蔚来应声暴跌 10%，灰熊的做空报告说了啥？

一份海外机构的做空报告，把中国市值最高的电动汽车企业之一的蔚来汽车推到了风口浪尖。

6 月 28 日周二，做空机构灰熊（Grizzly Research）发布报告，题为《我们认为蔚来汽车在用 Valeant 那样的财会游戏，通过夸大收入和提高净利润率达到目标》。

灰熊在报告中指出，正如 2015 年爆出会计丑闻的加拿大制药企业 Valeant，蔚来利用成立的武汉蔚能电池公司来夸大收入和盈利能力。另外，蔚来高层还与两年前披露财务造假的瑞幸咖啡关系密切。

针对灰熊的做空报告，蔚来方面发布公告称，该报告内容充满了大量不实信息以及对蔚来披露信息的误读。蔚来一直严格遵守上市公司相关准则，目前已针对该报告启动相关程序，请关注后续公告。公开资料显示，该机构曾连续做空一些中概股企业。

截至发稿，蔚来跌近 10%。

港股汽车股跌幅扩大，长城汽车跌近 9%，理想汽车、小鹏汽车跌超 7%。

A 股汽车股持续走低，小康股份、长安汽车、广汽集团、金龙汽车、海马汽车等多股跌停，北汽蓝谷、东风汽车跌超 9%。

蔚来利用蔚能夸大收入和盈利能力

灰熊在报告中提及，正如当年 Veleant 利用药房运营商 Philidor 来夸大业绩一样，蔚来可能利用一家未纳入合并报表的关联方夸大收入和盈利能力。而正是由于出色的经营业绩，蔚来汽车获得大量个人投资者的青睐，助推蔚来汽车的股价自 2020 年以来飙升超 450%，成为中国市值最高的电动汽车之一。

灰熊认为，上述提及的未纳入合并报表的关联方就是由蔚来成立的武汉蔚能电池资产有限公司，该公司于 2020 年成立，但是已经为蔚来汽车创造了数十亿美元的营收。

这种快速增长颇受瞩目，但灰熊表示，就像当年 Philidor 习惯性地帮助 Valean 捏造数据一样，自武汉蔚能成立以来，蔚来汽车也出现了不同寻常的超预期增长。

具体来看，在截至 2021 年 9 月的九个月内，在蔚能的助力下，蔚来营收和净利润分别被夸大了 10% 和 95%，即营收和净利润分别虚增了 26.17 亿元人民币和 17.77 亿元人民币。在蔚来 2021 财年的盈利中，至少 60% 由蔚能贡献。

蔚来通过向蔚能出售电池大幅虚增营收和净利润的示意图

通过将收集月度（电池即服务 BaaS) 订购的负担转交给蔚能，蔚来营收加快增长。蔚能允许蔚来立即确认他们销售电池的收入，而不是在订购期（七年）内逐步来确认营收。

灰熊认为，通过这种安排，蔚来已经通过提前确认七年的收入，从而扩大营收数据。

考虑到蔚能在近期披露了 1.9 万用户订购电池服务，灰熊怀疑，蔚能截至 2021 年 9 月 30 日是否真有 4.0053 万块电池库存。经过仔细调查，灰熊认为蔚来向蔚能销售了多达 21053 块电池（价值约 11.47 亿元人民币）来增加其数量。在 2021 年四季度，这个数字只会变得更糟，经过估算，蔚来所供应的电池又虚增了多达 15200 块，这种做法对蔚来的盈亏状况影响巨大。

蔚来通过销售远超蔚能要求的电池，在截止 2021 年 9 月的九个月内，蔚来的净亏损应高出 95%。

自 2020 年第四季度以来，蔚来净收入超出平均预期 33%，收入超出平均预期 5%。对于蔚来在 2021 年财年的表现，华尔街预计其在该财年将亏损 59.47 亿美元，但相反的是，蔚来的净亏损为 30.07 亿美元，和预期少亏损 50%（即 29.4 亿美元）

