高光之下的陰影重重——美股 2022 年一季報掃描

要點

1、2022Q1，美股整體盈利能力處於歷史高位，但隱憂開始呈現。截至 5 月 20 日，標普 500 指數成分股公司中，共 479 家公司（佔比 95%）發佈了最新財報（注：美股財報披露由上市公司自行決定，季報的長度、起止時間都不相同，為方便分析，我們把 4 月至今的最新財報統稱為一季報），整體來看：

2022Q1標普 500 收入同比增速為 14.2%，處於 2011 年以來的高位水平；盈利同比增速為 9.1%。盈利增速環比下滑 23 個百分點，但主要系基數效應影響。毛利率為 33.4%，淨利率為 12.4%，均處於 2011 年以來的高位水平。

行業上，週期類業績表現亮眼，可選消費和金融表現相對糟糕。從收入同比增速角度來看，能源（+61%）、原材料（+24%）、房地產（+21%）增速較高，而通信服務（+7.6%）、公用事業（+7.1%）、金融（-2.1%）表現較弱。盈利同比增速角度，能源盈利同比增長 268.2%，遙遙領先於其他行業，可選消費和金融盈利同比下滑，分別下降 33.3%、19.9%。

從對標普 500 盈利同比增速貢獻的角度來看，能源對盈利同比增速的貢獻高達 66.2%，其次為信息技術 31.0%，第三為醫療保健 30%；金融（-46.4%）、可選消費（-28.3%）拖累最大。

從預期角度來看，信息技術、必需性消費超預期的公司比重較大。2022Q1 標普 500 成分股中，73% 的公司收入超預期，77% 的公司盈利超預期。

2、2022Q1，美股行業間業績分化明顯。

2.1、週期類行業：2022Q1 上游能源、原材料業績出色，毛利率改善，盈利增速領先。

1）能源業績表現最突出，俄烏衝突等多重因素使得大宗商品價格上漲，高油價超預期。2）原材料業績出色，受益於國際價格上漲，疊加需求旺盛拉動美國原材料銷量攀升。3）工業業績增速回落但仍在高位，毛利率、淨利率回落較快。

2.2、消費類行業：美國一季度消費穩健，支撐必需消費與可選消費收入增速維持高位。

1）醫療保健：新冠疫苗需求支撐行業業績。2）必需消費：收入增速、盈利能力均為 2011 年以來的高位。3）可選消費：絕大多數行業淨利潤規模均已超過疫情前水平。可選消費的盈利遜色主要是受亞馬遜拖累。

4）由於供應鏈問題和通脹所造成的成本上漲，美股零售巨頭盈利大幅下滑，引發股價大跌。2022Q1（自然年度），沃爾瑪淨利潤同比下降 25%，股價在業績發佈當日下跌 11.38%；塔吉特淨利潤同比大幅下滑 51.9%，股價暴跌 24.93%。

2.3、TMT：收入增速持續回落，細分行業業績趨勢差異較大。

1）信息技術盈利能力處於高位，半導體及半導體設備（+26%）是信息技術行業的主要拉動項，但通信服務盈利出現下滑，盈利下降 1.7%，其中以 Meta、谷歌為代表公司的互動媒體與服務行業盈利同比下降 9.9%，是主要拖累。2）細分行業業績分化明顯：全球疫情後逐步開放，社交、遊戲等居家經濟降温；半導體、雲計算行業景氣持續。

2.4、大金融：房地產 REITs 業績表現優異；金融業表現慘淡。

1）房地產：標普 500 房地產行業以 REITs 為主，經濟復甦使得出租率提高且高通脹之下，租金提升帶來盈利高增長。2）金融行業：俄烏衝突之下，美國金融業提高了損失撥備金；資本市場波動加大，SPAC 和 IPO 的數量與活躍度都大大放緩，投行業務大幅下滑等等。一季度金融行業收入同比增速為-2.1%，盈利同比下降 19.9%。

3、除了財報中的隱憂之外，針對下一個財報季，美股業績指引整體向下。

截至 5 月 20 日，標普 500 成分股中共 88 家公司發佈了 2022Q2 EPS 指引，其中，62 家公司給出了負面的 EPS 指引，26 家給出了正面的 EPS 指引。

根據 Factset 數據，二季度以來，標普 500 指數 2022Q2 EPS 被下修，截至 5 月 20 日，EPS 同比增速由 3 月的 6.2% 下降至 5.3%。

1、2022Q1，美股整體盈利能力處於歷史高位，但隱憂開始呈現

截至 5 月 20 日，標普 500 指數成分股公司中，共 479 家公司（佔比 95%）發佈了最新財報（注：美股財報披露由上市公司自行決定，季報的長度、起止時間都不相同，為方便分析，我們把 4 月至今的最新財報統稱為一季報），整體來看：

