PMI 被算法掩蓋的大幅改善

6 月製造業 PMI 雖僅小幅改善 0.6，但主因 “供應商配送時間” 逆指數算法影響，真實的製造業 PMI 改善 2.8、幅度非常大。

PMI 的算法中 “供應商配送時間” 是逆指數，因為在 2020 年前的經濟活動中，供應商配送時間指數下降説明時間拉長，是因需求向好導致訂單過多，是經濟活動向好的表現。但 2020 年以來，疫情防控短期對供給側形成新增衝擊，供應商配送時間的下降不是説明需求向好、而是物流不暢，因此需對逆指數修正處理，我們算法顯示，每當疫情衝擊時，真實的 PMI 回落幅度大於官方公佈的 PMI，譬如 21 年年初、21 年二季度後的幾輪疫情期間，以及 22 年本輪上海、吉林疫情，都是這樣的特徵，而每當暢通物流、疫後恢復期，真實的 PMI 回升幅度也明顯大於官方公佈的 PMI，譬如 20 年 Q2 開始工業生產快速恢復、物流逐步暢通，以及今年 6 月，真實的製造業 PMI 改善幅度非常大（+2.8 至 50.6），其中生產和新訂單指數分別大幅反彈 3.3、2.2。

供給：6 月上海加速復工，前期暢通物流的政策逐步見效，生產指數繼續大幅反彈，供應商配送時間改善至 08 年以來最高水平，從業人員也有不小的修復，預計 6 月工業增加值同比大幅改善至 5.8%。

6 月生產指數大幅回升 3.1 至 52.8，已達 21 年 4 月以來最高水平，供應商配送時間指數大幅反彈 7.2 至 51.3，達到 08 年以來最高水平。從結構上看，長三角地區產業鏈生產指數恢復更明顯，汽車、通用設備、專用設備、計算機通信電子設備等行業均高於 54，顯示財政擴大留抵退税、延長緩繳社保費，以及暢通貨運物流等措施的加速見效，在工業生產穩步改善同時，從業人員也出現積極恢復特徵，較 5 月改善 1.1 至 48.7。

需求：新出口訂單大幅改善，8 月前出口明顯恢復 “抓住夏天的尾巴” 更可確定性的期待，建築業 PMI 反彈明顯、地產基建可更樂觀些，但商品消費需求受制於收入預期仍恢復偏慢。

1）6 月新出口訂單指數大幅改善 3.3 至 49.5，達到 21 年 5 月以來最高水平，儘管美國拋出 “印太經濟框架”，中短期維度仍不必過度擔憂產業鏈轉移風險，在工業生產積極恢復過程中，考慮到發達國家外需大致在二季度隨美國核心通脹見頂，8 月前出口明顯恢復 “抓住夏天的尾巴” 更可確定性的期待，預計 6、7 月出口同比增速可達 14.1%、17.0%。

2）建築業 PMI 大幅改善 4.4 至 56.6，改善幅度達 21 年 4 月以來最高，而 6 月前雖然與基建更相關的土木工程建築業 PMI 保持高位，但房屋建築業 PMI 的持續回落拖累建築業 PMI 持續低迷，6 月整體建築業 PMI 的大幅反彈，或顯示基建和地產均有所加速、可更樂觀些。

3）商品消費需求恢復仍然偏慢，一方面，整體新訂單指數改善幅度（+2.2）明顯小於生產指數（+3.1）、新出口訂單（+3.3）和建築業 PMI（+4.4），與此同時。消費品 PMI 改善幅度也明顯小於高技術製造業、和裝備製造業。顯示雖然工業生產、物流在積極恢復，但約束消費的中期因素收入預期、仍在壓制消費需求的恢復速度。

伴隨各地疫情防控形勢向好，服務業開始積極恢復，6 月反彈至近一年以來新高水平。6 月服務業 PMI 大幅回升 7.2 至 54.3，達到 21 年 6 月以來最高，服務業新訂單指數更是大幅改善 10 至 53.7，服務業業務活動預期指數也大幅改善 5.8 至 61 的高位，從行業情況看，前期受疫情衝擊嚴重的行業商務活動指數均有所回升，鐵路運輸、航空運輸等行業高於 65.0，道路運輸、住宿、餐飲、生態保護及環境治理、文化體育娛樂等行業升至 50 以上。

