剖析美國通脹：5 月以後 CPI 走勢或呈現倒 “N” 型走勢

核心觀點

在今年美國經濟衰退風險較低、供應鏈緩解較慢、俄烏局勢不明朗背景下，預計食品、機動車項仍將較高速增長、油價高位運行，並且高企房價會進一步推動住房租金項上漲，較高工資增速疊加居民服務類需求增加將推升服務型通脹。因此，預計 5 月美國 CPI 大致與 4 月持平，若俄烏局勢以及歐美製裁沒有進一步升級，預計 5 月以後美國通脹呈現倒 “N” 型走勢，年底通脹水平或在 6.8%-7.3%。

食品通脹預計年內仍將保持較高增速，若全球糧食出口限制水平逐漸企穩，年內食品通脹環比增速或會放緩。此輪糧食庫存水平較高，糧食價格上漲主要是俄烏衝突導致的能源上漲以及全球糧食出口限制水平提升，疊加北美、印度和東非的乾旱天氣。目前此輪俄烏衝突涉及的實施糧食出口限制國家佔全球貿易的份額已大幅超過 2008 年糧食危機最高水平，近期呈現企穩態勢。考慮到俄烏衝突的持續性，預計年內穀物價格不會較快大幅回落，年內食品 CPI 環比將保持較快增速，若俄烏衝突、歐美製裁沒有進一步惡化，全球糧食出口限制水平或逐漸企穩，食品環比增速後續存在放緩的可能性。

能源價格雖然遠期或將趨弱，但仍將處於高位水平，能源項環比增速或將放緩，機動車項預計較難大幅回落。對於能源項，由於全球經濟衰退風險較低、歐美對俄羅斯制裁對能源的影響預計較持續，OPEC+ 產能增加空間料有限，因此能源預計仍將高位運行。但考慮到能源價格對美國中期選舉較為重要，若俄烏局勢、歐美對俄製裁若沒有進一步加劇，年底原油價格或下降至 95-100 美元/桶，或將推動 CPI 能源項環比增速下降。對於 CPI 機動車項，汽車產業鏈較長，供應鏈限制對其影響較為深遠，預計年內供應鏈緩解較慢，新機動車項 CPI 較難大幅回落，在此背景下，二手機動車項增速也較難回落至低位水平。

消費者習慣轉變、工資增速、居民對疫情的敏感性降低以及能源價格高位運行預計將推動服務類通脹上升。交通運輸服務項在服務項 CPI 中貢獻率較高，對於通脹的影響相比於住宅項（服務類）偏短期。在消費者對商品需求由消費轉向服務後，由於服務業供應鏈複雜度較低，因此供應鏈衝擊對於通脹的影響會有所減弱。但由於服務業為勞動密集型行業，預計工資上漲對通脹的影響會進一步加深。在工資增速較強增長、居民對疫情敏感性降低、消費者需求向服務的轉變預計將繼續，預計油價年內較難大幅回落的背景下，服務類通脹在年內仍將較高速增長。

住房租金項通脹粘性較高，預計仍會較高速度上漲。雖然在抵押貸款利率飆升的背景下，房屋銷售已明顯快速趨冷，美國房價增速雖上行空間料較有限，但由於房屋庫存仍處於歷史低位，購房需求具有韌性等因素，房價降温預計偏緩慢。在高房價的推動下，租房需求將提升，具有較高粘性的住房租金項 CPI 預計仍將較高速增長。

美國 CPI 趨勢瞻望：若俄烏局勢、歐美製裁沒有進一步加劇，5 月以後 CPI 走勢或呈現倒 “N” 型走勢。基於自下而上的預測，今年 5 月 CPI 預計為 8.2%-8.3%，若俄烏局勢、歐美對俄製裁沒有進一步加劇，年末原油價格或將逐步回落至 95-100 美元/桶，5 月後 CPI 或呈現倒 “N” 型走勢，6 月-9 月 CPI 或保持在 7.5%-8% 區間，先下後上，9 月後通脹預計逐步下降，今年年底通脹或為 6.8%-7.3% 區間。若年內原油價格僅回落至 105 美元/桶左右，則年底通脹或將在 7.5% 以上。

結論：此輪通脹核心貢獻項為食品、能源、新機動車和二手機動車、住房租金、運輸服務，而除了能源項、二手機動車項，其他項 CPI 均具有一定的粘性，尤其是佔比最高的住房租金項。通脹緩解推動力或主要為原油價格企穩或一定程度下降、商品需求或會繼續減弱。而推動通脹保持較高位的因素主要為今年美國經濟衰退概率較低；供應鏈緩解較慢尤其是汽車行業；俄烏衝突持續的背景下糧食危機導致食品價格增速較高；居民疫情敏感性降低、防疫管控放開、居民消費轉向服務以及工資較強增長將推動服務類通脹上升；高企的房價推動租金價格上升。整體而言，若歐美製裁沒有進一步加劇，5 月以後美國 CPI 走勢或為倒 “N” 型，若年底原油價格回落至 95-100 美元/桶，則年底通脹或下降至 6.8%-7.3% 區間內。

