是時候考慮美聯儲結束加息的條件了
一、美聯儲已經 “加不起息” 了。二、失業率回升是美聯儲結束加息的充要條件，70-90 年代但凡失業率回升，美聯儲就會結束加息甚至進入降息週期。
核心觀點
75BP 加息是否超預期？為何會後美股美債齊漲？美聯儲發佈 6 月議息會議聲明，上調聯邦基金目標利率 75BP 至 1.50%-1.75% 區間，維持 5 月 FOMC 給出的 6-7 月減持 300 億美元/月美債和 175 億美元/月 MBS 的縮表節奏不變。有趣的是，議息會議前夕美聯儲並未向市場清晰傳遞 75BP 加息信號，按理説該操作有些超預期，但會後美股美債齊漲。兩點原因：首先，上週五公佈的 5 月美國 CPI 大超預期，此後市場開始快速對本次議息會議上加息 75BP 定價，這也是上週五到本週一海外市場巨震的主因。截止 6 月 15 日議息會議前夕，市場已經完全 Price-in 本次加息幅度，進而靴子落地當日市場表現為利空暫時出盡。此外，3 月 FOMC 點陣圖顯示未來兩年美聯儲將循序漸進式加息；而本次 FOMC 點陣圖則顯示年內大幅加息、明年小幅加息後，後年聯儲有望開始降息。換言之，與此前遙遙無盡的長痛預期相比，加息似乎僅是年內的短痛了。
那麼，美聯儲結束加息的條件究竟是什麼？首先，美聯儲已經 “加不起息” 了。美聯儲數據顯示，2022Q1 公開市場操作（SOMA）已令美聯儲鉅虧 3305.0 億美元，為歷史之最。此外，美國國債的平均利息與 10 年期美債收益率相近，與疲軟的經濟前景相比，美國財政負擔已然是不可承受之重。但是，美聯儲的政策目標終究是就業與通脹，“加不起息” 並不等於可以不加息，所以鮑威爾在講話中仍然強調了通脹壓力、7 月 FOMC 再度加息 50-75BP 的可能，並在答記者問中多次表達了年底引導聯邦基金利率到 3%-3.5% 左右的想法。那麼，什麼才是美聯儲結束加息的充要條件？失業率回升。在以對抗通脹作為幾乎唯一目標的 70-80 年代，美聯儲也會在失業率快速走高的時候選擇臨時降息；90 年代以來就業因素在貨幣政策中的權重更高，但凡失業率回升，美聯儲就會結束加息甚至進入降息週期。回到當下，我們與其絞盡腦汁預判美國通脹拐點，不如換個思路，探討一下失業率何時回升。
美國失業率於 Q3 回升的概率不低，年內有望結束加息。本次 FOMC 經濟展望將今年全年經濟增長下修至 1.7%，而 Q1 美國實際 GDP 同比增速仍有 3.5%（環比折年率為-1.5%），可見聯儲認為下半年美國經濟可能會接近衰退。4 月中旬美國 30 年期固定抵押貸款利率飆升至 5% 上方，引發 4 月新屋銷售驟降，下半年新屋開工數據堪憂。此外，美國非農私人實際時薪增速轉負並已低於金融危機前水平；4 月個人儲蓄率也驟降至 4.4%，且 60% 收入分位數及以下家庭儲蓄率均已轉負。下半年美國消費動能也將明顯衰減。我們預計 Q3 末美國失業率就有望回升，7 月再度加息 50-75BP 後，美聯儲或將逐步開始考慮不再加息。但結束加息前，我們首先要看到失業率回升，因此尚不能確定具體時點。
一、75BP加息是否算超預期？
美聯儲宣佈加息 75BP，6-7 月縮表 475 億美元/月規模。美聯儲發佈 6 月議息會議聲明，上調聯邦基金目標利率 75BP 至 1.50%-1.75% 區間，維持 5 月 FOMC 給出的 6-7 月減持 300 億美元/月美債和 175 億美元/月 MBS 的縮表節奏不變。
75BP 加息是否超預期？市場似乎有了 “盼頭”。有趣的是，5 月 FOMC 上，鮑威爾幾乎排除了未來加息 75BP 的可能性，且議息會議前夕美聯儲也並未向市場清晰傳遞 75BP 加息信號，按理説該操作有些超預期，但為什麼會後美股美債齊漲？原因之一是上週五公佈的 5 月美國 CPI 同比為 8.6%，刷新 1982 年以來新高，此後市場開始快速對本次議息會議上加息 75BP 定價，這也是上週五到本週一海外市場出現股債齊跌的主因。如表 1 所示，截止 6 月 15 日議息會議前夕，市場已經完全 Price-in 本次加息幅度，進而靴子落地當日市場表現為利空暫時出盡。此外，3 月 FOMC 點陣圖顯示未來兩年美聯儲將循序漸進式加息；而本次 FOMC 點陣圖則顯示年內大幅加息（至 3.25%-3.5%）、明年小幅加息（3.75%-4.0%）後，後年聯儲有望開始降息，CME 市場更是預期明年 Q1 美聯儲將基準利率推升至 4% 後，將於 2023Q3 進入降息週期（如表 1）。換言之，與此前遙遙無盡的長痛預期相比，加息似乎僅是年內的短痛了。
二、那麼，我們是時候討論美聯儲結束加息的條件了
