美國科技巨頭一季度財報究竟反映了什麼問題？

摘要

市場整體回調之下，海外科技巨頭到 18 倍遠期 PE 估值中樞

拉長時間來看，資本市場對於科技巨頭的遠期估值中樞仍保持相對穩定：對於較為成熟的平台類科技企業，儘管隨着企業不同發展階段和不同週期，其當年度 PE 倍數變化幅度較大，但其遠期 PE 實際保持相對穩定。

考慮到市場的必要收益率，且在當前 PE23E 理應略高於 18-21 年的 PE23E 均值。實際上，對於谷歌、蘋果、微軟及國內騰訊、京東、百度等公司均吻合。而目前折價的 Meta、阿里、Netflix 等公司，可能主要由於近兩個季度彭博一致預期的大幅下調，市場給予更多的折價。

海內外互聯網公司估值中樞趨於一致，市場給予擁有操作系統（蘋果與微軟）溢價：從海內外互聯網公司的估值中樞看，整體基本處在 23 年 18 倍，僅蘋果（24 倍）、亞馬遜（29 倍）、微軟（25 倍）有較為穩定的溢價。其它科技公司重新迴歸到了 PE23E 年的 18 倍中樞。

從基本面看：客户結構與護城河決定在通脹與供應鏈逆風下的韌性

本季度在通脹、消費者需求、供應鏈的逆風下，科技巨頭的成長韌性持續被考驗。從長期看，逆風考驗更體現：

1）企業運營效率與資本運作的效率 2）產業鏈地位與議價能力 3）消費者中的心智地位以及市場份額的維持能力。

對於科技巨頭，市場集中在交易的是：

1）美聯儲的降息是否會導致衰退的提前到來 2）當衰退到來時，投資時鐘下科技巨頭所應處於的位置 3）個人與企業的購買力受損時，誰的產品矩陣與客户結構更為健康。

在資金面上，在衰退的隱憂下，科技巨頭憑藉其相對更為健康的現金流與持續的回購計劃仍有一定支撐，如 Alphabet 本季度宣佈 700 億美元的回購，亞馬遜在上個季度宣佈多年來第一次開啓回購，總額不超過 100 億美元。

估值：市場整體回調之下，海外科技巨頭 18 倍遠期 PE 估值中樞

1. 拉長時間來看，資本市場對於科技企業巨頭的遠期估值中樞仍保持相對穩定

對於較為成熟的平台類企業，儘管隨着企業不同發展階段和不同週期，其當年度 PE 倍數變化幅度很大，但其遠期 PE 實際保持相對穩定。例如 Meta（Facebook），如果按照財報當年度 PS 和財報 TTMPE，則當前的相對估值（13.7 倍 PE）倍數與 18-21 年均值（28 倍 PE）相差較大。

但如果按照每一個交易日的 Meta 市值與該交易日彭博一致預期的 23 年利潤來計算，則 PE23E 在 18-22 年實際相對穩定在 12-14 倍的中樞上下波動。考慮到市場的必要收益率，則在當前 PE23E 理應略高於 18-21 年的 PE23E 均值。

實際上，對於谷歌、蘋果、微軟及國內騰訊、京東、百度等公司均吻合。而目前折價的 Meta、阿里、Netflix 等公司，我們認為可能主要由於近兩個季度彭博一致預期的大幅下調，市場給予更多的折價。

2. 海內外科技平台類公司估值中樞趨於一致，市場給予擁有操作系統（蘋果與微軟）溢價

從所選範圍內海內外公司的估值中樞看，整體基本處在 23 年 18 倍，僅蘋果（24 倍）、亞馬遜（29 倍）、微軟（25 倍）有較為穩定的溢價。此類公司重新迴歸到了 PE23E 年的 18 倍中樞。

基本面：客户結構與護城河決定在通脹與供應鏈逆風下的韌性？

本季度在通脹、消費者需求、供應鏈的逆風下，科技巨頭的成長韌性持續被考驗。從長期看，逆風考驗更體現：1）企業運營效率與資本運作的效率 2）產業鏈地位與議價能力 3）消費者心中的市場地位以及市場份額的維持能力。

亞馬遜利潤為受逆風影響最嚴重：由於物流成本（尤其其中的油價成本）在其電商業務成本的高佔比，淨利潤大幅不及一致預期，電商業務毛利率轉負。企業雲計算需求影響則尚未體現，本季度亞馬遜雲，谷歌雲，微軟雲繼續維持較高收入增速。蘋果與微軟整體繼續略超預期。其中微軟大客户大單數量仍在快速增加。