8 月前出口強勁可更確定的期待，基建投資適度超前、貨幣政策持續穩定地產融資背景下，基建地產也有望回補。服務消費的恢復速度也在加快，目前工信部已對通信行程卡取消 “帶星” 標記，預計後續服務消費仍將處在穩步改善通道中，目前僅商品消費改善速度仍然偏慢，雖然供給、物流對消費的約束在穩步緩解，但收入預期仍壓制商品消費恢復速度，目前我們已看到從業人員的積極改善特徵，後續待傳導至居民收入預期改善後，以及地產投資恢復傳導至竣工改善的後地產週期拉動作用穩定後，商品消費或才見到較為明顯的改善。

正文如下：

一、6 月製造業 PMI 雖僅小幅改善 0.6，但主因 “供應商配送時間” 逆指數算法影響，真實的製造業 PMI 改善 2.8、幅度非常大。

2022 年 6 月中採製造業 PMI 報 50.2，雖然僅較 5 月小幅改善 0.6，但主要受到 “供應商配送時間” 逆指數影響，在 PMI 的算法中，該指標下降説明供應商配送時間在拉長，説明訂單較多、出現積壓的情況，往往表徵經濟活動向好，因此在 PMI 算法中做逆指標處理。

在 2020 年以前的經濟活動中，這個邏輯是成立的，需求的強弱影響新訂單影響配送時間，但 2020 年疫情以來，嚴格的防控措施導致供給側面臨短期壓力，供應商配送時間的變化不再是反映需求，而是反映供給，供應商配送指標上升、配送時間縮短，往往是供給側暢通物流的政策效果、而不是説明需求較弱。

因此，在 2020 年以來疫情影響供給側的背景下，需對 “供應商配送時間” 逆指數進行修正處理，根據我們修正算法可以發現，每當疫情衝擊時，真實的 PMI 回落幅度大於官方公佈的 PMI，譬如 21 年年初、21 年二季度後的幾輪疫情期間，以及 22 年本輪上海、吉林疫情，都是這樣的特徵，而每當暢通物流、疫後恢復期，真實的 PMI 回升幅度也明顯大於官方公佈的 PMI，譬如 20 年 Q2 開始工業生產快速恢復、物流逐步暢通，以及今年 6 月，真實的製造業 PMI 改善幅度非常大（+2.8 至 50.6），其中生產和新訂單指數分別大幅反彈 3.3、2.2，6 月以來上海加速復工、暢通物流帶來的正向作用已在體現。需求側也出現明顯積極變化。

二、供給：6 月上海加速復工，前期暢通物流的政策逐步見效，生產指數繼續大幅反彈，供應商配送時間改善至 08 年以來最高水平，從業人員也有不小的修復，預計 6 月工業增加值同比大幅改善至 5.8%。

6 月生產指數大幅回升 3.1 至 52.8，已達到 21 年 4 月以來最高水平，供應商配送時間指數也低基數下大幅反彈 7.2 至 51.3，達到 08 年以來最高水平。從結構上看，長三角地區產業鏈生產指數恢復更明顯，汽車、通用設備、專用設備、計算機通信電子設備等行業均高於 54，顯示財政擴大留抵退税、延長緩繳社保費，以及暢通貨運物流等措施的加速見效，而在工業生產穩步改善同時，從業人員也出現積極恢復特徵，較 5 月改善 1.1 至 48.7，雖然仍處於 50 以下，但改善幅度已是 20Q2 以來最快速度。結合 6 月上海復工加速、物流明顯改善的情況，我們預計 6 月工業增加值同比 5.8%。

三、需求：新出口訂單大幅改善，8 月前出口明顯恢復 “抓住夏天的尾巴” 更可確定性的期待，建築業 PMI 反彈明顯、地產基建可更樂觀些，但商品消費需求受制於收入預期仍恢復偏慢。