正文

此輪通脹核心貢獻因素為食品、能源、新機動車和二手機動車、住房租金、運輸服務項，除了能源與二手機動車項，其他項均具有一定的粘性。在今年美國經濟衰退風險較低、供應鏈緩解較慢、俄烏局勢不明朗背景下，預計食品、機動車項仍將較高速增長、油價高位運行，並且高企房價會進一步推動住房租金項上漲，較高工資增速疊加居民服務需求釋放將推升服務型通脹。因此，預計 5 月 CPI 大致與 4 月持平，若俄烏局勢以及歐美製裁沒有進一步升級，預計 5 月以後通脹呈現倒 “N” 型走勢，年底通脹水平或在 6.8%-7.3%。

CPI 核心貢獻因素以及食品項 CPI 展望

將 CPI 拆分至三級後可發現 CPI 的核心組成部分為食品、能源、新機動車和二手機動車、住房租金、運輸服務。在 2020 年前，平均而言，CPI 貢獻最大的為住房租金項，而在 2020 年初，疫情衝擊下經濟遭受了短期的衰退，經濟於 5 月開始復甦，CPI 在 6 月反彈，但由於修復階段經濟還未完全恢復至疫情前水平，因此 2020 年末 CPI 水平較往年平均水平偏低，但在財政與貨幣刺激下經濟進一步向好、供應鏈矛盾加劇，導致商品以及住房租金開始大幅提升。俄烏衝突後能源、食品通脹進一步不斷上行，運輸服務在 2022 年有所提升。由於這些細分項是 CPI 的核心構成因素也是推動此輪 CPI 上升的主要原因，因此，後續我們也主要對這些分項進一步展開分析。

2020 年疫情衝擊疊加後續俄烏戰爭衝擊導致部分國家出口限制水平提升，糧食供應短缺，食品價格上漲。2020 年 3 月開始，雖然小麥、玉米等糧食的庫存與消費量的比率仍處於歷史中等以上水平，但由於疫情逐漸席捲全球，部分國家對於糧食實施了出口限制，疊加疫情對供應鏈造成的衝擊導致國際糧食市場供給出現擾動，小麥、玉米、大米等穀物價格快速飆升。2022 年在糧食危機還未完全緩解之際，俄烏爆發衝突導致國際糧食市場再次發生波動。俄羅斯與烏克蘭分別作為世界上最大和第五大小麥出口國，二者小麥出口量共同佔世界小麥出口量的餘額 32.5%（俄羅斯 22%，烏克蘭 10.5%），並且越來越多國家禁止小麥等糧食出口，導致俄烏戰爭爆發後小麥期貨價格從 750 美分/蒲式耳的高點再次攀升至 1100 美分/蒲式耳左右，同時俄羅斯也是重要葵花籽油、化肥、天然氣、原油等商品的重要出口國家，烏克蘭也是世界葵花籽油、玉米等商品的重要出口國家，俄烏衝突對能源價格的提升導致食品、化肥運輸成本、工業化農業生產成本上升以及生物燃料需求增加，進一步推升了糧食價格。因此俄烏戰爭較大程度地推動了 CPI 食品以及其細分項 CPI 穀物與烘焙製品飆升，二者增速分別從 2021 年 12 月 6.3%、4.7% 進一步上升至 9.4%、10.3%。

預計食品通脹年內仍將保持較高增速，若全球糧食出口限制水平逐漸企穩，年內食品通脹環比增速或會放緩。2007 年至 2008 年糧食危機主要由於極端天氣以及油價上漲、糧食庫存處於歷史低位，全球出口限制水平逐步上升。但隨着供給上升，全球恐慌緩解，全球糧食出口限制水平企穩後，穀物價格指數開始下降，食品 CPI 環比增速也隨之呈現下降趨勢。但此輪糧食庫存水平較高，糧食價格上漲主要是俄烏衝突導致的能源上漲以及全球糧食出口限制水平提升，疊加北美、印度和東非的乾旱天氣。截止 6 月 8 日，此輪俄烏衝突涉及的實施糧食出口限制國家佔全球貿易的份額已大幅超過 2008 年糧食危機最高水平，近期呈現企穩態勢。考慮到俄烏衝突的持續性，預計年內穀物價格不會較快大幅回落，年內食品 CPI 環比將保持較快增速，若俄烏衝突、歐美製裁沒有進一步惡化，全球糧食出口限制水平或逐漸企穩，食品環比增速後續存在放緩的可能性。