我們認為對於科技巨頭，市場集中在交易的是：1）美聯儲的降息是否會導致衰退的提前到來 2）當衰退到來時，投資時鐘下科技巨頭所應處於的位置 3）個人與企業的購買力受損時，誰的產品矩陣與客户結構更為健康。

我們認為在資金面上，在衰退的隱憂下，科技巨頭憑藉其相對更為健康的現金流與持續的回購計劃仍有一定支撐，如 Alphabet 本季度宣佈 700 億美元的回購，亞馬遜在上個季度宣佈多年來第一次開啓回購，總額不超過 100 億美元。

2.1. 蘋果季報點評：核心競爭優勢體現在比消費電子行業同行更強的韌性上。

蘋果：我們認為蘋果公司的核心競爭優勢在於：

1）軟（iOS）硬（從整機到芯片）一體化構建的強大生態系統與用户粘性 2）能用少量的機型引領消費者的需求的最大公約數，從而大大減少了開發成本與供應鏈管控的難度 3）持續創新的開放企業文化。

我們相信在本季度，生態系統的優勢繼續體現在軟件收入，而供應鏈管控能力則體現在蘋果對於產品的供應能力。

第二季度收入再次創紀錄，超市場預期。2022 年 4 月 29 日，蘋果發佈 2022 財年第二季報：

蘋果實現營業收入 972.78 億美元，同比增長 9%。毛利潤 425.59 億美元，同比增長 11.77%。

iPhone 收入創新高（+5%）推動業績和每股收益的強勁雙位數增長，Mac（同比增長 15%）、可穿戴設備（同比增長 12%）和服務（同比增長 17%）均高速增長。

受到嚴重供應限制的影響，iPad 收入同比下降 2%，主要由於疫情以來 ipad 需求量的高基數，2022 平板需求量增長速率放緩。

整體需求強勁，供應鏈管理能力能基本確保硬件供應與穩定的銷量。軟件與服務業務創造了 198 億美元的歷史收入記錄，AppStore、音樂、雲服務和 AppleCare 都創下了歷史記錄，視頻、廣告和支付服務也創下了 3 月季度記錄，付費訂閲強勁增長。

未來頭戴 AR 裝置或有望成為新成長曲線。根據報道，蘋果新一代 AR 頭戴裝置已經董事會展示。我們認為下一季度市場應主要關心：

1）供應鏈對於生產能力的邊際影響 2）在普遍逆風的消費電子市場，蘋果產品所額能表現的韌性及 3）新一代頭戴裝置或更遠的智能汽車計劃的相關新聞。

2.2. 微軟季報點評：Tier1 客户雲計算用量仍在提升

收入與淨利潤略超彭博一致預期：公司實現總營收 494 億美元，同比增長 18%。淨利潤：實現淨利潤 167 億美元，同比增長 8%，淨利率 33.89%。Q3 攤薄後 EPS 為 2.22 美元。

分各業務來看：生產力和業務流程業務收入為 158 億美元，同比增長 17％，主要由付費 Office 的席位增長與 Dynamics 的增長所驅動。

智能雲業務收入為 191 億美元，同比增長 26％，收入超預期。其中 Azure 收入同比增長 46%，剔除掉匯率影響，同比增長 49%，持續保持高速增長。

個人計算業務收入 145 億美元，同比增長 11%。本季度搜索業務與 Windows 業務表現強勁。Windows 在開始菜單上添加的 Start 的新聞集錦功能正在逐步開啓新的廣告商業化路徑。公司的 Xbox 在北美和歐洲在本季度都成為市場領導者，Azure 雲遊戲業務同比增長 66%。

公司下季度指引略超預期：生產力業務和個人計算業務穩中有增，智能雲業務保持高速增長。生產力和業務流程業務收入在 166.5 億至 169 億美元之間。智能雲收入在 211 億至 213.5 億美元之間，Azure 的收入增速以不變匯率計算降低大約 2%。個人計算業務預計收入在 146.5 億至 149.5 億美元之間。

