蔚来依旧 “软绵绵”，底气只能靠新车？

蔚來汽車於北京時間 6 月 9 日長橋美股盤前發佈了 2022 年第一季度財報。要點如下：

1、收入平平：之前公司一季度指引疲軟，但實際結果也就是在指引和預期之內，但季度收入 99 億。其中由於單車價格拉胯的程度沒有想象的那麼嚴重，在銷量明確的情況下，汽車銷售的收入反而小超預期，但是電池升級服務收入這個季度太差，導致汽車銷售之外的其他收入明顯拉胯，最終也就是平平的收入表現。

2、汽車毛利是這次的 “硬傷”：汽車銷售毛利率作為每次財報必盯得核心指標，這次表現明顯太差，只有 18%，明顯低於 20% 的關鍵分水嶺，而背後是高端車銷量下滑，蔚來一季度硬抗補貼退坡和電池成本上升的影響，毛利率明顯低於預期。

3、新舊車交替週期，研發費用相對剛性，難以明顯下降，而銷售行政費用由於新車銷售的前置性投入下滑幅度也不明顯，整體費用端表現平平。

4、二季度指引依舊軟綿綿：二季度銷量指引隱含的 6 月銷量 1.2 萬輛上下，但這個是在 4、5 月疫情明顯拖延了車輛交付的情況下有額外的新增，從同行來看，蔚來得 6 月交付指引並不算出彩。同時，二季度收入指引 93-101 億，也明顯低於市場預期的 115 億。

通過一季度實際情況和二季度指引基本可以看到，2022 年上半年的蔚來，即使不考慮疫情的影響，依然在新老車交替的尷尬期內：

新車要麼在爬坡，要麼還沒有交付，之前的車型銷量又有持續下滑的趨勢，導致收入平平；同時，市場對蔚來高端車需求疲軟的情況下，自己扛了退坡影響和電池成本壓力，汽車銷售的毛利承壓，而其他業務還在投入，無法貢獻收入，同時還會拖累利潤。

而也正是因為新舊車型的交替週期，新車還要投入研發、銷售網點、人力等等，導致費用上難以收窄，這樣蔚來並沒有像同在海外上市的國內的互聯網同行，收入差了就用降本增效來湊利潤，自己的經營利潤還是在持續承壓的狀態。

另外，3 月開賣的 ET7 銷量目前沒有明顯上衝，這樣看下來，蔚來的下半年，也許只能靠 ET5、ES7 來拯救。

蔚來汽車毛利的兩座大山：高端滯銷、電池漲價

車輛交付量是新能源車品牌當前最關鍵指標，但大家每月月初已經公佈，到財報發佈的時候，季度的車輛交付已經是公開的已知數據。

因此，財報中需要重點關注的車輛交付量，其實是車輛交付指引，主要是通過這個指引來估算新一個季度剩餘月份的汽車銷量預期。

蔚來這次預計二季度車輛交付在 2.3 萬輛到 2.5 萬輛之間，由於四月和五月已經分別交付了 5000+ 和 7000+ 的車輛，這一指引隱含蔚來預計自己 6 月交付量大約在 1.1 萬-1.3 萬輛之間。

如果核算三家新能源汽車公司二季度指引隱含的 6 月份交付預期的話（上圖中的理想，由於當時指引是 5 月上旬在上海、北京疫情還在嚴格封控期做出的保守預期，已經過時，不具備參考性），四五月份交付低迷之後，蔚來六月雖然預期會明顯過萬輛，但還是明顯低於汽車三寶中的交付王——小鵬。

蔚來的首款轎車 ET7 三月底已經開始交付，到四、五月份銷量還在爬坡中，同時老款車 ES8 和 EC6 銷量持續滑坡中。

蔚來今年其餘時間只能期待定於 9 月交付的價格友好車型 ET5，以及新 NT 2.0 平台的 SUV ES7（今年 6 月發佈，8 月底就開始交付了）來提振銷量。

一季度交付量：公司 2021 年一季度實現交付量 2.58 萬輛，算是稍微超了一些此前的疲軟指引 2.35-2.55 萬輛，同比增長 28%，環比增長 3%，雖然有 3 月中下旬的上海疫情拖累，但本身的銷量疲態依舊明顯。