供應鏈限制與地緣政治背景下能源與機動車項展望

Rees 與 Rungcharoenkitkul（2021）[1] 的研究方法主要考量供應鏈瓶頸通過能源項以及新機動車與二手機動車項持續推升 CPI，基於此測算得出，在 2022 年 3 月供應鏈通過能源項以及機動車項導致 CPI 同比增速增加 4 個百分點左右 [2]。細化來看，對於能源項，其主要貢獻項為發動機燃料細分項中的汽油（所有種類），而汽油 CPI 的走勢與原油價格高度相關。由於今年 11 月為美國中期選舉時間，基於美國 ABC 新聞和益普索公司的民調結果 [3]，拜登目前支持率較低，且 74% 民眾認為油價對於其選票很重要 [4]，預計拜登或將努力推動石油價格下降，並且 OPEC+ 已經同意 7 月與 8 月增產。但考慮到 OPEC 處於增產的末期，實際可增加的產能有限，對俄羅斯出口石油的替代規模有限；全球經濟今年衰退的風險較低，能源需求端預計將較難大幅回落；歐美對俄羅斯的能源制裁短期可能較難實質性地緩和，且仍存在進一步加劇的風險；夏季是出行以及用電高峰期。因此預計短期油價下降概率較低，下半年若俄烏局勢、歐美對俄製裁若沒有進一步加劇，年底原油價格或下降至 95-100 美元/桶（若制裁大幅放鬆，原油價格將更快下降），或將推動 CPI 能源項環比增速下降。

對於 CPI 機動車項，汽車產業鏈較長，供應鏈限制對其影響較為深遠。反觀供應鏈較為簡單的服裝行業，雖然疫情擾動會導致東南亞工廠停工、其他服裝供應國家生產或運輸困難，進而會推升服裝項 CPI，但是服裝產業鏈較短，中間品可替代性較高，因此供應鏈瓶頸的負面影響可以被較快地緩解。疫情衝擊前，新機動車與服裝 CPI 同比增速趨勢較為一致，表明二者的潛在主導因素較為一致。但預計此輪疫情衝擊後，供應鏈影響對於二者的影響差距較大，因此新機動車與服裝 CPI 增速差值可以粗略視為供應鏈限制對於新機動車項額外的推動作用，基於此，疫情對於供應鏈的衝擊額外推升了新機動車項 CPI 同比 5 個百分點左右，該渠道下供應鏈擾動導致 CPI 同比上升約 2 個百分點。但由於供應鏈衝擊仍在生產、勞動力以及運輸方面對服裝行業存在一定的影響，該估計或低於實際供應鏈對新汽車的影響。

預計新機動車項 CPI 較難大幅回落，在此背景下，二手機動車項增速也較難回落至低位水平。雖然二手機動車項波動性較大、粘性較低，但新機動車增速是二手機動車項增速的主要支撐因素，因此若新機動車項增速沒有放緩趨勢，二手機動車項也較難長時間下降。而目前汽車的庫存與銷售比仍處於歷史低位，汽車產能利用率修復進程仍較慢，下半年供應鏈緩解料偏慢，因此預計年內供應端對機動車項 CPI 的緩解作用有限，而美聯儲緊縮對於汽車貸款利率提升較為有限，利率仍處於歷史較低位，因此預計新機動車項 CPI 增速仍較難大幅趨緩，二手機動車項 CPI 或回落至接近新汽車 CPI 增速水平後在該水平附近上下波動。

消費習慣轉變、工資等因素料將繼續支撐服務類通脹

交通運輸服務項在服務項 CPI 中貢獻率較高，對於通脹的影響相比於住宅項（服務類）偏短期。CPI 服務中除了佔比最高的住宅項（佔總 CPI 構成的 32% 左右）以外，其主要貢獻因素為交通運輸服務、醫療服務。對於交通運輸服務項，在疫情衝擊後，消費者商品消費需求急劇上升，但近期由於美國疫情管控放鬆，居民消費習慣向服務轉變，疊加油價上漲，4 月 CPI 中以機票價格為代表的交通運輸服務項增速大幅上升。交通運輸項的核心構成機票項與機動車保險雖然會受到能源價格變動的影響，但 2020 年以來二者也會顯著受到美國疫情的影響，二者增速與新增新冠病例呈反向相關，當疫情向好、防控放開後，這類 CPI 貢獻度較高。

