蔚來應聲暴跌 10%，灰熊的做空報告説了啥？

一份海外機構的做空報告，把中國市值最高的電動汽車企業之一的蔚來汽車推到了風口浪尖。

6 月 28 日週二，做空機構灰熊（Grizzly Research）發佈報告，題為《我們認為蔚來汽車在用 Valeant 那樣的財會遊戲，通過誇大收入和提高淨利潤率達到目標》。

灰熊在報告中指出，正如 2015 年爆出會計醜聞的加拿大製藥企業 Valeant，蔚來利用成立的武漢蔚能電池公司來誇大收入和盈利能力。另外，蔚來高層還與兩年前披露財務造假的瑞幸咖啡關係密切。

針對灰熊的做空報告，蔚來方面發佈公告稱，該報告內容充滿了大量不實信息以及對蔚來披露信息的誤讀。蔚來一直嚴格遵守上市公司相關準則，目前已針對該報告啓動相關程序，請關注後續公告。公開資料顯示，該機構曾連續做空一些中概股企業。

截至發稿，蔚來跌近 10%。

港股汽車股跌幅擴大，長城汽車跌近 9%，理想汽車、小鵬汽車跌超 7%。

A 股汽車股持續走低，小康股份、長安汽車、廣汽集團、金龍汽車、海馬汽車等多股跌停，北汽藍谷、東風汽車跌超 9%。

蔚來利用蔚能誇大收入和盈利能力

灰熊在報告中提及，正如當年 Veleant 利用藥房運營商 Philidor 來誇大業績一樣，蔚來可能利用一家未納入合併報表的關聯方誇大收入和盈利能力。而正是由於出色的經營業績，蔚來汽車獲得大量個人投資者的青睞，助推蔚來汽車的股價自 2020 年以來飆升超 450%，成為中國市值最高的電動汽車之一。

灰熊認為，上述提及的未納入合併報表的關聯方就是由蔚來成立的武漢蔚能電池資產有限公司，該公司於 2020 年成立，但是已經為蔚來汽車創造了數十億美元的營收。

這種快速增長頗受矚目，但灰熊表示，就像當年 Philidor 習慣性地幫助 Valean 捏造數據一樣，自武漢蔚能成立以來，蔚來汽車也出現了不同尋常的超預期增長。

具體來看，在截至 2021 年 9 月的九個月內，在蔚能的助力下，蔚來營收和淨利潤分別被誇大了 10% 和 95%，即營收和淨利潤分別虛增了 26.17 億元人民幣和 17.77 億元人民幣。在蔚來 2021 財年的盈利中，至少 60% 由蔚能貢獻。

蔚來通過向蔚能出售電池大幅虛增營收和淨利潤的示意圖

通過將收集月度（電池即服務 BaaS) 訂購的負擔轉交給蔚能，蔚來營收加快增長。蔚能允許蔚來立即確認他們銷售電池的收入，而不是在訂購期（七年）內逐步來確認營收。

灰熊認為，通過這種安排，蔚來已經通過提前確認七年的收入，從而擴大營收數據。

考慮到蔚能在近期披露了 1.9 萬用户訂購電池服務，灰熊懷疑，蔚能截至 2021 年 9 月 30 日是否真有 4.0053 萬塊電池庫存。經過仔細調查，灰熊認為蔚來向蔚能銷售了多達 21053 塊電池（價值約 11.47 億元人民幣）來增加其數量。在 2021 年四季度，這個數字只會變得更糟，經過估算，蔚來所供應的電池又虛增了多達 15200 塊，這種做法對蔚來的盈虧狀況影響巨大。

蔚來通過銷售遠超蔚能要求的電池，在截止 2021 年 9 月的九個月內，蔚來的淨虧損應高出 95%。

自 2020 年第四季度以來，蔚來淨收入超出平均預期 33%，收入超出平均預期 5%。對於蔚來在 2021 年財年的表現，華爾街預計其在該財年將虧損 59.47 億美元，但相反的是，蔚來的淨虧損為 30.07 億美元，和預期少虧損 50%（即 29.4 億美元）