2022Q1，標普 500 收入同比增速為 14.2%，處於 2011 年以來的高位水平；盈利同比增速 [1] 為 9.1%。盈利增速環比下滑 23 個百分點，但主要系基數效應影響 [2]。毛利率為 33.4%，淨利率為 12.4%，均處於 2011 年以來的高位水平。

行業上，週期類業績表現亮眼，可選消費和金融表現相對糟糕。從收入同比增速角度來看，能源（+61%）、原材料（+24%）、房地產（+21%）增速較高，而通信服務（+7.6%）、公用事業（+7.1%）、金融（-2.1%）表現較弱；盈利同比增速角度，能源盈利同比增長 268.2%，遙遙領先於其他行業，可選消費和金融盈利同比下滑，分別下降 33.3%、19.9%。

從對標普 500 盈利同比增速貢獻的角度來看，能源對盈利同比增速的貢獻高達 66.2%，其次為信息技術 31.0%，第三為醫療保健 30%；金融（-46.6%）、可選消費（-28.3%）拖累最大。

從預期角度來看，信息技術、必需性消費超預期的公司比重較大。

2022Q1 標普 500 成分股中，73% 的公司收入超預期，77% 的公司盈利超預期。標普 500 各行業中，盈利好於預期的公司比重均超過 50%，工業（90%）、必需性消費（85%）、信息技術（85%）比重排前列；

而在收入預期中，電信服務不及預期的比例達到了 65%，其餘行業好於預期的比例均超過 50%，信息技術（88%）、原材料（86%）、必需性消費行業（85%）收入好於預期的比重排前列。（括號內為行業中收入或盈利好於預期的比例）

注：[1] 標普 500 指數收入、盈利同比增速是將已發佈一季報的公司的實際業績與尚未發佈報告的公司的預測業績相結合，計算得到。[2] 盈利同比增速指的是 EPS 同比增速，下文同。

2、2022Q1，美股行業間業績分化明顯

2022Q1，美股主要行業盈利增速環比均有明顯下滑，行業間分化明顯。週期、房地產、公用事業等表現較佳；可選消費、金融拖累美股業績表現。

2.1、週期類行業：2022Q1，上游能源、原材料業績出色，毛利率改善，盈利增速領先

能源：業績表現最突出，俄烏衝突等多重因素使得大宗商品價格上漲，高油價超預期。2022Q1，能源行業收入同比增長 61.1%，處於 2011 年以來的高位水平（93% 分位數水平）。毛利率同比提升 4.9 個百分點至 20.3%，淨利率同比提高 7.1 個百分點至 11.9%，均接近 2011 年以來的最高水平。盈利（EPS）同比增速高達 268.2%，顯著高於收入增速。

原材料：業績出色，受益於國際價格上漲，疊加需求旺盛拉動美國原材料銷量攀升。2022Q1，原材料收入同比增速為 24.0%，環比下降 3.6 個百分點，但仍處於 2011 年以來的 88% 分位數水平。毛利率同比提升 2.0 個百分點至 27.5%，淨利率為 13.0%，同樣均處於 2011 年以來的高位水平。盈利保持高增速，達到 42.2%，其中化工、金屬及採礦業對盈利增速的貢獻最大。

CF 實業：公司是製作氮肥和磷肥產品的最大製造商和分銷商之一。俄烏衝突影響全球化肥供給，推動化肥價格提升，疊加農產品價格高企的推動，全球化肥需求保持強勁。產品量價齊升推動公司在 2022Q1 盈利同比增速達到 505.4%。

紐柯鋼鐵：公司表示，由於鋼材價格上漲，業績較去年有所增長，且在鋼鐵產品領域，該行業繼續受益於非住宅建築市場的強勁需求。

工業：業績增速回落但仍在高位，毛利率、淨利率回落較快。2022Q1，盈利同比增長 34.0%，收入增速為 12.5%，收入增速仍處於歷史高位水平。但是 2022Q1，工業盈利能力表現相對較差：毛利率為 22.5%，環比下滑 1.5pcts，處於 2011 年以來的 10% 分位數水平；淨利率為 7.0%，環比下滑 1.7pcts，處於 2011 年以來的 17.0% 分位數水平。

2.2、消費行業：美國一季度消費穩健，支撐必需消費與可選消費收入增速維持高位

醫療保健：新冠疫苗需求支撐醫療保健行業業績表現。

2022Q1 收入同比增加 14.6%，環比提升 1.2 個百分點，收入增速處於 2011 年以來的 93% 分位數水平，僅次於 2021 年 Q2、Q3；盈利增速為 16.1%。