蔚来分拆 BaaS 业务 “人为” 提高业绩

蔚来在中国拥有并经营电池换电站，用户可以在短短几分钟内将电池更换为新的、充满电的电池组。

特斯拉此前曾在 2013 年提出类似的想法，但由于营销、技术和财务等原因，后来完全放弃了该计划。

然而灰熊表示，蔚来却神秘地把一个不合适的业务类型，转变成一个有前景的发展方向。自 2020 年四季度以来，蔚来的换电站已从 172 个扩展到 981 个，秘诀是什么？

蔚来在其电池更换业务的基础上，推出了 “电池即服务（BaaS）”，让客户可以选择购买一辆没有电池的汽车，这使得汽车的总价格至少降低了 7 万元人民币，并有望提高电动汽车的普及率。

灰熊提及曾困惑于蔚来分拆 BaaS 业务的举动，但根据调查得知，蔚来选择分拆蔚能，从而人为提高其换电业务和整体业绩。

根据蔚来的文件，蔚能是拥有 BaaS 业务中所使用电池的实体，并负责管理订购。因此，当用户订购 BaaS 程序时，蔚能是所有订购款项的接收方。而蔚能从哪里获得所提供的电池？灰熊认为，只有蔚来。

蔚来曾经表示：

在 BaaS 下，我们将电池出售给武汉蔚能电池资产有限公司，即电池资产公司，而用户向电池资产公司订购电池的使用权。

自蔚能电池于 2020 年 8 月成立以来，蔚来便发现它是一个可靠且不断增长的收入来源。 在 2020 年运营的仅四个月内，蔚来对蔚能的销售额就达到了 2.9 亿元。在 2021 年，归属于该实体的收入进一步激增至 41.4 亿元人民币，占 2021 年总收入的 11% 左右。

整体来看，蔚来和蔚能之间的这种安排，在三个方面提供了帮助：

• 提前数年确认收入，以此支撑估值；
• 培养一个电池交易方，愿意接受超出需求的电池销量；
• 将折旧费用从其财务报表中转移。

蔚来利用蔚能拉动未来收入

灰熊指出，如果没有蔚能，蔚来将不得不在用户订购期确认订购收入。通常情况下，蔚来需要大约 7 年时间（经通胀调整后）才能产生全部订购收入，但是有了蔚能，他们就能立即确认收入。

换句话说，蔚来可以将大约 7 年的经常性收入提前并立即确认，借此人为地推动收入增长，而不产生任何额外的成本。

灰熊表示，如果蔚能不存在，蔚来的财务又会如何？

与蔚来报告的 27.96 亿元人民币收入相反，蔚来每个月会收到大约 1984 万元人民币，或者在截至 2021 年的 9 个月内大约 1.79 亿元人民币（2021 年约为 2.39 亿元人民币）。

通过蔚能计划，蔚来已经拉动了超过 11.47 亿元人民币的收入，但灰熊估计蔚来在这一时期的真实净收入为亏损 30.2 亿元人民币。

蔚来向蔚能超卖电池

灰熊认为，蔚来有意向蔚能过度供应电池。通过计算 BaaS 网络的电池需求，结果表明蔚来提供的电池数量远远超过合理数量。

根据蔚能电池的 ABN 招股书，截至 2021 年 9 月，蔚能拥有 40053 块电池。

但截至 2021 年 9 月 30 日，只有 19000 名用户订购了 BaaS 服务，这意味着多出了 21053 块电池。灰熊推断，此举帮助蔚来增加了 14.7 亿人民币的收入和 2.94 亿人民币的净收入。