蔚來分拆 BaaS 業務 “人為” 提高業績

蔚來在中國擁有並經營電池換電站，用户可以在短短几分鐘內將電池更換為新的、充滿電的電池組。

特斯拉此前曾在 2013 年提出類似的想法，但由於營銷、技術和財務等原因，後來完全放棄了該計劃。

然而灰熊表示，蔚來卻神秘地把一個不合適的業務類型，轉變成一個有前景的發展方向。自 2020 年四季度以來，蔚來的換電站已從 172 個擴展到 981 個，秘訣是什麼？

蔚來在其電池更換業務的基礎上，推出了 “電池即服務（BaaS）”，讓客户可以選擇購買一輛沒有電池的汽車，這使得汽車的總價格至少降低了 7 萬元人民幣，並有望提高電動汽車的普及率。

灰熊提及曾困惑於蔚來分拆 BaaS 業務的舉動，但根據調查得知，蔚來選擇分拆蔚能，從而人為提高其換電業務和整體業績。

根據蔚來的文件，蔚能是擁有 BaaS 業務中所使用電池的實體，並負責管理訂購。因此，當用户訂購 BaaS 程序時，蔚能是所有訂購款項的接收方。而蔚能從哪裏獲得所提供的電池？灰熊認為，只有蔚來。

蔚來曾經表示：

在 BaaS 下，我們將電池出售給武漢蔚能電池資產有限公司，即電池資產公司，而用户向電池資產公司訂購電池的使用權。

自蔚能電池於 2020 年 8 月成立以來，蔚來便發現它是一個可靠且不斷增長的收入來源。 在 2020 年運營的僅四個月內，蔚來對蔚能的銷售額就達到了 2.9 億元。在 2021 年，歸屬於該實體的收入進一步激增至 41.4 億元人民幣，佔 2021 年總收入的 11% 左右。

整體來看，蔚來和蔚能之間的這種安排，在三個方面提供了幫助：

• 提前數年確認收入，以此支撐估值；
• 培養一個電池交易方，願意接受超出需求的電池銷量；
• 將折舊費用從其財務報表中轉移。

蔚來利用蔚能拉動未來收入

灰熊指出，如果沒有蔚能，蔚來將不得不在用户訂購期確認訂購收入。通常情況下，蔚來需要大約 7 年時間（經通脹調整後）才能產生全部訂購收入，但是有了蔚能，他們就能立即確認收入。

換句話説，蔚來可以將大約 7 年的經常性收入提前並立即確認，藉此人為地推動收入增長，而不產生任何額外的成本。

灰熊表示，如果蔚能不存在，蔚來的財務又會如何？

與蔚來報告的 27.96 億元人民幣收入相反，蔚來每個月會收到大約 1984 萬元人民幣，或者在截至 2021 年的 9 個月內大約 1.79 億元人民幣（2021 年約為 2.39 億元人民幣）。

通過蔚能計劃，蔚來已經拉動了超過 11.47 億元人民幣的收入，但灰熊估計蔚來在這一時期的真實淨收入為虧損 30.2 億元人民幣。

蔚來向蔚能超賣電池

灰熊認為，蔚來有意向蔚能過度供應電池。通過計算 BaaS 網絡的電池需求，結果表明蔚來提供的電池數量遠遠超過合理數量。

根據蔚能電池的 ABN 招股書，截至 2021 年 9 月，蔚能擁有 40053 塊電池。

但截至 2021 年 9 月 30 日，只有 19000 名用户訂購了 BaaS 服務，這意味着多出了 21053 塊電池。灰熊推斷，此舉幫助蔚來增加了 14.7 億人民幣的收入和 2.94 億人民幣的淨收入。

