下一輪芯片 “三國殺”：台積電、三星和英特爾，誰主沉浮

今年以來，半導體類股遭遇重創，而摩根士丹利認為，這為投資者創造了一個以極具吸引力的價格抄底 “最具競爭力” 和 “最具影響力” 的半導體巨頭的好機會。

在近期發佈的一份題為《芯片之爭》(Clash of Chips) 的研究報告中，由 Shawn Kim 領導的摩根士丹利分析團隊指出， 隨着晶圓代工競爭格局的不斷演變，未來的芯片之爭將主要在台積電、三星和英特爾之間展開。

其中，佔據領先優勢的台積電和三星將受益於日益增長的高性能計算 (HPC) 細分市場，而重新入局的 “藍色巨人” 英特爾，地位則不那麼確定。Kim 表示：

“就領先優勢而言，我們預計台積電和三星將在未來 10 年繼續主導先進半導體制造，並抓住快速增長的大型代工機會.....而英特爾的角色則不太確定。”

因此，該團隊認為，台積電與三星最值得投資者關注。該團隊表示，牛市情境下台積電與三星的股價均有可能上漲 50%。

隨着雲計算、人工智能 (AI)、智能汽車和 5G 等領域的創新發展，市場對尖端半導體 (支撐最先進、性能最強的芯片) 的需求一直 “蓬勃發展”。該銀行預測，包括雲計算和人工智能在內的高性能計算芯片的需求，將在未來幾年內趕超智能手機市場的芯片需求。

該團隊強調，前沿代工的技術競賽是一場馬拉松，而不是短跑衝刺。誰能在未來十年繼續投入研發，且執行得好，誰就有望贏得最大的回報。

年初至今，台積電跌超 33%，英特爾跌超 27%，三星跌超 25%。

台積電：未來光明，更具成長屬性

摩根士丹利指出，台積電經營着全球最大的半導體代工廠，擁有 “強大的” 客户，是多個科技大趨勢的 “關鍵推動者”，其優勢在於充分 “執行和利用摩爾定律的能力”。Shawn Kim 在研報中評價道：

“作為一家純代工企業，台積電在全球半導體領域處於領先地位，目前在技術和市場份額方面佔據主導地位。”

目前，台積電獲得了 50% 以上的的全球代工市場份額，且營業利潤率長期維持在 40% 以上，比代工行業同行僅 15% 的平均利潤率水平高出約 25 個百分點。

同時，台積電的盈利增長也非常出色。Shawn Kim 團隊統計顯示，2015 年至 2020 年期間，台積電的銷售額年複合增長率 (CAGR) 達到了 10%，而其競爭對手三星為 7%。摩根士丹利預計，這一趨勢預計將持續到 2023 年，台積電的銷售額預計將以 22% 的複合增長率增長，而三星的複合增長率增長約為 15%。

經量化分析，Shawn Kim 團隊還認為，台積電更具 “成長屬性”：

“台積電的驅動因素則更為複雜——有一些價值因素，但也有增長因素。我們認為，這一點，以及市場情緒的活躍，促成了台積電在 2021 年的超高表現。然而，行業勢頭可能放緩，增長可能開始放緩，因此我們可能會看到價值週期性偏好的迴歸，這將有利於三星。”

作為全球最為出色的 “半導體代工”（Foundry）公司，開創了這一商業模式的台積電只專注於純粹的芯片製造功能，將設計留給客户。因此，台積電與客户不存在競爭關係，這一點也得到了眾多 Fabless 公司的青睞，進而逐漸發展成為半導體領域的一方巨擘。

風險方面，該團隊補充稱，若英特爾未能在 2025 年交付其 2nm 工藝，那麼台積電將迎來一個 “重大利好”。同時，全球化放緩和多極化趨勢帶來的風險、客户不願為價格高昂的 3nm、2nm 工藝付費的可能性，是台積電未來的風險點。

三星：被低估的代工巨頭，更具價值屬性

摩根士丹利指出，三星的在垂直和水平方向的一體化整合賦予了它 “獨特的優勢”。Kim 在研報中寫道：

“三星的垂直和水平整合讓它擁有了製造設備和組件的獨特優勢，確保了為其設備業務提供最好的芯片，同時保證其擁有一個穩定客户來幫助維持其組件業務的高產能利用率。

研發新一代技術時所付出的代價和吸取的教訓往往會惠及存儲器業務，使三星在完善和提升下一代存儲器製造技術的競賽中處於領先地位。”

該團隊預計，到 2022-2024 年，三星的營業利潤率將穩定在 20% 左右。同時，2023 年前該公司每年還將產生約 300 億美元的 “大量” 自由現金流。截至 22 年第一季度，三星賬上持有超 1000 億美元的淨現金頭寸。該團隊補充稱，“ 這一大筆現金也是三星市盈率偏低的原因之一 ”。

量化分析方面，Shawn Kim 團隊認為，台積電更具 “價值屬性”。該團隊還補充稱，考慮到內存週期較台積電的代工業務不確定性更強，因而會賦予三星股票更高的 beta。

自 2020 年以來，三星的股價表現落後於台積電及其他科技股，投資者質疑三星是否還有大幅重估、追趕全球同行們的空間。該團隊認為，“三星代工業務方面的機會很大，但被低估了”。Kim 補充稱，三星可能被市場低估了 1.4 萬億美元。

風險方面，該團隊補充稱，若未來三星的 2nm、3nm 製程未能順利推進，公司可能會失去客户。同時，該團隊的存儲業務還面臨着來着中國廠商的競爭，特別是長江存儲的 3D NAND 產品。

英特爾：仍在轉型 “陣痛期”

在此前發佈的深度分析文《老兵不死——英特爾激盪五十年》一文中，這位曾經的藍色巨人近來可謂是 “流年不利”，不僅原本全球 “最牛” 的半導體制造工藝被台積電和三星反超，還在芯片產品及人工智能賽道上被 AMD、蘋果、英偉達等 “後起之秀” 吊打。

如 Shawn Kim 團隊所述，前沿代工的技術競賽是一場馬拉松，而不是短跑衝刺。只有繼續投入研發且執行力強的公司，才有希望掌握高端半導體制造的技術，進而在未來贏得最大回報。

因此，在曾屢次帶領英特爾走出困境的 “傳奇老兵” 帕特·基爾辛格迴歸後，英特爾對先進半導體工藝製程的渴求，早已 “路人皆知”——不僅在美國瘋狂地投資建廠，還在這個季度瞄準了歐洲，在除了英國之外的幾乎所有歐洲大國都擴大了佈局。

不過，對於英特爾這樣的重資產公司來説，在業務轉型期勢必會遭遇的陣痛。同時，對工藝、工廠和供應鏈方面的高額投資也會對英特爾的財報造成衝擊。因此，股價會在財報發佈後暴跌，幾乎成了英特爾股票的 “傳統”。

一季度財報顯示：雖然 DCAI、NEX、AXG、IFS 等新的部門的營收取得了超過 20% 的營收增長，但在運營利潤方面，除了 NEX 增長 51% 之外，其他部門都有不同程度的下降。特別的，加速計算系統和圖形業務部門（AXG）還虧了 3.9 億美元，且代工服務目前也是虧損狀態。

因此，Shawn Kim 對於英特爾股價並不看好。他補充説：

“新興的代工企業尚需時日才能趕上領先者的競爭。”

同時，他還預計，高額的資本支出將導致未來幾年的除息外自由現金流都將為負。

風險方面，該團隊指出，個人電腦業務需求放緩、數據中心業務表現不佳、路線圖執行不當以及投資者情緒對估值的打擊是英特爾股價在未來面臨的風險因素。