李超：當前貨幣政策的五個關鍵

隨着國內外形勢變化，今年下半年我國貨幣政策的首要目標將從穩增長保就業向控通脹、穩物價轉變，在經濟正常化的過程中，應儘快切換寬信用載體，同時提高信貸資金髮放的匹配度，並提升對前期受疫情影響較大的消費服務業的信貸佔比。此外，貨幣政策應隨時關注金融行業自身工作重心的變化，以服務行業為參考，做好政策協同。

第一，當前貨幣政策的首要目標是什麼？今年二季度，貨幣政策的首要目標是穩增長、保就業，以及保持國際收支平衡。與一季度相比，二季度多了一個國際收支的因素，主要由美聯儲加息縮表導致，中美利差發生倒掛，給我國的國際收支端帶來很大壓力，在此期間人民幣匯率貶值起到了內外自動平衡器的作用，為國內貨幣政策留出寬鬆空間，緩解了目標間的衝突。

由於美國通脹壓力的適度緩解和美聯儲鷹派引導減弱，近期美元指數下行，我國匯率的外生性貶值壓力有所下降。儘管沒有消耗太多資本，但我國外匯儲備本身受估值因素影響較大，除美元資產外，我國還持有大量包括歐元、英鎊、日元等非美貨幣資產，非美貨幣相對美元貶值時，外儲會出現估值損失，此外，外儲主要投資債券類資產，主要經濟體國債收益率上行也會衝擊外儲估值，現在外匯儲備已近 3.1 萬億美元水平，經驗判斷其警戒線為 3 萬億美元，因而目前對國內貨幣政策產生一定的制約。央行為此也對國內貨幣政策調控做了一些改革，將過去通過調整政策利率，尤其是中期借貸便利 (MLF) 利率進而影響貸款市場報價利率 (LPR) 的方式，改變為通過市場利率加央行引導的方式來影響 LPR，這個機制比較好的弱化了逆回購、MLF 與 LPR 之間的完全綁定關係。

兩國的政策利率一定會有所比較，美聯儲加息，我國通過逆回購、MLF 在 1 月份降息，勢必會對國際收支構成壓力。通過上述機制將兩者斷開之後，通過引導 DR007 的中樞下移，市場利率下移疊加央行 4 月末降準，就可以起到引導 LPR 下行的效果，所以，5 月五年期以上 LPR 下調了 15BP，其對國際收支影響不大。如果國際收支端壓力不大，後續五年期 LPR 可能再降 15BP，可以觀察寬信用過程中按揭貸款的改善情況，如果改善情況不好可以再繼續降，這樣就割裂了逆回購、MLF 和 LPR 的關係。

隨着美國經濟增速的逐漸回落，預計到 8~9 月份美聯儲的態度可能會逐漸轉鴿。在這種情況下，美元指數、美債收益率會見頂，國內受到的國際收支端壓力會減小。

與此同時，隨着我國疫情防控趨穩，7~8 月份逐漸恢復城市間人員流動，消費和服務業逐漸修復，經濟將趨於正常化。這一過程中，油價因素會對下游成本有一定抬升，再加上豬價逐漸上行，核心 CPI 會逐漸走高，預計 CPI 在 9 月份附近達到 3.3% 左右的年內高點。在經濟正常化、CPI 逐漸上行情況下，控制通脹將逐漸成為貨幣政策的首要目標。

這時，政策目標可能將更加註重控制物價而非保持經濟增長，這在政策操作角度將主要體現為短端流動性和短端利率水平的變化。現在 DR007 的中樞只有 1.6%~1.7%，央行常規七天回購利率是 2.1%，兩者較大的偏離定會迎來一個迴歸過程，這個迴歸過程由經濟正常化、通脹逐漸接近目標值而觸發，DR007 會逐漸回升到中樞水平七天逆回購利率附近雙向波動，呈現 2021 年全年的波動特徵，個別時段也可能加大波動幅度。以上就是對三季度貨幣政策目標及相應政策工具的推演。