在高位油價、消費者需求轉變以及工資較強勁增長的推動下，服務類通脹預計將進一步保持較高增長。在消費者對商品需求由消費轉向服務後，由於服務業供應鏈複雜度較低，因此供應鏈衝擊對於通脹的影響會有所減弱。但由於服務業為勞動密集型行業，預計工資上漲對通脹的影響會進一步加深。但目前工會溢價能力低於上一輪滯脹時期（上世紀 70 至 80 年代），並且目前時薪三個月移動平均增速顯示薪資增速已有所放緩，但工資增長是通脹中最具粘性的因素之一，因此，預計工資增速仍會保持歷史較高位水平，但工資與物價螺旋上升的可能性較低。在此背景下，由於居民對疫情敏感性降低，消費者需求向服務的轉變預計將繼續，油價年內預計較難大幅回落，並且服務類通脹較商品類通脹更具有粘性，因此預計服務類通脹在年內仍將較高速增長。

住房租金項預計將繼續較高速上升

美國房價增速雖上行空間較有限，但房價降温預計偏緩慢。雖然在抵押貸款利率飆升的背景下，房屋銷售已明顯快速趨冷，房價中位數與可支配收入比例也處於歷史高位，但房屋庫存仍處於歷史低位，實際主要購房者需求在千禧一代的支撐下仍具有韌性，現金買家佔比也在上升，買家可以通過鎖定利率、可調整利率貸款等方式減弱利率提升導致的還款負擔，因此預計美國整體房價增速會放緩，但降温仍需要一段時間。

在高房價的推動下，租房需求將提升，具有較高粘性的住房租金項 CPI 預計仍將較高速增長。但房價處於高位水平會推動租房需求上升，推動租金價格上升，Gallin（2008）[5] 研究表明當房價相對於租金較高時，未來三年內租金漲幅往往很大，因此在房價不斷攀升、房價與租金比較高的背景下，未來租金預計仍將上行，並且由於租房的合約具有一定期限，導致租金上漲存在一定滯後性以及粘性，因此預計住房租金項 CPI 仍將保持較高速增長。

美國 CPI 趨勢瞻望

若俄烏局勢、歐美製裁沒有進一步加劇，5 月以後 CPI 走勢或呈現倒 “N” 型走勢。最後基於自下而上的預測，今年 5 月 CPI 預計為 8.2%-8.3%，若俄烏局勢、歐美對俄製裁沒有進一步加劇，年末原油價格或將逐步回落至 95-100 美元/桶，5 月後 CPI 或呈現倒 “N” 型走勢，6 月-9 月 CPI 或保持在 7.5%-8% 區間，先下後上，9 月後通脹預計逐步下降，今年年底通脹或為 6.8%-7.3% 區間。若年內原油價格僅回落至 105 美元/桶左右，則年底通脹或將在 7.5% 以上。

結論

此輪通脹核心貢獻項為食品、能源、新機動車和二手機動車、住房租金、運輸服務，而除了能源項、二手機動車項，其他項 CPI 均具有一定的粘性，尤其是佔比最高的住房租金項。通脹緩解推動力或主要為原油價格企穩或一定程度下降、商品需求或會繼續減弱。而推動通脹保持較高位的因素主要為今年美國經濟衰退概率較低；供應鏈緩解較慢尤其是汽車行業；俄烏衝突持續的背景下糧食危機導致食品價格增速較高；居民疫情敏感性降低、防疫管控放開、居民消費轉向服務以及工資較強增長將推動服務類通脹上升；高企的房價推動租金價格上升。整體而言，若歐美製裁沒有進一步加劇，5 月以後美國 CPI 走勢或為倒 “N” 型，若年底原油價格回落至 95-100 美元/桶，則年底通脹或下降至 6.8%-7.3% 區間內。

參考文獻及註釋：

[1] Rees D, Rungcharoenkitkul P. Bottlenecks: causes and macroeconomic implications[J]. BIS Bulletin, 2021, 48.

[2] 2021 年 3 月以後個人消費支出環比趨於正常化，表明消費對於能源項以及機動車項的推升趨於常態化，因此以 2018 年-2019 年平均增速計算 2021 年 3 月後若無供應端限制背景下 CPI 的數值。

[3] 數據來源網址：https://www.ipsos.com/sites/default/files/ct/news/documents/2022-06/Topline%20ABC_Ipsos%20Poll%20Final%20Topline%20June%204%202022.pdf

[4] 其中 48% 民眾認為極其重要，26% 民眾認為很重要。

[5] Gallin J. The long‐run relationship between house prices and rents[J]. Real Estate Economics, 2008, 36(4): 635-658.

風險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。

本文作者：中信證券明明團隊，文章來源：明晰筆談，原文標題：《美國通脹的剖析與瞻望》，華爾街見聞有所刪減。