我們的觀點為：

1) 無懼通脹，本季度雲計算業務受益於 Tier1 使用負載的快速提升，包括 SAP、漢莎航空等客户的用量持續增加。我們認為超級大客户在通脹的經濟環境下並不會減少數字化的雲計算支出，而是繼續轉雲以降本增效。微軟受益於全面的產品線與完善的行業服務能力，有望持續受益於大客户轉雲進程。

2）併購持續加強企業服務與行業雲實力。本季度公司完成 Nuance 的併購，並宣佈對於流程挖掘公司 Minit 的收購。Nuance 的併購加強了公司在醫療雲與語音識別的積澱，而 Minit 則有望提升公司 CRMERP 套件 Dynamics 的實力。

3）基礎軟件層和軟件開發部署工具的使用量繼續快速提升。本季度公司數據治理與數據庫相關工具使用量繼續大幅提升。

4）個人 PC 的需求提升將持續到下個季度，將助推 Office 和 Windows 業務持續表現：我們認為個人 PC 的需求受益於疫情後回到辦公室，個人用户對於辦公、遊戲等使用量提升，驅動力有望延續到下個季度。

2.3. 亞馬遜季報點評：資本開支節奏與電商擴張速度或有所放緩

亞馬遜倉儲配送中心面積與收入的背離曾經是看好收入超預期的核心邏輯之一，但管理層本季度宣佈投入面積利用率需得到提升。意味着市場認為的 “長坡厚雪” 中，電商的長期增速或許將給予一定折扣。

收入與淨利潤均不及彭博一致預期。2022 年 4 月 29 日，亞馬遜發佈 2022 財年第一季報：

亞馬遜實現淨銷售收入 1164.44 億美元，同比增加 7.3%。排除整個季度匯率同比變化帶來的不利影響，同比增長 9%。營業收入 37 億美元，同比下降 58.4%。

淨虧損負 38.44 億美元，同比下降 147%，其中虧損 76 億美元是對 Rivian 的股權投資造成的可售股權證券估值損失。

三大業務板塊：AWS，北美，國際。其中只有 AWS 業務板塊在 2022 年第一季度實現了盈利。

AWS 業務板塊成營收主力，公司與電信、航空航天、體育等主要行業客户達成新合作。AWS 業務板塊在 2022 年第一季度創造了 184.41 億美元的歷史收入記錄，同比增長 44%。

營收方面的增長促使公司加速對 AWS 的投資，包括在全球進行基礎設施部署和推出新一代數據庫。北美業務板塊淨銷售額佔比總銷售額最大，但盈利遠低於市場預期，同比下降 145%。該板塊運營開支同比增長 16.2% 遠超淨銷售收入同比增長（7.5%)。

亞馬遜進一步擴大了 prime 會員權限，創新環保產品，使用 3D 技術增強客户購物體驗。旨在增強客户粘性。針對企業推出行業首創的採購工具（punch-in），通過創建和協調採購訂單來簡化企業的購買流程。

考慮到過去兩年消費者業務的增長速率，亞馬遜計劃在未來兩年實現網絡規模擴大一倍。亞馬遜在本季度完成對米高梅的收購，為客户提供更多的數字媒體內容選擇。此收購對綜合營業收入影響並不顯著。國際業務板塊盈利遠低於市場預期，同比下降 202%。該板塊淨銷售收入同比下降 6.6%

2.4. 谷歌季報點評：旅遊出行的搜索需求平滑宏觀的波動，但 Youtube 增速略有隱憂

公司收入淨利潤基本符合預期：公司 FY22Q1 綜合收入為 680 億美元。四大主要業務板塊：谷歌服務、谷歌雲、OtherBets、其它收入。其中，谷歌服務板塊貢獻盈利仍佔巨頭。

谷歌服務部門總收入為 615 億美元，增長 20%，旅遊、零售廣告需求回暖。本季度谷歌搜索和其他廣告收入增長 24%。YouTube 廣告收入增長 14%，為 69 億美元。

同比增長率的減速主要因為在 1Q2021 的高基數。在 AdSense 和 AdMob 的推動下網絡廣告收入增長 20%，達到 82 億美元。其他收入為 68 億美元，增長 5%。

這一增長率反映了 YouTube 非廣告收入的大幅增長，受 YouTubeMusic 和 Premium 以及 YouTubeTV 訂閲用户增長的推動，這在很大程度上被 Play 收入的同比下降所抵消，主要是由於定價調整。同時，第二季度業績將繼續反映出暫停俄羅斯業務帶來的持續影響。