盈利增長主要由生物技術（+20.74%）和藥品（+31.1%）拉動，其中新冠疫苗公司 Moderna 盈利同比增長 200.3%，輝瑞同比增長 76.37%。（括號內為 2022Q1 盈利增速）

2011 年以來，醫療保健毛利率水平整體呈下滑趨勢，但淨利率相對穩定且近年來略有提升。2022Q1，醫療保健毛利率為 31.9%，淨利率為 8.9%，淨利率處於 2011 年以來的 78% 分位數水平。

必需消費：收入增速、盈利能力均為 2011 年以來的高位：

2022Q1，必需消費收入同比增長 12.3%，為 2011 年以來的最高值；較 2021Q4 提升 5.8 個百分點，是標普 500 行業中收入增速環比提升幅度最大的行業之一。盈利同比增速為 3.4%，環比略下降 4.7 個百分點。細分行業中，食品和主食零售、家居用品受通脹等因素影響，盈利同比分別下滑 3.52% 和 3.49%。

整體來看，必需消費盈利能力達 2011 年以來的高位。2021Q1，必需消費毛利率同比提高 2.23 個百分點至 29.6%，為 2011 年以來的 80% 分位數水平；淨利率同比提高 3.5 個百分點至 10.6%，是 2011 年以來的最大值；二者環比兩個季度持續改善。

可選消費：絕大多數行業淨利潤規模均已超過疫情前水平。可選消費的盈利遜色主要是受亞馬遜拖累。

2022Q1，可選消費收入同比增速為 13.3%，處於 2011 年以來的高位水平，僅次於 2021 年上半年水平。毛利率達到 31%，同樣處於 2011 年以來的高位（93% 分位數水平），但受亞馬遜淨利潤虧損拖累，淨利率下滑至 3.3%，是 2011 年以來的低位。因而 2022Q1 可選消費盈利同比下降 33.3%，為標普 500 行業中盈利規模下滑幅度最大的行業。

亞馬遜是可選消費盈利增速的最大拖累。亞馬遜業績整體符合預期，投資損失導致季度淨虧損。隨着疫情逐步開放及線下零售重新開業，電商增速放緩。

公司 22Q1 實現營業收入 1164 億美元（YoY+7%）。毛利潤為 499 億美元，毛利率為 42.9%（同比 +0.4pcts，環比 +3.2pcts）。由於公司對 Rivian Automotive 的股權投資税前估值虧損 76 億美元，淨利潤轉盈為虧至-38 億美元，淨利率為-3.3%（同比-10.8pcts, 環比-13.7pcts）。

除酒店、餐飲及休閒外，必需消費子行業淨利潤規模均已超過疫情前水平。

相較於 2020Q1（自 2020Q2 起，酒店、餐飲及休閒受疫情的影響更明顯），2022Q1 可選消費板塊中酒店、餐飲及休閒仍有較大的恢復空間，酒店、餐飲及休閒淨利潤較 2021Q1 扭虧為盈，但較 2020Q1 仍下降 95%。

由於供應鏈問題和通脹所造成的成本上漲，美股零售巨頭盈利大幅下滑，引發股價大跌。

2022Q1（自然年度），沃爾瑪淨利潤同比下降 25%，股價在業績發佈當日下跌 11.38%；塔吉特淨利潤同比大幅下滑 51.9%，股價暴跌 24.93%。

2.3、TMT：收入增速持續回落，細分行業業績趨勢差異較大

信息技術盈利能力處於高位：

2022Q1，信息技術收入同比增速為 11.3%，處於 2011 年以來的 80% 分位數水平，盈利同比增速為 13.0%，其中半導體及半導體設備（+26.0%）是信息技術行業的主要拉動項；毛利率為 51.6%，淨利率為 24.3%，均為 2011 年以來的高位水平。

通信服務盈利出現下滑：

2022Q1，通信服務收入同比增速為 7.6%，增速環比下滑 3.8 個百分點，處於 2011 年以來的 34% 分位數水平；盈利同比略微增長 0.6%；其中以 Meta、谷歌為代表公司的互動媒體與服務行業盈利同比下降 9.9%，是主要拖累。毛利率為 48.4%，處於 2011 年以來的 95% 分位數水平，淨利率為 15.8%，處於 2011 年以來的 88% 分位數水平。

細分行業業績分化明顯：

全球疫情後逐步開放，居家經濟降温。

1）社交：隨着疫情逐步開放，廣告主預算由線上遷移至線下。比如 Meta（FB.O) 1Q22 營收 279 億美元（YoY+7%，QoQ-17%)，谷歌（GOOGL.O) 1Q22 營收 680 億（YoY+23%，QoQ-10%）。