并且按照灰熊的计算，在 2021 年四季度，蔚来又向蔚能出售了约 19000 块电池，将其电池库存进一步增加了近 50%。

支持者可能表示，蔚能购买过剩电池是为了保证运营平稳，但灰熊认为，电池销售应与用户数量相匹配，并且换电站的低利用率也否定了过剩电池需求的存在。

灰熊表示，对蔚来旗下 25 个换电站，他们曾每隔 2 小时观察一次，发现换电站的加权平均利用率仅为 39%。

蔚来换电站

财会魔术：转移折旧成本

灰熊表示，创立蔚能的另一个好处是，蔚来可以因此节省巨大的折旧成本。

根据蔚来披露的 2020 年 20F，充电&换电基础设施和设备（包括电池）的使用寿命为 5 年。奇怪的是，蔚来最近将使用寿命改为 5-8 年，这意味着资产负债表上的电池折旧率约为每年 15%。

回顾蔚来在截至 2021 年 9 月的 9 个月内，对蔚能的销售额为 28 亿元人民币。灰熊认为，这些销售额几乎都是由电池销售构成的。假设这笔收入的利润率为 20%，这将意味着蔚来在此期间合计将成本为 22.5 亿元人民币的资产，从其资产负债表中转移出去。

这意味着，在截至 2021 年 9 月的九个月内，这些电池将为蔚来节省了高达 3.36 亿元人民币的折旧成本，直接影响（并夸大）了蔚来的利润。

灰熊估计，仅蔚能电池就能人为地将蔚来净利润提升 30 多亿人民币。在截至 2021 年 9 月的九个月内，蔚来的净亏损为 18.74 亿人民币。但如果没有这些财会魔术，蔚来的净亏损将增加近一倍，达到 36.90 亿元人民币。

总而言之，灰熊认为未来通过向蔚能过度供应电池和提前拉动收入，在截至 2021 年 9 月的 9 个月里，虚报了 26 亿元人民币的收入（约占该时期收入的 10%）。更糟糕的是，该期间应报告的净亏损为 36 亿元人民币，这是蔚来实际报告亏损的两倍。

除了通过蔚能业务来给自己 “增光添彩” 外，灰熊还在做空报告中提及两家公司管理层的密切往来，以及与瑞幸咖啡之间的关键联系。

蔚能的高层管理人员是蔚来的现任高管

灰熊提及，计划的实施需要一个潜在的 “同谋”，助力蔚来加大对蔚能的控制。为实现这个目的，蔚能的两位高管目前兼任蔚来副总裁和电池运营总监。

根据企查查数据，蔚能电池的董事长兼法定代表人沈斐和总经理兼董事陆荣华都是蔚来员工。

灰熊提及，这两位主管着蔚能的日常运作和重大业务决策，有效控制公司。并且灰熊还研究发现，沈斐和陆荣华在蔚能工作期间，继续在蔚来担任高管职务。

李斌和瑞幸 “金三角” 之一刘二海关系密切

灰熊还在报告中指出，蔚来汽车董事长兼首席执行官李斌与愉悦资本的刘二海（瑞幸咖啡业绩造假案的核心人物）关系密切，刘二海是瑞幸股东 “金三角”——陆正耀、李辉、刘二海中的关键人物。

据灰熊整理，李斌和刘二海以及愉悦资本的密切关系表现为：

• 刘二海自 2005 年以来担任汽车互联网公司易车的董事，2011 年起任独立董事。易车一直由李斌控制。
• 2019 年 9 月，在评估易车私有化交易的特别委员会中，刘二海被任命为其中的一名独立董事。
• 有报道称，刘二海是蔚来汽车和摩拜单车的早期投资者。
• 蔚来资本和愉悦资本曾联合投资二手车交易服务商优信多达 3.15 亿美元，另一做空机构 JCap 曾在 2019 年的报告中披露优信财务造假。

报告还称，李斌被誉为 “中国马斯克”，但他过去参与创业的企业——易车、易鑫、摩拜都经历了股价或估值暴跌，到它们被私有化或被出售时，估值远低于巅峰期水平。