疫情修復之後，市場交易什麼

核心結論

本週中美市場走勢分化。美股道指跌 0.94%，標普 500 指數跌 1.20%，納指跌 0.98%。國內市場普遍上漲，上證指數累計上漲 2.08%，深證成指上漲 3.88%，創業板指上漲 5.85%，北向資金淨流入 253.44 億元。行業方面多數上漲，電力設備（7.58%）、汽車（7.27%）、電子（5.88%）漲幅居前；煤炭（-3.32%）、房地產（-2.38%）、建築裝飾（-1.61%）跌幅居前。

隨着近期促消費政策密集落地，市場關注點正在迴歸基本面。從政策層面看本週汽車刺激政策加速落地，而隨着 618 購物節的臨近，疊加上海生產生活正常化後消費熱情的集中釋放，消費行業修復仍然值得期待。另外一方面，從 5 月經濟數據來看，此輪疫情對於市場的衝擊要遠小於 2020 年，但是一個不容忽視的問題在於結構上的分化，本輪疫情中小企業的恢復明顯偏慢，這也意味着未來的政策將更加傾向於結構性的紓困政策，而非總量的刺激政策。

A 股二季度業績有望好於預期，短期不悲觀。從當前的市場盈利預期來看，賣方一致預期對於整體盈利的預測存在着明顯的超調。依據我們通過不同方式的盈利預測來看，在外生衝擊情形下，基於高頻數據的預測準確性要高於一致預期預測。類似情況也出現在 2020 年 Q2 和 Q3，當時雖然受到疫情衝擊，企業盈利承受較大壓力，但是實際的業績水平遠好於預期水平。從當前來看， 4 月工業企業利潤數據依然維持正增長，而 5 月 PMI 已經開始出現正增長，我們認為二季度全 A 盈利增速出現大幅負增長的概率相對較低。

本輪週期業績底大概率是 U 型底而非 V 型底，對於市場底仍應保持耐心。從歷史上看，除非存在類似 2008 年和 2020 年的強政策刺激，企業盈利能夠出現快速改善呈現 V 型反轉，多數情況下業績底部往往是 U 型甚至是 W 型底。其次，從金融環境來看，去年 10 月以來是雖然社融底部已現，但是修復強度仍然偏弱，這也意味着較難出現類似 2020 年下半年的企業投資熱潮。再次，從當前所處的經濟週期環境來看，正處於短期庫存週期高位和產能週期下行階段，經濟內生動能偏弱，也壓制了企業的再投資意願。

疫後復甦反彈進入下半場，以慢制快穩中求勝。隨着近期聯儲加息預期階段性修正，國內穩增長政策逐步落地，上海疫後恢復有序展開，疫後修復反彈進入下半場，風格選擇會比市場整體判斷更加重要。從結構上看重點關注四條主線：1）隨着通脹預期逐步升温，CPI 相關的農業等必需消費品板塊仍然是全年的主線行情；2）有望受益於促消費政策的汽車、食品飲料、家電等行業；3）疫後復甦相關的快遞物流，餐飲旅遊，機場航空，以及傳媒等線下經濟相關行業；4）受益於人民幣匯率貶值的紡服，輕工等。

風險提示：地緣衝突超預期，中美貿易摩擦超預期，疫情反覆超預期。

01 經濟修復已啓動，但結構性問題不容忽視

5 月經濟已經開始出現恢復跡象，但中小企業和民營經濟情況不容樂觀。5 月 31 日，國家統計局發佈了 2022 年 5 月 PMI 數據。其中，製造業採購經理指數（PMI）為 49.6%，比上月上升 2.2 個百分點，非製造業商務活動指數為 47.8%，比上月上升 5.9 個百分點，顯示經濟已經開始進入恢復階段。而從結構上看大中小企業 PMI 分別為 51.0%，49.6% 和 46.7%，大企業景氣水平已經回到榮枯線以上，而中小企業的修復節奏依然偏慢，如果對比 2020 年疫情的擾動，當時在 2 月 PMI 出現大幅回落後，3 月大中小企業 PMI 均快速回升至榮枯線以上，而此輪小企業的修復節奏明顯偏緩。

另外一方面，從 4 月工業企業利潤來看也能看到類似情況。統計局公佈數據顯示，1-4 月全國規模以上工業企業利潤同比增長 3.5%，其中國有控股企業同比增長 13.9%；股份制企業增長 10.7%；外商及港澳台商投資企業下降 16.2%；私營企業下降 0.6%。國有企業經營情況遠好於外資及私營企業的經營情況。結合 5 月 PMI 數據來看，整體經濟已經開始呈現轉暖，大概率 6 月經濟數據仍將持續修復，4 月工業企業利潤已經達到階段性低位，其進一步下滑轉負的概率不高，但是結構上仍然顯示出較為明顯的分化。

