<img id="edit_5812668" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/07/6227f79511550ab685952d2ba114d00a_1656721359.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="2500" height="1667" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/07/6227f79511550ab685952d2ba114d00a_1656721359.jpeg"/>圖片來源 @視覺中國<blockquote>文 | 市值觀察，作者 | 藍色多瑙河，編輯 | 小市妹</blockquote>“醫美茅”愛美客重新激活港股上市進程，這家賺錢能力爆表，賬面上躺着 30 多億現金的醫美龍頭，為何要急於去估值相對較低的港股上市？<h2>圈錢還是併購？</h2>還是回來了。6 月 26 日，國內最大的玻尿酸填充劑公司愛美客重新提交在港股的 IPO 申請，這距離其第一次申請過去了近一年。而早在 2020 年 9 月，愛美客就登陸創業板募集超過 34 億元，兩年時間不到，公司再次向市場融資，不禁要問：公司真的很缺錢嗎？事實截然相反。2019 年-2021 年，愛美客的毛利率從未低於過 90%，而同期淨利率逐年提升，甚至最近兩年 61.1% 和 66.1% 的淨利率連茅台都望塵莫及。放眼 2021 年整個 A 股市場平均 18.1% 的毛利率及 9.2% 的淨利率水平，可以説愛美客是 “YYDS” 的存在。<img id="edit_6166550" src="https://imageproxy.pbkrs.com/http://images.tmtpost.com/uploads/images/2016/12/4t3qwhtrnh3.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/http://images.tmtpost.com/uploads/images/2016/12/4t3qwhtrnh3.jpg"/>在超高盈利水平的支撐下，愛美客過去四年累計賺取了超過 18 億元的淨利潤，且截至今年 3 月末，公司賬面上還躺着超過 30 億的現金。那麼，看上去完全不差錢的愛美客為何還要在港股市場融資？在招股書中，愛美客將 “投資、收購授權許可安排” 置於募資用途的第一項，並就投資收購的潛在標的，以及投資收購時間設置了具體標準。這似乎預示着，港股上市融資的這筆錢很大一部分要用於投資併購。但換種角度看，愛美客已於去年 6 月份將公司最大的併購標的韓國 Huons BioPharma Co（簡稱：韓國 HB 公司）的 25% 的股權收入囊中，這筆代價 8.86 億元的收購款全部來自公司 A 股上市籌集的現金。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/07/85295b5d978804d8ae198ded90a19acc_1656721360.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="993" height="367" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/07/85295b5d978804d8ae198ded90a19acc_1656721360.jpeg"/>在我們看來，愛美客當前並無明確的大額收購標的，公司如此大費周折、尤其是支付不菲的上市費用來融資，有可能是想利用高估值來 “圈錢”。儘管愛美客當前股價（590 元/股）較一年前的最高點回撤了近 30%，但估值仍然高達 120 倍，這一估值或多或少會對公司港股二次上市定價形成錨定效應。但對公司 A 股的股東而言，愛美客港股獲得融資，如果沒有合適的投資去向，將無疑會攤薄自己的資本收益率。<h2>“嗨體” 唱獨角戲</h2>眾所周知，愛美客是國內玻尿酸填充劑終端產品領域的絕對龍頭。據弗若斯特沙利文報告顯示，按 2020 年及 2021 年的銷量計算，愛美客是中國最大的玻尿酸填充及供應商，此兩年的市場份額分別為 27.2% 與 39.2%。而根據銷售額計算，愛美客2021 年佔國產玻尿酸填充劑市場的 58.9%，市場地位的領先可見一斑。不過，玻尿酸填充劑產品也幾乎成了愛美客的全部收入。招股書數據顯示，2018 年-2021 年，愛美客玻尿酸填充劑產品佔公司總收入的比例高達 99%，其餘包括埋植線、護膚品等收入佔比僅為 1%。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/07/282be24a18d6cf957e10ecfaf0b49f05_1656721360.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1076" height="609" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/07/282be24a18d6cf957e10ecfaf0b49f05_1656721360.jpeg"/>更有意思的是，在公司 7 款在售（包含 2021 年 6 月上線的 “濡白天使”）玻尿酸填充劑產品中，“嗨體” 與 “愛芙萊” 兩款產品貢獻的收入可能就超過公司總收入的八成。