美聯儲已經 “加不起息” 了，但距離結束加息還差一個理由。美聯儲數據顯示，2022Q1 公開市場操作（SOMA）已令美聯儲鉅虧 3305.0 億美元，為歷史之最。而 2018 年美聯儲全年虧損 926.1 億美元之後就曾結束加息。此外，如圖 4 所示，美國國債的平均利息與 10 年期美債收益率相近，目前 10 年期美債收益率已經明顯高於 3%，而本次 FOMC 美聯儲大幅下調今年美國經濟增速至 1.7%。儘管今年美國通脹中樞極高，但與疲軟的經濟增速相比，美國財政（利息支出）負擔已然是不可承受之重。但是，美聯儲的政策目標終究是就業與通脹，“加不起息” 並不等於可以不加息，所以鮑威爾在講話中仍然強調了通脹壓力、7 月 FOMC 再度加息 50-75BP 的可能，並在答記者問中多次表達了年底引導聯邦基金利率到 3%-3.5% 左右的想法。
我們應該把注意力由通脹轉向就業了。我們在 5 月美國 CPI 點評《油價的最後一衝：假如美國 CPI 不回落？》中指出，5 月美國 CPI 創新高的 “元兇” 是能源，假若油價繼續超預期上漲，不排除年內美國 CPI 與核心 CPI 同比均維持當前高位水平的可能性。但覆盤沃爾克時期的聯儲政策可知，即便在高通脹背景下，加息也不是必然的，打敗高通脹的是 “高企的失業率”。1979 年 7 月沃爾克上任後開始快速、大幅加息，直至 1980 年底美國基準利率曾被推升至 20% 上方，但此間（1980 年 4-7 月）美聯儲也曾短暫降息。結合圖 6-7 可知，該階段的降息並非通脹回落的結果，而是為了應對失業率持續攀升。
用就業目標打敗通脹目標。我們認為之所以本次 FOMC 點陣圖中美聯儲給出了 2024 年或將進入降息週期的暗示，正是因為美國經濟面臨下行風險、失業率接近觸底。在經濟展望中，美聯儲除大幅上調今年 PCE 同比至 5.2%（3 月預期為 4.3%）外，還將今年經濟增長預期由 3 月的 2.8% 進一步大幅下修至 1.7%。不僅如此，本次經濟展望還將年內失業率預期上調至 3.7%，由於 3-5 月美國失業率連續 3 個月維持在 3.6%，因此美聯儲似乎暗示了年內美國失業率回升的可能性。如果説在以對抗通脹作為幾乎唯一目標的 70-80 年代，美聯儲僅是兼顧就業、在失業率快速走高的時候選擇臨時降息；那麼，90 年代以來就業因素在貨幣政策中的權重顯然更高，如圖 8 所示，1990 年以來但凡美國失業率回升，美聯儲就會結束加息甚至進入降息週期。回到當下，我們與其絞盡腦汁預判美國通脹拐點，不如換個思路，探討一下失業率何時回升。
三、美國失業率於Q3 回升的概率不低，年內有望結束加息
本次 FOMC 經濟展望將今年全年經濟增長下修至 1.7%，而 Q1 美國實際 GDP 同比增速仍有 3.5%（環比折年率為-1.5%），可見聯儲認為下半年美國實際 GDP 同比增速大概率降至 1% 下方，甚至接近衰退。4 月中旬美國 30 年期固定抵押貸款利率飆升至 5% 上方，引發 4 月新屋銷售折年數降至 591 千套，僅略高於疫情暴發當月（2020 年 3 月）水平。隨着貸款利率維持高位甚至進一步攀升，美國地產銷量還將下滑，下半年新屋開工數據堪憂。此外，剔除通脹後的美國非農私人實際時薪增速降至-2.1%，低於金融危機前水平；4 月個人儲蓄率也驟降至 4.4%，且 60% 收入分位數及以下家庭儲蓄率均已轉負。總體而言，下半年美國消費動能也將明顯衰減。我們預計 Q3 末美國失業率就有望回升，7 月再度加息 50-75BP 後，美聯儲或將逐步開始考慮不再加息。但結束加息前，我們首先要看到失業率回升，因此尚不能確定具體時點。
四、對於市場而言，利空真的出盡了嗎？
今年市場最大的特點就是高波動，目前美聯儲與美股仍處於 “貓捉老鼠” 階段。年初以來的實踐證明：若美股對加息預期反應過於激烈，FED 就有望緩和預期；若美股表現相對堅挺，美聯儲就會再度轉鷹。目前美聯儲與美股之間的關係像極了 “貓鼠遊戲”，一旦貓捉住老鼠，二者角色就會互換並反向作用。但目前美股下挫僅能緩和美聯儲緊貨幣節奏、尚未扭轉政策方向，在通脹走高、失業率仍處低位的背景下美聯儲對美股有較高的下跌容忍度。
美股或仍有最後一跌。截至 6 月 15 日收盤，今年以來標普 500 指數已經下挫 20.5%，但 10 年期席勒週期調整市盈率倒數與 10 年期美債收益率差值反映的風險溢價仍僅為 0.08%。在無風險溢價保護、加息縮表持續、經濟下行壓力加劇的背景下，美股仍將持續高波動，在加息週期正式結束前大概率仍有一跌。
美債曲線或將倒掛，10 年期美債收益率在上衝 3.5% 後，或拐頭向下，不排除年內重新回落至 2.5% 下方的可能性。在為疫情衝擊消退、高通脹以及縮表等因素定價後，10 年期美債收益率將逐漸反映美國經濟的下行風險。雖然不能排除 10 年期美債收益率再度向上挑戰 3.5% 的可能性，但隨後將開始為經濟下行風險定價，該過程不僅將再度引發美債曲線倒掛，甚至年底前我們有望看到 10 年期美債收益率重新回落至 2.5% 下方。但是，黎明前的黑暗或許最為煎熬。
本文作者：招商證券張靜靜，來源：招商宏觀靜思錄，原文標題：《招商宏觀張靜靜 | 是時候考慮 FED 結束加息的條件了》