從高頻數據來看，5 月國生產和消費端均有不同程度修復。5 月以來，中國出口集裝箱運價指數開始由最低 3057 點回升至當前的 3191 點，回升幅度達到 4.4%，反映出口活動已經開始逐步得到恢復。而從社會鋼材庫存來看，本週去化 17.8 萬噸，也高於去年同期的 15.5 萬噸，反映了生產活動的逐步恢復。而從需求端看，房地產銷售雖然仍然低迷，但是較去年統計降幅也開始逐步縮窄，而從乘用車銷售來看，過去四周零售和批發同比降幅也縮窄至-19.3% 和-26.5%，反映在汽車政策推進之下，消費需求的快速回升。

02 汽車政策落地疊加 618 購物節，消費依然值得關注

受到 618 購物節的催化效應，最近幾年食品飲料、消費電子、家電、汽車等消費屬性行業在六月份表現相對較好。2010-2021 年的六月份，上證指數平均漲跌幅為-2.68%，萬得全 A 平均漲跌幅為-1.63%。結構上來看，消費風格 6 月平均漲跌幅為-0.97%，高於成長（-1.56%）、金融（-1.97%）、週期（-2.36%）。行業層面食品飲料、計算機、電子、社會服務、家電、汽車等行業勝率高於 50%，受到 618 購物節利好催化電子、食品飲料家電等行業取得了更高的超額收益。

汽車是促消費中的關鍵發力點，相關消費刺激政策正在加速落地。5 月 23 日，國常會部署部署 6 方面 33 項一攬子措施穩經濟。在 5 月 27 日，工信部召開提振工業經濟電視電話會議，會議要求組織新一輪新能源汽車下鄉活動。自 5 月至 12 月，正式組織開展新一輪新能源汽車下鄉活動，在山西、吉林、江蘇、浙江、河南、山東、湖北、湖南、海南、四川、甘肅等地，選擇三四線城市、縣區舉辦若干場專場、巡展、企業活動。此次下鄉活動共有 26 家車企 72 款車型參與。5 月 31 日，財政部、税務總局發佈《關於減徵部分乘用車車輛購置税的公告》，力度超預期。近期深圳、江西、河南、吉林、海南、福建等多地已經接連出台汽車消費刺激政策，措施包括消費券、搖號抽獎等，補貼最高可達補貼 5.5 萬元。

03 疫情修復後，市場將逐步迴歸基本面

回顧 2020 年市場， 疫情修復行情交易至 6 月下旬，隨後迴歸基本面。我們以 2020 年武漢的經濟恢復程度作為當時疫情修復交易的線索，可以看到隨着武漢自 4 月以來市內交通開始逐步恢復，到 7 月初完全恢復至正常水平，基本與北上廣深等有一線城市相當水平。而從市場層面看，在 7 月上旬市場大幅衝高後，則是逐步迴歸基本面交易。

全年來看，2020 年表現最好的食品飲料和新能源等受疫情影響相對較小的行業。從 2020 年整體的市場表現來看，無疑食品飲料是最強勢的，這一表現也一直延續到了 2021 年春季，而新能源則是在國內政策和海外景氣的雙重帶動之下延續了強勢的表現，而在半導體和醫藥在業績的支持下整體表現強於指數，而在疫情期間被市場寄予厚望的新基建，則是泯然眾人間。疫情期間短期市場更多博弈的對沖政策預期，但是從更長的時間維度來看，業績才是決定市場表現的核心因素。

從當下來看，隨着上海疫情衝擊的消退，市場正在逐步迴歸對於基本面的關注。

04 如果業績底不是 V 型？

本輪週期業績底大概率是 U 型底而非 V 型底，對於市場底仍應保持耐心。從歷史上看，除非存在類似 2008 年和 2020 年的強政策刺激，企業盈利能夠出現快速改善呈現 V 型反轉，多數情況下業績底部往往是 U 型甚至是 W 型底。其次，從金融環境來看，去年 10 月以來是雖然社融底部已現，但是修復強度仍然偏弱，這也意味着較難出現類似 2020 年下半年的企業投資熱潮。再次，從當前所處的經濟週期環境來看，正處於短期庫存週期高位和產能週期下行階段，經濟內生動能偏弱，也壓制了企業的再投資意願。