谷歌雲板塊營業收入為 58 億美元，增長 44%，持續高速增長，利潤轉正仍需時日。GCP 的收入增長再次超過雲計算，反映了基礎設施和平台服務的顯着增長。受數字化轉型的驅動，谷歌雲的需求強勁，越來越多的客户選擇谷歌雲來幫助利用谷歌的全球基礎設施產品。

OtherBets 收入為 4.4 億美元。

2.5. 特斯拉季報點評：交付能力與盈利能力均略超市場預期

交付能力與盈利能力均略超市場預期：2022 第一季度總收入 188 億美元，同比增長 81%，營業利潤率達到 19.7%，在所有批量 OEM 中再創單季度營業利潤率新紀錄，其中汽車收入達到 169 億美元，同比增長 87%。

從汽車生產銷售來看，第一季度汽車總產量 305407 台，同比增長 69%，汽車交付量 310048 台，同比增長 68%，創下車輛交付量單季度最高紀錄。汽車收入毛利率同比增加 6.4 個百分點，達到 32.9%。

市場佈局方面：

（1）在美國的德克薩斯州，Tesla 於 4 月份在德克薩斯州奧斯汀的新工廠開始交付 ModelY，在 CyberRodeo 開幕式上交付了第一批配備 4680 單件式前車身鑄件和結構電池組的車輛。

（2）在中國上海，第一季度的每週生產率很高，但 COVID-19 病例激增導致工廠以及部分供應鏈暫時關閉，近期生產開始在有限的水平上恢復，Tesla 正在努力盡快恢復全面生產，但這將影響第二季度的總建造量和交付量。

（3）在歐洲的柏林 - 勃蘭登堡，Gigafactory 的生產於 2022 年 3 月開始，使用帶有 2170 電池的非結構電池組進行生產，並且預期今年 GigafactoryTexas 將能夠同時使用 4680 電池的結構組件以及帶有 2170 電池的非結構組件兩種結構包生產 ModelY。

技術進展方面：自動駕駛和全自動駕駛（FSD）技術、車輛軟件仍將持續提高。

電池、動力總成與製造方面，考慮到電池化學成分多樣性對長期容量增長的重要性，Tesla 第一季度生產的汽車有近一半配備了不含鎳或鈷的磷酸鐵鋰 (LFP) 電池。在能源技術方面，受強大的 Powerwall 部署推動，第一季度儲能部署同比增長 90% 至 846 兆瓦時。同時，Tesla 正在開發一款專用的自動駕駛出租車，針對自主性進行了高度優化，無需安裝方向盤和踏板，試圖實現最低的每公里成本。

2.6. Meta 季報點評

整體盈利：一季度營收 279 億美元。其中應用家族（FamilyofApps) 收入 272 億美元，廣告收入為 270 億美元，元宇宙 VR 業務（RealityLabs）收 7 億美元，同比增長 30%。一季度 Facebook 平均 DAU 為 19.6 億，同比增長 4%，自去年第四季度首次出現環比下滑後，恢復增長趨勢。

Meta 二季度營收指引為 280-300 億美元，主要受全球通脹、匯率變動、俄烏衝突、TikTok 競爭等影響。此外蘋果去年的隱私新政以及 IOS16 系統、歐盟和全球範圍內對於互聯網行業的監管趨嚴都成為了潛在的風險。而營收方面的不利因素可能導致公司投資放緩，包括人工智能和機器學習的相關基礎設施。

Meta 元宇宙戰略的核心是社交平台 Horizon，但其仍處於早期階段，預計今年年底會推出網頁版的 Horizon；硬件方面今年年底將發佈代號 Cambria 的高端 VR 設備，目標是最終取代電腦成為辦公設備。

此外還具備面部和眼球追蹤功能，能夠實時上傳表情至 Horizon。儘管長期看元宇宙的投資週期較長，但短期內公司依然有盈利的機會，例如與廣告主合作在虛擬世界中開設門店，並通過 Feeds、Reels 等廣告形式推廣。

公司對於元宇宙業務的長期展望是將傳統業務的盈利用於元宇宙業務發展。同時公司亦將衡量新業務資本開支節奏而有計劃地投入。

本文作者：孔蓉、李澤宇，本文來源：天風證券，原文標題：《美國科技巨頭 2022Q1 財報深度點評：通脹與供應鏈壓力下科技巨頭的韌性再次被考驗》