6 月新出口訂單指數大幅改善 3.3 至 49.5，達到 21 年 5 月以來最高水平，儘管美國拋出 “印太經濟框架”，中短期維度仍不必過度擔憂產業鏈轉移風險，在工業生產積極恢復過程中，考慮到發達國家外需大致在二季度隨美國核心通脹見頂，8 月前出口明顯恢復 “抓住夏天的尾巴” 更可確定性的期待，預計 6、7 月出口同比增速可達 14.1%、17.0%。

與此同時，建築業 PMI 大幅改善 4.4 至 56.6，改善幅度達 21 年 4 月以來最高水平，而 6 月前雖然與基建更相關的土木工程建築業 PMI 保持高位，但房屋建築業 PMI 的持續回落拖累建築業 PMI 持續低迷，6 月整體建築業 PMI 的大幅反彈，或顯示基建和地產均有所加速、可更樂觀些。

但相較而言，消費需求恢復仍然偏慢，一方面，整體新訂單指數改善 2.2 至 50.4，改善幅度明顯小於生產指數（+3.1）、新出口訂單（+3.3）和建築業 PMI（+4.4），與此同時。消費品 PMI 僅小幅改善 0.7 至 50.9，明顯小於高技術製造業（+2.3 至 52.8）和裝備製造業 PMI（+3.3 至 52.2）。顯示雖然工業生產、物流在積極恢復，但約束消費的中期因素收入預期、仍在壓制消費需求的恢復速度，6 月我們已看到從業人員已有積極恢復跡象，觀察後續幾個月居民收入預期是否能逐步見到積極改善。

四、伴隨各地疫情防控形勢向好，服務業開始積極恢復，6 月反彈至近一年以來新高水平。

6 月服務業 PMI 大幅回升 7.2 至 54.3，達到 21 年 6 月以來最高水平，反彈幅度與 4 月接近。服務業新訂單指數更是大幅改善 10 至 53.7，服務業業務活動預期指數也大幅改善 5.8 至 61 的高位，從行業情況看，前期受疫情衝擊嚴重的行業商務活動指數均有所回升，鐵路運輸、航空運輸等行業高於 65.0，道路運輸、住宿、餐飲、生態保護及環境治理、文化體育娛樂等行業升至 50 以上。顯示各地疫情防控形勢逐步向好，服務消費正積極改善。

五、8 月前出口強勁、基建地產穩步回補可更確定的期待，服務消費的恢復速度也在加快，商品消費已看到就業情況的積極好轉，後續待傳導至收入預期改善以及後地產週期拉動作用穩定後，或才逐步恢復。

6 月 PMI 數據顯示，供給側生產、物流均有明顯改善，我國產業鏈韌性持續得到驗證，而從需求側來看，最為強勁的投資需求，建築業 PMI 改善幅度是最大的，伴隨基建投資持續強調適度超前、敦促專項債資金儘快使用，以及貨幣政策持續穩定地產融資，保持開發貸平穩投放，地產銷售近期以來的快速改善也有望提振房企信心，基建地產投資穩步回補的特徵可更確定性的期待。

其次改善較為強勁的是外需，新出口訂單反彈明顯，考慮到發達國家外需大致在二季度隨美國核心通脹見頂，8 月前出口明顯恢復 “抓住夏天的尾巴” 更可確定性的期待。

此外，服務消費恢復速度也在加快，目前工信部已對通信行程卡取消 “帶星” 標記，預計後續服務消費仍將處在穩步改善通道中，目前僅商品消費改善速度仍然偏慢，雖然供給、物流對消費的約束在穩步緩解，但收入預期仍壓制商品消費恢復速度，目前我們已看到從業人員的積極改善特徵，後續待傳導至居民收入預期改善後，以及地產投資恢復傳導至竣工改善的後地產週期拉動作用穩定後，商品消費或才見到較為明顯的改善。

作者：秦泰、屠強，來源：申萬宏源研究，原文標題：《PMI 被算法掩蓋的大幅改善——中採 PMI 點評（2022.6）》。