並且按照灰熊的計算，在 2021 年四季度，蔚來又向蔚能出售了約 19000 塊電池，將其電池庫存進一步增加了近 50%。

支持者可能表示，蔚能購買過剩電池是為了保證運營平穩，但灰熊認為，電池銷售應與用户數量相匹配，並且換電站的低利用率也否定了過剩電池需求的存在。

灰熊表示，對蔚來旗下 25 個換電站，他們曾每隔 2 小時觀察一次，發現換電站的加權平均利用率僅為 39%。

蔚來換電站

財會魔術：轉移折舊成本

灰熊表示，創立蔚能的另一個好處是，蔚來可以因此節省巨大的折舊成本。

根據蔚來披露的 2020 年 20F，充電&換電基礎設施和設備（包括電池）的使用壽命為 5 年。奇怪的是，蔚來最近將使用壽命改為 5-8 年，這意味着資產負債表上的電池折舊率約為每年 15%。

回顧蔚來在截至 2021 年 9 月的 9 個月內，對蔚能的銷售額為 28 億元人民幣。灰熊認為，這些銷售額幾乎都是由電池銷售構成的。假設這筆收入的利潤率為 20%，這將意味着蔚來在此期間合計將成本為 22.5 億元人民幣的資產，從其資產負債表中轉移出去。

這意味着，在截至 2021 年 9 月的九個月內，這些電池將為蔚來節省了高達 3.36 億元人民幣的折舊成本，直接影響（並誇大）了蔚來的利潤。

灰熊估計，僅蔚能電池就能人為地將蔚來淨利潤提升 30 多億人民幣。在截至 2021 年 9 月的九個月內，蔚來的淨虧損為 18.74 億人民幣。但如果沒有這些財會魔術，蔚來的淨虧損將增加近一倍，達到 36.90 億元人民幣。

總而言之，灰熊認為未來通過向蔚能過度供應電池和提前拉動收入，在截至 2021 年 9 月的 9 個月裏，虛報了 26 億元人民幣的收入（約佔該時期收入的 10%）。更糟糕的是，該期間應報告的淨虧損為 36 億元人民幣，這是蔚來實際報告虧損的兩倍。

除了通過蔚能業務來給自己 “增光添彩” 外，灰熊還在做空報告中提及兩家公司管理層的密切往來，以及與瑞幸咖啡之間的關鍵聯繫。

蔚能的高層管理人員是蔚來的現任高管

灰熊提及，計劃的實施需要一個潛在的 “同謀”，助力蔚來加大對蔚能的控制。為實現這個目的，蔚能的兩位高管目前兼任蔚來副總裁和電池運營總監。

根據企查查數據，蔚能電池的董事長兼法定代表人沈斐和總經理兼董事陸榮華都是蔚來員工。

灰熊提及，這兩位主管着蔚能的日常運作和重大業務決策，有效控制公司。並且灰熊還研究發現，沈斐和陸榮華在蔚能工作期間，繼續在蔚來擔任高管職務。

李斌和瑞幸 “金三角” 之一劉二海關係密切

灰熊還在報告中指出，蔚來汽車董事長兼首席執行官李斌與愉悦資本的劉二海（瑞幸咖啡業績造假案的核心人物）關係密切，劉二海是瑞幸股東 “金三角”——陸正耀、李輝、劉二海中的關鍵人物。

據灰熊整理，李斌和劉二海以及愉悦資本的密切關係表現為：

• 劉二海自 2005 年以來擔任汽車互聯網公司易車的董事，2011 年起任獨立董事。易車一直由李斌控制。
• 2019 年 9 月，在評估易車私有化交易的特別委員會中，劉二海被任命為其中的一名獨立董事。
• 有報道稱，劉二海是蔚來汽車和摩拜單車的早期投資者。
• 蔚來資本和愉悦資本曾聯合投資二手車交易服務商優信多達 3.15 億美元，另一做空機構 JCap 曾在 2019 年的報告中披露優信財務造假。

報告還稱，李斌被譽為 “中國馬斯克”，但他過去參與創業的企業——易車、易鑫、摩拜都經歷了股價或估值暴跌，到它們被私有化或被出售時，估值遠低於巔峯期水平。