工業企業利潤累計同比推算 2022Q2 全 A 兩非淨利潤同比增速好於預期。全 A 兩非淨利潤同比增速與工業企業利潤累計同比之間存在較高的相關性，模型的擬合結果也較好，2019 年以來模型擬合值與真實值之間的誤差較小，且能夠有效捕捉業績拐點與趨勢。

2020 年疫情衝擊期間，工業企業利潤累計同比在 2 月為最低點，3 月則回升到-38.30%，6 月份回升至-12.80%，9 月則回升至-2.40%，12 月則實現轉負為正，為 6.16%。對比來看，全 A 兩非 2020Q1 淨利潤累計同比增速為-40.45%、Q2 為-15.35%、Q3 為-3.31%、Q4 為 6.16%，與工業企業利潤累計同比數據符合程度較高。可以認為使用工業企業利潤累計同比來擬合業績是合理且有效的。

受疫情影響，2022 年 4 月工業企業利潤累計同比增速為 3.50%，較 3 月的 8.50% 出現了一定回落。同時，4 月製造業 PMI 為 47.40，較 3 月的 49.50 出現了較大程度的回落，但 5 月製造業 PMI 重新回升至 49.60，接近擴張區間，可以認為本輪疫情對經濟的影響並沒有那麼悲觀。PMI 數據的回升預示着 5 月、6 月工業企業利潤累計同比或能夠維持在 3% 左右水平，則全 A 兩非 Q2 的淨利潤增速有望達到 1.66%，對應的二季度單季度增速為-2.52%。

一致預期推算的 2022Q2 增速偏悲觀。一致預期指標與盈利數據之間同樣存在數量關係，相較工業企業利潤數據，一致預期指標更為高頻且能夠反映出市場的情緒。使用一致預期指標構建模型推算的全 A 兩非 2022Q2 的淨利潤增速為-6.83%，換算為二季度單季度增速為-17.53%，相較一季度的 6.27% 出現了大幅下滑。

一致預期推算的盈利增速偏悲觀的情況與 2020 年疫情衝擊期間相似。一致預期推算的盈利增速從 2020 年 5 月到 7 月大幅下滑，但與此同時實際的盈利數據處在修復階段。兩者之間的背離原因有二，一是雖然在絕大多數情況下一致預期指標與真實的盈利增速走勢一致，但由於一致預期是對未來 12 個月的預期，對於 2020 年疫情這種短期突發的衝擊反應相對遲緩；二是盈利預期往往放大了情緒，這從數據走勢也可以看出，在全 A 兩非過往幾輪盈利週期中，一致預期指標的變動幅度往往較大，在 2020 年、2022 年也是如此。

2020 年 5 月到 7 月的一致預期推算的盈利增速下降的絕對值為 19.59%，推算的淨利潤增速為-49.31%，遠低於真實的-15.35%；2022 年 3 月到 6 月一致預期推算的盈利增速下滑的絕對值為 13.10%，推算的淨利潤增速為-6.83%，從 2020 年的經驗來看，目前或許同樣存在較大幅度的低估。

對比工業企業利潤累計同比增速模型的結果來看，一致預期模型雖然有着放大波動的特點，但一致預期指標有着更高頻、時效性更強的特徵，因此可以從一致預期指標中及時看到市場的悲觀、樂觀情緒，此外，隨着業績、宏觀等信息的披露，一致預期指標往往會及時修正，2020 年疫情衝擊下一致預期指標走勢在 5 月到 7 月與盈利出現了背離走勢，但在 8 月即回到修復趨勢。

本輪週期業績底大概率是 U 型底而非 V 型底，對於市場底仍應保持耐心。從金融環境來看，今年很難出現 2020 年的投資熱潮，目前社融存量同比數據仍然徘徊在底部，雖然有所修復，但修復力度仍然偏弱。此外當前全 A 兩非在財務指標上正處於庫存消化和產能擴張下行階段，經濟內生動能偏弱，壓制了企業的再投資意願。從三項現金流的情況來看，目前處於經營現金流規模高位調整、投資現金流規模有所收縮的狀態，意味着未來有着面臨經營壓力與收縮投資規模的可能。在建及購建增速情況來看，目前均處於低位水平，並且在建同比增速情況顯示目前或已進入產能形成高峰期，部分企業面臨着產能消化壓力。

05 風險提示

地緣衝突超預期，中美貿易摩擦超預期，疫情反覆超預期。

本文作者：西部策略團隊，來源：西部證券研發中心，原文標題：《【西部策略】疫情修復之後，市場交易什麼》