數據來源：公司公告、長橋海豚投研

單車價格：公司一季度單車收入 35.9 萬元/輛，同比單車價格下滑了一萬塊，環比下滑了九千塊，原因的話：

（1）ES8 作為高端車 ES8 銷量下跌過於明顯，同比環比交付量均是負增長，

（2）從 2022 年開始新能源補貼退坡，而蔚來一季度沒有漲價，3 月 31 日之前提車的交付量，都是蔚來自己承擔了退坡的部分。

不過，這兩件事情其實都已經是明牌，反而市場預期對兩個事情充分預期了進去，實際單車價格的下跌程度並沒有預期那麼多。

最終，蔚來實現汽車銷售收入 92 億元，相比四季度基本零增長，與市場預期好了一點點，主要是單車價格沒有預期的下滑那麼多。

數據來源：公司公告、長橋海豚投研

在季度財報中，真正傳遞核心信息的第二個點——汽車銷售毛利率表現並不好，這個季度掉到了 18%，低於市場預期的 19%。

而原因上，除了剛才説的高端車 ES 8 銷量滑坡和自擔補貼退坡影響，壓制了毛利率之外，還有一個很重要的原因是電池成本的上升，導致毛利率下滑明顯。

不過，為了對沖電池成本壓力，蔚來 5 月 10 日就開始漲價了，後續成本壓力可能緩解。

這個季度，單車毛利 6.5 萬，相比上個季度，每賣一輛車少賺一萬二，在單車收入下滑的情況下，單車成本還在上升是主要原因。

數據來源：公司公告、長橋海豚投研

其他業務：依舊毛虧嚴重

汽車銷售之外，蔚來的其他業務主要包括能源包和服務包的銷售收入，以及與車輛銷售一起的嵌入式產品和服務產生的收入，例如充電樁、車載互聯網連接服務等。公司始終維持高端的戰略定位，希望通過較好的毛利率在品牌管理和用户社區方面給車主帶來更好的服務和體驗。

從收入結構和生態運營的落地上來看，公司的商業模式是走在最前面的。

3 月開賣的新車 ET7 配備了自動駕駛系統 NAD，完整功能採用 “按月開通、按月付費” 的服務訂閲模式，每月費用 680 元，2022 年隨着 ET 7 的交付，公司軟件收費表現可以持續觀察一下。

數據來源：公司財報，長橋海豚投研

數據來源：公司官網，長橋海豚投研

2022 年一季度公司其他業務實現 6.7 億元收入，毛利率-34%，沒有了監管積分沒有異常拉高，再加上電池升級服務表現較差，這個季度的其他服務收入表現非常一般，明顯低於市場預期，而且毛虧率創兩年新高。

以累計交付量為基礎，2021 年四季度公司存量車單車貢獻 3700 元收入，絕對值持續下降。

數據來源：公司公告，長橋海豚投研

整體業務：汽車毛利拉胯，拖累整體盈利水平

收入小超預期：一季度公司整體實現營收 99 億元，同比增 24%，在業績指引區間內（96-100），這裏雖然汽車銷售收入因單車價格超出了預期，但其他收入表現較差，最終收入和市場預期完全一致。

·  二季度收入指引：93-101 億元，根據單車銷量指引來粗略推算的話，二季度的單車價格應該會有明顯恢復，可能與短期車型結構改善有關。

這個季度，由於汽車業務和其他業務的毛利率雙雙表現拉胯，整體毛利率明顯下探，只有 14.6%，低於市場預期整整一個百分點。

汽車銷售毛利率表現較差是這個季度的最大 “硬傷”，後續汽車毛利率上，一方面蔚來做了車型漲價，能夠對沖掉一定的毛利率壓力，但是 ET 5 車型，以及 NT 2.0 平台下車型開賣後，這個平台會進入折舊，可能同樣會給蔚來汽車的毛利率帶來壓力。

數據來源：公司公告，長橋海豚投研

研發費用：研發支出是市場量化公司技術實力的指標之一，基本是當前階段的剛性開支。這個季度，公司研發費用 17.6 億元，絕對值相比四季度獎金季至下滑了幾千萬。

目前，蔚來處於新老車週期的交替階段，ET7 上量產的半固態電池、自動駕駛 2.0 技術平台的研發、自研 ADAM 超算平台、規劃自主研發自動駕駛 AI 芯片等等，研發開支絕對值很難收窄，只能搞收入放量，來拉低研發的費用率。

銷售及行政費用繼續走高：這個季度銷售及行政費用 20 億元，費用率 20%。雖然相比因為 NIO DAY 舉辦而異常高的四季度費用率是有所改善的。

但從趨勢上來看，這個費用率依然處在較高水平之上，海豚君判斷主要是新老車交替週期，新車銷量還需爬坡，但相應的銷售人員、網點鋪設等等投入都是要持續推進的，導致這個階段上費用率仍在高位。

數據來源：公司公告，長橋海豚投研

單車賺錢能力下滑，運營開支不減，公司整體盈利能力仍無改善：一季度公司實現營業虧損 20 億元，而市場預期的虧損是 18 億元。

而這個差距的真正來源還是汽車賺錢能力（毛利）下滑，説起來是蔚來高端車銷量 ES 8 滑坡，蔚來自擔補貼退坡和電池成本上升影響，其實核心可能還是蔚來目前車輛定價較高，受眾面會明顯受限，導致主流車型的銷量疲態過早到來，而新車銷量還在爬坡中，稍顯青黃不接。

現金流充裕：截至四季度末，公司現金和現金等價物、限制性現金和短期投資的餘額為 533 億元人民幣，雖然業績這段時間持續疲態，但蔚來也早已過了現金流的生死存亡線，已無需擔憂。

以上是海豚君對蔚來一季度財報的點評內容，隨後長橋海豚君將為大家整理本次業績説明會的會議紀要，電話會會主要關注疫情之後對供應鏈的展望，下半年 ES 7 和 ET 5 的訂單和交付情況、產能/換電站等等等。

本文作者：長橋海豚君，來源：長橋海豚投研，原文標題：《蔚來依舊 “軟綿綿”，底氣只能靠新車？》