茅台 VS 愛馬仕：為何茅台貴那麼多？

茅台和愛馬仕在各自行業都是稀缺性和差異化的代表。

高端白酒具有圈層、禮品、收藏等奢侈品屬性，因此我們作為拓展也研究了奢侈品中的頭部公司愛馬仕。

茅台和愛馬仕都在各自的領域具有差異化優勢和稀缺性，呈現出高價位、供不應求的特點，茅台增長能力和盈利能力相對更強。

營收及利潤增長對比

茅台營收增速更高，增長穩定性更強：茅台近年來的營業收入不僅多於愛馬仕，而且也保持了穩定的增速，近十年收入從未出現過負增長。茅台的成功在於它能夠順勢而為，和白酒行業大環境同頻共振，2013 白酒行業的寒冬期能夠抓住機會，堅守住價格底線，在收入規模上反超五糧液，一躍成為行業巨頭，在 2015 年行業復甦後，茅台依然穩坐冠軍寶座，不斷優化產品結構，保持收入的穩定增長。反觀愛馬仕在 2020 年的收入出現下滑，可能是由於疫情的原因。近十年茅台的營業收入複合增長率為 16.7%，高於愛馬仕的 11.1%。這種營業收入方面的穩定性是茅台相較於愛馬仕的一大優勢。

茅台受益於處於白酒行業，盈利能力更強：茅台的淨利潤率一直領先於愛馬仕，且近十年一直保持了穩定增長，即使是在有白酒塑化劑事件，以及全球疫情影響的情況下，也沒有削弱自身的盈利能力，但是愛馬仕的淨利潤在 2020 年相較之前出現了下滑。作為衡量公司盈利能力的重要指標，茅台的淨利潤率一直居高不下，在近十年都保持在 50% 左右，2021 年更是高達 52.47%，遠遠高於愛馬仕的 27.22%。

從利潤率趨勢上看，茅台和愛馬仕淨利潤率在 2012-2020 期間都較穩定，愛馬仕 2021 年淨利潤率提升明顯。愛馬仕淨利潤率從 2012 年的 21.24% 增加到 2021 年的 27.22%。主要受益於亞洲美洲推動的營收高增，一方面規模效應體現較為明顯，銷售加管理費用率同比降低 2.8pct，另一方面提價和結構提升也拉動毛利率同增 2.78pct。

資產收益率略優

茅台 ROE 略高於愛馬仕。2021 年茅台的淨資產收益率為 30.56%。而 愛馬仕為 29.15%，略低於茅台。ROE 可以反映公司運用自有資本的效率以及股東的投資回報率，茅台較高的 ROE 也是吸引投資者的一大原因。

估值對比

茅台估值明顯高於愛馬仕。

1）茅台：當考慮到估值和成長性方面，茅台的估值近十年有了飛速提升，2012 年 PE 值為 17.2，而 2021 年猛增至 51.36，尤其是 2015 年外資湧入之後，估值提升較快。茅台作為我國高端酒的代表，它特有的社交屬性，投資屬性和收藏屬性，使其價值不侷限於酒品本身，因此在經濟復甦，人們消費意願較強的現狀下，茅台的高估值也在情理之中。除此之外，銷售量從 2012 年的 25715.75 噸， 到 2021 年的 66438.69 噸，實現了高速增長。考慮到生產工藝，從基酒到成品酒大概需要 5 年的時間，預計未來的五年內銷售增速依然可觀。

2）愛馬仕：相比之下愛馬仕的市盈率則低於茅台，雖然近幾年也在增長，但 2021 年 PE 值為 20.46，遠低於茅台。由此可以看出，資本市場更加看好茅台的成長能力。

本文節選自：《中外烈酒龍頭、茅台 VS 愛馬仕對比研究》，作者：中泰證券何長天、範勁松