，美联储开启加息周期，此轮周期持续一年左右，共加息 12 次，联邦基金利率从 6.5% 提高至 9.75%。美联储紧缩进一步加剧了储贷机构的经营压力，进而导致更多机构破产。在此背景下，90 年代初，美股开始下跌，同期经济陷入衰退，房地产市场遭遇重创，表现为住宅开工大幅回落，实际房价同比增速回落甚至转为负增长（图表 27～图表 28）。

海湾战争加剧衰退和市场下跌。在美国经济刚刚陷入衰退的背景下，1990 年 8 月，海湾战争爆发，伊拉克因攻占科威特而遭受国际经济制裁，原油出口受限，供给侧冲击造成国际油价一度大幅攀升（图表 24），进而也推升了美国国内通胀。这也进一步打压了美股市场的表现，进入熊市，同时也加剧了美国经济的衰退。

市场环境：1987 年股灾后持续上涨近 3 年，但估值并不算高

如前文所述，继美股走出沃克尔强力抗通胀后的熊市之后，得益于里根政府大规模税改等扩张性财政政策的提振，美股迎来了长达 5 年的牛市，期间估值大幅扩张。1987 年爆发股灾，此轮熊市中，市场大跌 33.5%，估值也大幅收缩至历史均值以下。随后，股市重拾上涨动能，标普 500 指数持续上涨近 3 年，涨幅接近 65%，但直到 1990 年熊市开启之前，标普 500 静态 P/E 也依然不算高（图表 21）。考虑到美联储紧缩已经结束、降息周期已经开启，且美国 10 年期国债利率并未快速上行，因此从触发因素来看，在基本面脆弱的背景下，海湾战争的爆发也是引发 1990 年美股进入熊市的主要原因。

本文作者：中金刘刚、董灵燕，来源：Kevin 策略研究，原文标题：《中金 | 海外：美股历次熊市的触发因素》