西部宏观张静静：美股下跌尚未完成 深 V 难现 但明后年为多头行情

智通财经 APP 获悉，西部证券首席宏观分析师张静静认为，经济尚在放缓初期，盈利趋弱之下，美股反弹难以持续，后面仍将下跌。尽管美股今年难逃一劫，但明后年大概率是多头行情。

西部证券宏观团队总结，10 年期美债影响因素确实比较复杂，包括并不限于：美国经济 (前景)、美国通胀 (前景)、美联储数量型货币政策工具、疫情等不确定性因素以及机构配置行为。当然，这些变量也会相互影响。比如，若疫情等不确定性趋弱，美国经济向好，货币政策理应收紧;若疫情升温，经济受掣肘，宽货币也将持续。

哪些美债的影响因素可以预测，哪些不可预测？或许因人而异。但对于多数投资者来说，疫情本身的确难以预测。

TIPS 收益率有数据以来的低点出现在什么时候？2021 年 8 月 3 日，-1.19%。理论上，去年美国经济显著好于 2020 年，基于经济因素，无论 TIPS 如何波动也不应比 2020 年低点更低，但事实如此。

站在事后，该团队认为，之所以 2021 年 7 月美国实际利率再度大幅走低，并在 8 月初创出历史新低，正是因为 Delta——未知即风险。今年 4 月底 TIPS 收益率转正，也是因为美国防疫政策逆转。美国卫生部 1 月 6 日表示 2 月 2 日起不必上报新冠死亡数据。美国疾控中心 (CDC) 4 月 1 日宣布结束一项防止 COVID-19 传播的美墨边境限制政策。上述政策的出台表明美国对内对外政策已经基本回到疫前，而疫前 10 年期 TIPS 收益率略高于 0，因此 “摆脱” 疫情扰动意味着 TIPS 收益率 “可以” 重返 0 轴上方。

通胀预期降温了。3 月 CPI 出炉就能大致预判美国通胀见顶，4 月 CPI、核心 CPI、PCE、核心 PCE 及 PPI 五项通胀指标同比全部回落进一步确认了这一结论。此外，当前全球能源供需格局优于 2-3 月 (预期)，即便油价仍可上行，斜率也将明显缓和。5 月以来反映通胀预期的 10 年期美债收益率与 TIPS 差值就在回落，未来大概率仍会在波动中下移。

此外，实际利率驱动力或将向经济因素切换。TIPS 收益率浮出水面即表明疫情因素对美国实际利率的驱动基本落幕。我们在 5 月 FOMC 点评中指出，联储将缩表靴子分两次落地，缩表提速前美债收益率极有可能会再度反弹。但，经济似有加速放缓迹象，实际利率的核心矛盾将由疫情约束解除、货币政策收紧逐步向经济转弱切换。进而，实际利率或有波动，但难以显著走高。

最后，中期选举的不确定性。1980 年以来 19 个样本印证了中期选举与大选前 3 个月 10 年期美债收益率中枢走低为大概率 (16 次走低)。今年中期选举后拜登丢掉参议院概率不低，未来政策前景不确定性上升的预期之下，10Y 美债收益率也难以大幅走高。

美股：下跌尚未完成，深 V 难现，但明后年为多头行情

经济尚在放缓初期，盈利趋弱之下，美股反弹难以持续，后面仍将下跌。另外，一旦下半年美国经济加速放缓、明年衰退，美联储势必逐步结束加息、甚至开始降息，但再度 QE 式扩表概率极低，因此，2020 年 Q2 美股深 V 反转的情景难以重现。

不过，根据美股的政治周期规律，明后年确实也是多头市场。如表 2 所示，80 年代以来历届总统任内标普 500 指数年度表现存在一定规律：不仅涨多跌少，美股下跌的年份也集中出现在总统第一任期的前两年。事实上，除了奥巴马之外，所有总统第一任期前两年美股势必会有一波年度下挫，而奥巴马的幸运也源于 2008 年美股的低基数。结合这一规律，尽管美股今年难逃一劫，但明后年大概率是多头行情。