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/07/fdfceb5745da49236d512680a897969f_1656721360.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1038" height="700" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/07/fdfceb5745da49236d512680a897969f_1656721360.jpeg"/>需要注意的是，2020 年與 2021 年，愛美客財報中將玻尿酸填充劑產品的收入構成分為 “溶液類注射產品” 與 “凝膠類注射產品” 兩類，其中溶液類注射產品收入佔比自 2020 年開始超過七成，主要產品有 “嗨體” 與 “逸美”，其中 “逸美” 佔比在逐年縮小。有券商預計，僅 “嗨體” 一款產品 2021 年的收入可能超過 10 億元，佔公司總收入的七成以上。這就意味着：愛美客這家市值千億的上市公司，收入幾乎被捆綁在 1-2 款爆款玻尿酸產品身上。“嗨體” 目前是國內首款獲批針對頸紋的注射產品，一旦出現相關產品力更強的競品獲批上市，對愛美客的打擊將是致命性的。或許愛美客的管理層也嗅到了這一風險。2021 年 6 月，公司 “濡白天使”（俗稱：童顏針）取得Ⅲ類醫療器械註冊證，正式佈局到聚-L-乳酸（PLLA）領域。同一時間，愛美客完成對韓國 HB 公司 25% 股權的收購，獲得韓國 HB 公司生產 A 型肉毒毒素產品（俗稱：除紋針）中國區域的獨家代理權，期限為 2021 年起的 10 年。不過疑問仍有兩點。其一，愛美客已上市的新產品 “濡白天使” 的市場規模太小（ISAPS 統計，2018 年，PLLA 佔全球注射類非手術項目的份額不到 1%），且處於早期推廣階段，難以為公司提供明顯的增量。其二，市場規模較大的肉毒素領域（佔全球注射類非手術項目份額近 40%），國內市場長期形成美國保妥適（Botox）、蘭州衡力兩強爭霸的格局，愛美客獨家代理的韓國 HB 肉毒素產品目前處於三期臨牀階段，上市後能獲得多少份額還是個未知數。第二增長曲線的缺失無疑給公司超百倍的市盈率帶來巨大壓力。<h2>“暴利” 難以維持</h2>馬克思在《資本論》中寫道：“如果有 50% 的利潤，資本就會鋌而走險；為了 100% 的利潤，資本就敢踐踏一切人間法律。”當前，愛美客的淨利率已經超過 66%，決定能否讓資本繼續鋌而走險的關鍵因素，是愛美客的賺錢能力是否還有進一步向上的空間。我們先從毛利率與淨利率來分析愛美客如此 “暴利” 的核心原因。毛利率方面，愛美客過去四年毛利率均值接近 91%，這主要得益於註冊批文限制保護下的高加價率。玻尿酸填充劑在歸類上屬於第Ⅲ類醫療器械，合規產品需要獲得相關注冊批文才能上市流通，在批文的約束下（類似於專利保護），玻尿酸填充劑產品保證了供給端的稀缺性，於是有了充足的加價率。據招商證券統計，玻尿酸中游針劑商的加價率普遍超過 10 倍，例如一款成本價 30 元/件的填充劑產品，經銷模式出廠價高達 300 元以上，直銷模式出廠價更高，達到 430 元。不過，這一行規正在被打破。2015 年以來，NMPA（國家食品藥品監督管理總局）開始加快對國內填充劑類產品的審批速度，截止 2021 年 4 月，共 10 家國內廠商、8 家國外廠商的 50 多種玻尿酸填充劑產品獲得 NMPA 的認證。今年 4 月份，由四環醫藥獨家代理，韓國 Hugel Inc 生產的注射用修飾透明質酸鈉凝膠產品獲得第三類醫療機械批文。隨着審批量增大及審批速度的加快，玻尿酸填充劑賽道正變得越來越擁擠。據瞭解，目前很多醫美機構已經將玻尿酸作為終端引流產品，這就意味着降價成了玻尿酸填充劑供應商的被迫選擇，而降價則勢必會壓低毛利率。淨利率方面，愛美客已經連續兩年超過 60%。我們認為相對於華熙生物、昊海生科等同行，公司保持較高淨利率的關鍵是業務高度聚焦在玻尿酸填充劑產品，且渠道以直銷為主。不過，近年來公司對下游渠道的把控有鬆懈的跡象，一個有力的證據是，公司經銷渠道收入佔比正在快速攀升，從 2018 年的不到 29% 提升到 2021 年的 39%。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/07/b5147b604df4ebcd75b999b95026bcad_1656721361.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1057" height="351" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/07/b5147b604df4ebcd75b999b95026bcad_1656721361.jpeg"/>由於經銷渠道的出廠價較低，且存在竄貨亂價的行為，將在壓低毛利率與增加銷售費用率兩方面對公司盈利水平形成壓制。以上種種跡象預示：愛美客當前的高盈利水平或許也是公司歷史上的巔峯。更多精彩內容，關注鈦媒體微信號（ID：taimeiti），或者下載鈦媒體 App

愛美客賴上港股，圈錢還是另有所謀？