辜朝明：美聯儲顧不上市場了，“央行看跌期權” 時代結束

在 5 月 3 日至 4 日舉行的 FOMC 會議上，美聯儲終於宣佈對通脹展開全面鬥爭。儘管美聯儲在去年 11 月已經發出改變政策方向的信號，但仍保留了維持在零利率水平的大規模量化寬鬆 QE。

直到今年 3 月，美聯儲才正式拉開加息序幕，並於 6 月 1 日啓動量化緊縮 QT 程序。

野村證券首席經濟學家辜朝明認為，儘管美聯儲已經開始收緊貨幣政策，甚至加快了步伐——上一次 50 個基點的加息是正常加息幅度的兩倍，但它仍遠遠落後於曲線。

不僅如此，美聯儲普通的加息節奏無法有效抑制如今的高通脹，對於這一點，美聯儲甚至已經做好了充分的心理準備，好迎接加息帶來的一切市場動盪。

美聯儲落後於曲線 但需要儘快贏回 “通脹鬥士” 的資格

美聯儲上一次開啓利率正常化是在 2015 年，當時借貸需求疲弱，使得即使在 2017 年 QT 正式開啓後，也能防止債券收益率的急劇上升。

在隨後的 “黑天鵝” 事件中，美聯儲被迫重新實施超寬鬆政策，將量化寬鬆與零利率結合起來，在 2020 年 8 月採取了更極端的寬鬆政策——允許通脹暫時超過 2% 的目標。

辜朝明認為，這就是為什麼本應早早邁入正軌的貨幣政策正常化，被推遲了如此之久，以及為什麼美聯儲的貨幣政策在通脹方面落後於曲線。

前美聯儲主席珍妮特·耶倫曾在 2015 年領導上一個政策正常化階段，她多次警告稱，如果美聯儲在通脹問題上落後於預期，可能會被迫突然收緊貨幣政策，這反過來可能會導致美聯儲前副主席斯坦利·費希爾所説的 “大混亂” 局面——另一次經濟衰退和資產價格的大幅下跌。

5 月初宣佈的加息 50 個基點，是正常加息幅度的兩倍，加上 QT 的推進速度幾乎是上一個緊縮階段的兩倍，可以被稱為 “突然收緊”。鮑威爾堅定美聯儲必須儘快恢復其 “通脹鬥士” 信譽的立場，而且必須繼續實施貨幣緊縮政策。

然而，這種做法在短期內將為市場帶來巨大的痛苦，鮑威爾在最近一次 FOMC 會議後的新聞發佈會上反覆聲明，這條路不會一帆風順。

普通的加息節奏無法抑制通脹

辜朝明指出，另一個難題是，普通抑制通脹的方法不適用於現在的美國，比如美聯儲前主席沃爾克在 1979 年時根除通脹的方法無法被複制。

1979 年，私營部門創造信貸的主要制約因素是美聯儲提供的銀行準備金數量。沃爾克利用控制貨幣供應的工具收緊了準備金的供應，引發了貨幣價格的急劇上漲——聯邦基金利率一度飆升至 22%。這種飆升使美國經濟迅速陷入衰退，通脹也隨之消退。

但如今，私營部門的銀行持有約 3.66 萬億美元的超額準備金，這大約是 2008 年 QE 開始前 180 億美元超額儲備的 2000 倍。因此，這些儲備不再是私營部門創造信貸的制約因素。

儘管美聯儲正在努力收緊貨幣政策並遏制通脹，但在量化寬鬆政策下擁有大量儲備的私營銀行實際上正在放鬆放貸標準，以吸引借款者。只要商業銀行繼續這樣做，金融環境就不會收緊。這意味着，除非美聯儲在現在的步伐基礎上進一步收緊政策，否則其對抗通脹的努力不可能取得成功。

在美聯儲從 2015 年開始的上一個緊縮階段，也存在巨大的超額準備金，金融狀況未能收緊。但由於當時通脹受到抑制，很少有人意識到，這些超額準備金會讓央行在儲備充足的情況下難以收緊貨幣政策。

辜朝明認為，這是實施 QE 的央行在通脹階段面臨的一個前所未有的問題，而且是一個全新的問題，沃爾克領導的美聯儲和 2008 年之前的其他央行都沒有遇到過。

儘管如今 QT 的速度是上一個緊縮階段的兩倍，但在 2017 年，也需要至少三年的時間來消化在量化寬鬆政策下提供的所有超額儲備。

就目前來看，在 CPI 通脹率高達 8.6% 的情況下，一個需要三年多時間進行的政策反應顯然是不夠的。辜朝明認為，如果 QT 和進一步加息相結合，通過股價的進一步下跌和美債收益率的進一步上升引發 “反向財富效應”（當大部分人消費能力下降，經濟增速會明顯下滑，導致上市公司盈利下行，反過來又會導致股市下跌，進入一種惡性循環狀態），美聯儲的行動可能會產生緊縮效果。

美聯儲 “顧不上市場了”

在上述分析後，辜朝明得出結論：美聯儲幾乎已經為市場動盪做好了十足的心理準備，並且可能不得不容忍高通脹壓力。

2015 年至 2019 年這一輪的緊縮經驗表明，僅靠普通加息不足以應對當前的通脹。鑑於這種侷限性，辜朝明認為，預計美聯儲對抗通脹的方法將按以下方式發揮作用：加息和 QT 的共同作用將導致債券市場供求狀況惡化，推高長期債券收益率，並將通過降低股票和其他資產的價格為經濟降温。

但這意味着相當大的市場混亂。

過去，美聯儲幾乎竭盡全力避免出現這種狀況，但現在，它發現自己不得不在充足的儲備制度下遏制通脹，無法在不造成適度混亂的情況下產生所需的緊縮影響。並且，在供應限制推動通脹的情況下，繼續提高政策利率直到通脹率下降到 2%，幾乎肯定會使經濟陷入嚴重衰退。

連鮑威爾也改變了他的語氣，從幾周前強調 “軟着陸” 到今天採取更鷹派的立場，這可能反映出他已經認識到了這一點。在記者會上，鮑威爾被問到，在目前的緊縮階段，政策利率是否會超過 “中性水平”。他回答稱，現在進行這樣的討論還為時過早，但如果美聯儲認為有必要，在某個時點可能會出現高於 “中性水平” 的政策利率。

辜朝明認為，“中性利率” 這個概念已經不適用於當下的美國，因為無論美聯儲將利率下調多少，借款人的數量都不會增加，經濟將繼續低迷。

當前，供給的限制導致了需求的緊縮，加劇了通脹，使實際利率深陷負值。在這種情況下，“中性” 利率水平很可能會比以前人們經常引用的 2% 或 3% 要高得多。

鮑威爾自己也承認，加息對於抑制 “主要由供應限制造成的通脹” 作用不大。這意味着，試圖單靠利率來遏制通脹，將需要一個極高的政策利率。

鮑威爾在 5 月的新聞發佈會上明確表示，控制物價是美聯儲的責任，但辜朝明懷疑，即使美聯儲將利率提高到足以緩解美國勞動力市場過度需求的水平，它也不得不容忍由供應問題導致的剩餘通脹壓力。

也就是説，在當前充足的儲備機制下，僅靠普通加息不足以對抗通脹，這意味着美聯儲將需要藉助資產價格下跌帶來的反向財富效應來幫助遏制通脹。

因此，辜朝明認為，市場參與者不應指望所謂的 “央行看跌期權”（central bank put，即央行往往會在市場下跌時釋放流動性救市）為資產價格提供支撐——直到通脹得到控制。