第二，發揮中介目標的作用。中介目標分兩種，一種是數量型中介目標，一種是價格型中介目標。數量型中介目標比較清晰，主要是 M2 與社融增速，強調的是 M2、社融增速與名義 GDP 增速的基本匹配，這意味着當經濟下行壓力比較大的時候，反而 M2、社融的增速需要提高，市場上稱之為寬信用。為了更好地實現寬信用，可以適當降低貸款利率，當主要矛盾集中在國內的情況下，匯率也會配合利率進行一定調整。

寬信用面臨一個最大的困境就是載體匱乏。年初以來我們摸底發現，有兩個變量的增量比較明顯，一個是綠色信貸，一個是城市更新貸款。商業銀行向企業營銷時會提出，央行強調寬信用，企業應抓緊時間貸款，不過這種情況實際上透支了未來的信貸需求，因為當月度信貸到期量大的時候，大概率將釋放較多信貸和社融，一旦信貸到期量收縮，壓力就會顯現，並被逐漸放大。央行牽頭召開了信貸政策座談會，鼓勵機構放貸，5 月底票據利率大幅下降體現銀行 “衝票據”，但這種信貸結構無法支撐經濟有效增長，必須找到新的信用載體。

根據現在政策走向，首套房貸利率下限下降 20BP，五年期以上 LPR 下調 15 BP，核心是希望將居民住房按揭貸款作為一個重要載體，但這個載體的恢復沒有以前那麼順利，因為居民收入預期下降，有觀望情緒，因此這個修復可能比較緩慢。

第三，應重點提高信貸資金匹配度。建議重點關注服務業，因為服務業增加值佔國民經濟增加值 50% 以上，平時現金流較好，借貸款需求低，但是現在情況相對比較艱難，在航空、旅遊、酒店、餐飲、購物等各領域裏，都面臨大量的服務業場景滅失，使得企業盈利能力、現金流情況虛弱，在關鍵時刻應該扶一把。如果這些企業都倒閉了，對整個經濟體的中長期發展影響不利，建議應鼓勵商業銀行有針對性地投放貸款。但商業銀行也面臨困境，貸款給面臨風險的企業，銀行的不良信貸規模很可能會上升。

因此建議成立風險分擔機制，比如，在疫情階段投放的服務業貸款，部分不良風險損失由國家層面承擔，同時，為了防範商業銀行道德風險，其餘由商業銀行承擔。通過建立這樣一個風險分擔機制，有效地把服務業貸款放出去，這其實是一個非常好的寬信用載體，能夠有效的實現包括 M2、社融增速這些中介目標的上行。還可以考慮調整準備金率與再貸款等政策工具，但效果可能都弱於建立風險分擔機制。

第四，貨幣政策應服務於行業工作重點。今年，金融行業的工作重點轉向了支持穩增長與保就業。回顧去年一季度，經濟情況良好，維護金融穩定這一中期目標金融行業的首要任務，或稱之為 “隱性” 目標，通過短期金融去槓桿的方式實現中期的金融穩定。在去年經濟比較樂觀的時候，很多政策收緊，比如對地方性債務的限制，比如對房地產業下達 “三條紅線” 要求等。緊縮 M2 和社融的增速，導致信用和信貸都出現大幅下降。今年以來，經濟增長和就業出了問題，金融穩定這個中長期目標肯定就不是首要目標了。

第五，應提高總體信貸中服務業佔比。以前服務業貸款佔比確實太小，一方面是因為服務業主體特別細碎，不是商業銀行主要的投放對象，另一方面是因為企業現金流很好，不需要借貸，所以在整個信貸中的佔比很低。但現在是一個極特殊的情況，疫情導致很多服務業的場景滅失，服務業的現金流壓力比較大。因此不能只考慮傳統的信貸中服務業佔比情況，要考慮到第三產業在國民經濟中佔比超過 50%，體量較大，應該給第三產業一定的信貸支持，並且現在第三產業的信貸需求也不弱，所以建議儘快給第三產業一些有效的現金流，讓第三產業支撐下來，在疫情結束後，相信第三產業也有能力還上貸款。

（作者為浙商證券首席經濟學家李超）

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李超