2）遊戲：隨着全球疫情後逐步開放，增速放緩。比如動視暴雪（ATVI.O）1Q22 營收 14.8 億美元（YoY-22%, QoQ-18%)。

半導體維持高景氣。

1）前端設備的訂單維持飽滿，尤其在 40nm 以下製程，但因物流及疫情因素影響交期。光刻機龍頭阿斯麥因物流影響收入認列，一季度營收 35 億歐元（YoY-19%，QoQ-29%）。檢測設備大廠科天半導體 1Q22 營收 23 億美元（YoY+26.9%，QoQ-2.7%）。對於成熟製程的刻蝕、清洗等環節，由於受到中國國產設備替代的影響，增速低於光刻或檢測。比如沉積設備龍頭拉姆研究（LAM Research）1Q22 營收 41 億美元，YoY+5.5%，QoQ-3.9%。

2）IC 設計：下游需求分化，盈利空間受到壓縮。①移動處理器龍頭高通，由於在智能座艙與物聯網等領域需求暢旺，1Q22 營收 112 億美元，YoY+41%，QoQ+4%。②而在 PC 與服務器領域，雖然 PC 行業需求平穩，但是超威（AMD.O）仍持續吸納英特爾的市場份額。③市場高度關注的模擬芯片與 MCU，雖然車用與功率應用需求穩健，但是受到消費電子以及國內物流的影響，行業下滑明顯。行業龍頭德州儀器在 22Q1/22Q2 的營收增速，分別為 +14.4%/-1.7%。

3）晶圓代工：客户長約保證稼動率，成熟製程需求出現分化。與芯片設計的需求雷同，高性能運算 HPC、車用、功率仍是需求最強的領域。

雲計算：美股雲計算公司保持高速增長。

龍頭公司營收維持較快增速：微軟 FY22Q3（自然年 22Q1）收入達到 493.6 億美元（YoY+18.4%），淨利潤達到 167.3 億美元，其中 Azure 營收增速達到 46%。

2.4、大金融：房地產 REITs 業績表現優異；金融業表現慘淡

房地產：標普 500 房地產行業以 REITs 為主，經濟復甦使得出租率提高且高通脹之下，租金提升帶來盈利高增長。

2022Q1 房地產行業收入同比增速為 21.1%，是 2011 年以來的最高值；盈利同比增速達到 23.3%。毛利率同比提升 0.1 個百分點至 35.5%，淨利率同比提升 3.5 個百分點至 21.6%，處於 2011 年以來的相對高位水平。

金融：一季度金融行業面臨諸多挑戰：俄烏衝突之下，美國金融業提高了損失撥備金；資本市場波動加大，SPAC 和 IPO 的數量與活躍度都大大放緩，投行業務大幅下滑等等。

疊加高基數因素影響，一季度金融行業收入同比增速為-2.1%，處於 2011 年以來的相對低位水平，是標普 500 行業中收入增速唯一負增長的行業。淨利率同比下滑 5.7 個百分點至 18.4%，盈利同比下降 19.9%。細分行業來看，銀行盈利同比下跌 30.7%，消費金融同比下跌 19.4%，資本市場同比下跌 14.1%。

2.5、公用事業：2022Q1 盈利能力有所改善

2022Q1 公用事業收入同比增速為 7.1%，處於 2011 年以來的 73% 分位數水平。盈利增速高達 26.8%，環比提升 29.1pcts，是一季度標普 500 行業中盈利增速環比提升最大的行業。毛利率為 27.2%，環比大幅提升 7.5pcts，同比也有 1.9 個百分點的改善；淨利率為 13.7%，環比提升 4.4pcts，同比提升 1.1pcts。

3、除了財報中的隱憂之外，針對下一個財報季，美股業績指引整體向下

隨着大宗商品價格不斷上升、美聯儲貨幣政策不斷收緊以及疫情擾動之下供應鏈問題的持續存在，美股上市公司對二季度和全年的增長預期大多下降。截至 5 月 20 日，標普 500 成分股中共 88 家公司發佈了 2022Q2 EPS 指引，其中，62 家公司給出了負面的 EPS 指引，26 家給出了正面的 EPS 指引。

根據 Factset 數據，二季度以來，標普 500 指數 2022Q2 EPS 被下修，由 3 月份的 55.45 美元下修至 5 月 20 日的 54.94 美元，增速由 6.2% 下降至 5.3%；2022 年全年 EPS 由 225.4 美元上調至 227.2 美元，盈利增速由 9.4% 提高至 10.2%。2 季度後期開始，隨着投資者對於美國衰退的擔憂可能更加明顯，我們預期全年 EPS 增速會被下調。

本文作者：張憶東（全球策略）團隊，本文來源：興業證券，原文標題：《高光之下的陰影重重——美股 2022 年一季報掃描》