央行不提宏觀槓桿率，如何理解？
華創證券認為，這本身沒有提供強烈的寬鬆增量，因為前期政策已經着手做了，但總體而言，央行不提宏觀槓桿率意味着貨幣政策的穩定寬鬆取向仍將維持。
2022 年 6 月 29 日，央行二季度貨幣政策委員會例會召開，此次會議作為 6 月份的央行政策溝通窗口，釋放增量信息不多，整體維持前期政策基調。具體而言：
第一，本次例會公告刪去 “保持宏觀槓桿率基本穩定” 相關説法，是 2020 年 Q4 以來的首次。
第二，去掉宏觀槓桿率説法，本身沒有提供強烈的寬鬆增量，因為前期政策已經着手做了，表現為訴求信貸增長穩定，降低貸款利率等，但起碼意味着貨幣政策的穩定寬鬆取向仍將維持。
第三，充分就業仍是央行的首要目標，對物價穩定的訴求也有加強。
第四，當前經濟修復並不穩定，穩就業壓力較大，又在新增就業人口的季節性大月，央行將充分就業放在首位，仍體現了寬鬆基調的延續。
第五，“物價穩定” 是央行的責任，我們判斷通脹壓力不會成為當前貨幣政策的掣肘，但國際高通脹背景下，國內通脹預期確實可能成為央行後續的潛在擔憂，因為供給緊繃之下，需求刺激和通脹壓力站在了天平的兩端。
第六，直觀來看，最近幾次貨政例會均不是觀察貨幣政策取向的有效前瞻，債市投資者也不應將資金面的短期變化與貨幣政策取向過度密切掛鈎。
第七，貨政例會釋放的信號是在宏觀經濟大盤未穩的環境中，貨幣政策整體穩定寬鬆的方向仍將維持，但對於短期的資金面變化或者降準操作的時機等，沒有可靠的參考意義。
第八，可以確定的是 7 月份來自税期減弱和財政支出對於流動性寬鬆的助益將弱化，央行維持穩定寬鬆的意願較強，但這不意味着極低資金價格水平一定會維持，因為即使資金價格中樞向上修復到政策利率附近，這與貨幣政策整體穩定寬鬆的取向也不相悖。
2022Q2 貨政例會點評：不提宏觀槓桿率，如何理解？
2022 年 6 月 29 日，央行二季度貨幣政策委員會例會召開，此次會議作為 6 月份的央行政策溝通窗口，釋放增量信息不多，整體維持前期政策基調。7 月中旬發佈季度金融數據後，按慣例央行將召開記者會溝通政策方向，7 月下旬召開的政治局會議或也將重新審定下半年的宏觀調控政策方向，故本次貨政例會對於政策觀察的重要性稍弱。對比本次會議和一季度例會公佈，有以下變化需要關注：
第一，本次例會公告首次刪去 “保持宏觀槓桿率基本穩定” 相關説法，是與前期相比最大的不同，具有一定的寬鬆信號意義。所謂 “保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配”，是央行前期所樹立的 “中介目標”，而匹配所訴求的結果即宏觀槓桿率的基本穩定。
但經濟遭遇外生衝擊，產生下行壓力時，貨幣社融增速理應適當高於經濟增速，以體現政策對沖的作用，對應宏觀槓桿率的抬升，2020 年央行也將宏觀槓桿率的提升作為政策對沖有效果的體現；顯然，當前在居民和企業部門加槓桿能力或意願受限的情況下，宏觀槓桿率不能有效抬升是政策面臨的主要困境，並且政策已經做出了寬鬆的選擇，更遑論維持宏觀槓桿率的限制。
所以，本次會議公告去掉宏觀槓桿率説法，本身沒有提供強烈的寬鬆增量，因為前期政策已經着手做了，表現為訴求信貸增長穩定，降低貸款利率等。但畢竟本次是 2020年 Q4以來首次不表述宏觀槓桿率，5 月發佈的一季度貨政報告中尚有，起碼意味着貨幣政策的穩定寬鬆取向仍將維持。
第二，充分就業仍是央行的首要目標，對物價穩定的訴求也有加強。“統籌抓好穩就業和穩物價” 是本次會議新增的內容，並且 “穩就業” 放在 “穩物價” 之前，全文還有提及中小微企業穩定就業、穩住經濟大盤等與充分就業相關的內容，比一季度例會也更強調了海外高通脹和 “國內糧食穩產增產、能源市場平穩運行” 等穩物價相關內容；6 月 27 日央行易綱行長採訪中提及 “保持物價穩定和就業最大化是我們的工作重點”，物價放在就業之前，與本次會議公告有出入。
從大方向來看，當前經濟修復並不穩定，穩就業壓力較大，又在新增就業人口的季節性大月，央行將充分就業放在首位，仍體現了寬鬆基調的延續；“物價穩定” 是央行的責任，我們判斷通脹壓力不會成為當前貨幣政策的掣肘，但國際高通脹背景下，國內通脹預期確實可能成為央行後續的潛在擔憂，因為供給緊繃之下，需求刺激和通脹壓力站在了天平的兩端。
第三，直觀來看，最近幾次貨政例會均不是觀察貨幣政策取向的有效前瞻，債市投資者也不應將資金面的短期變化與貨幣政策取向過度密切掛鈎。去年以來，貨政例會公告對後續貨幣政策操作的信號意義都不強，更多是前期政策基調的總結，包括 2021 年 7 月份突如其來的降準，前期時隔不遠的 2021 年二季度貨政例會公告中也未出現明顯變化；我們需要從大的政策週期視角着眼，即貨政例會釋放的信號是在宏觀經濟大盤未穩的環境中，貨幣政策整體穩定寬鬆的方向仍將維持，但對於短期的資金面變化或者降準操作的時機等，沒有可靠的信號意義。
值得一提的是，上述政策取向是明確的，但也不意味着資金面不會出現短期波動。可以確定的是 7 月份來自税期減弱和財政支出對於流動性寬鬆的助益將弱化，央行維持穩定寬鬆的意願較強，但這不意味着極低資金價格水平一定會維持，因為即使資金價格中樞向上修復到政策利率附近，這與貨幣政策整體穩定寬鬆的取向也不相悖。
本文作者：周冠南、梁偉超，來源：華創證券，原文標題：《不提宏觀槓桿率，如何理解？——2022Q2 貨政例會點評【華創固收 | 周冠南團隊】》
