<img id="edit_5812668" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/07/6227f79511550ab685952d2ba114d00a_1656721359.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="2500" height="1667" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/07/6227f79511550ab685952d2ba114d00a_1656721359.jpeg"/>图片来源 @视觉中国<blockquote>文 | 市值观察，作者 | 蓝色多瑙河，编辑 | 小市妹</blockquote>“医美茅”爱美客重新激活港股上市进程，这家赚钱能力爆表，账面上躺着 30 多亿现金的医美龙头，为何要急于去估值相对较低的港股上市？<h2>圈钱还是并购？</h2>还是回来了。6 月 26 日，国内最大的玻尿酸填充剂公司爱美客重新提交在港股的 IPO 申请，这距离其第一次申请过去了近一年。而早在 2020 年 9 月，爱美客就登陆创业板募集超过 34 亿元，两年时间不到，公司再次向市场融资，不禁要问：公司真的很缺钱吗？事实截然相反。2019 年-2021 年，爱美客的毛利率从未低于过 90%，而同期净利率逐年提升，甚至最近两年 61.1% 和 66.1% 的净利率连茅台都望尘莫及。放眼 2021 年整个 A 股市场平均 18.1% 的毛利率及 9.2% 的净利率水平，可以说爱美客是 “YYDS” 的存在。在超高盈利水平的支撑下，爱美客过去四年累计赚取了超过 18 亿元的净利润，且截至今年 3 月末，公司账面上还躺着超过 30 亿的现金。那么，看上去完全不差钱的爱美客为何还要在港股市场融资？在招股书中，爱美客将 “投资、收购授权许可安排” 置于募资用途的第一项，并就投资收购的潜在标的，以及投资收购时间设置了具体标准。这似乎预示着，港股上市融资的这笔钱很大一部分要用于投资并购。但换种角度看，爱美客已于去年 6 月份将公司最大的并购标的韩国 Huons BioPharma Co（简称：韩国 HB 公司）的 25% 的股权收入囊中，这笔代价 8.86 亿元的收购款全部来自公司 A 股上市筹集的现金。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/07/85295b5d978804d8ae198ded90a19acc_1656721360.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="993" height="367" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/07/85295b5d978804d8ae198ded90a19acc_1656721360.jpeg"/>在我们看来，爱美客当前并无明确的大额收购标的，公司如此大费周折、尤其是支付不菲的上市费用来融资，有可能是想利用高估值来 “圈钱”。尽管爱美客当前股价（590 元/股）较一年前的最高点回撤了近 30%，但估值仍然高达 120 倍，这一估值或多或少会对公司港股二次上市定价形成锚定效应。但对公司 A 股的股东而言，爱美客港股获得融资，如果没有合适的投资去向，将无疑会摊薄自己的资本收益率。<h2>“嗨体” 唱独角戏</h2>众所周知，爱美客是国内玻尿酸填充剂终端产品领域的绝对龙头。据弗若斯特沙利文报告显示，按 2020 年及 2021 年的销量计算，爱美客是中国最大的玻尿酸填充及供应商，此两年的市场份额分别为 27.2% 与 39.2%。而根据销售额计算，爱美客2021 年占国产玻尿酸填充剂市场的 58.9%，市场地位的领先可见一斑。不过，玻尿酸填充剂产品也几乎成了爱美客的全部收入。招股书数据显示，2018 年-2021 年，爱美客玻尿酸填充剂产品占公司总收入的比例高达 99%，其余包括埋植线、护肤品等收入占比仅为 1%。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/07/282be24a18d6cf957e10ecfaf0b49f05_1656721360.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1076" height="609" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/07/282be24a18d6cf957e10ecfaf0b49f05_1656721360.jpeg"/>更有意思的是，在公司 7 款在售（包含 2021 年 6 月上线的 “濡白天使”）玻尿酸填充剂产品中，“嗨体” 与 “爱芙莱” 两款产品贡献的收入可能就超过公司总收入的八成。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/07/fdfceb5745da49236d512680a897969f_1656721360.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1038" height="700" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/07/fdfceb5745da49236d512680a897969f_1656721360.jpeg"/>需要注意的是，2020 年与 2021 年，爱美客财报中将玻尿酸填充剂产品的收入构成分为 “溶液类注射产品” 与 “凝胶类注射产品” 两类，其中溶液类注射产品收入占比自 2020 年开始超过七成，主要产品有 “嗨体” 与 “逸美”，其中 “逸美” 占比在逐年缩小。有券商预计，仅 “嗨体” 一款产品 2021 年的收入可能超过 10 亿元，占公司总收入的七成以上。这就意味着：爱美客这家市值千亿的上市公司，收入几乎被捆绑在 1-2 款爆款玻尿酸产品身上。“嗨体” 目前是国内首款获批针对颈纹的注射产品，一旦出现相关产品力更强的竞品获批上市，对爱美客的打击将是致命性的。或许爱美客的管理层也嗅到了这一风险。2021 年 6 月，公司 “濡白天使”（俗称：童颜针）取得Ⅲ类医疗器械注册证，正式布局到聚-L-乳酸（PLLA）领域。同一时间，爱美客完成对韩国 HB 公司 25% 股权的收购，获得韩国 HB 公司生产 A 型肉毒毒素产品（俗称：除纹针）中国区域的独家代理权，期限为 2021 年起的 10 年。不过疑问仍有两点。其一，爱美客已上市的新产品 “濡白天使” 的市场规模太小（ISAPS 统计，2018 年，PLLA 占全球注射类非手术项目的份额不到 1%），且处于早期推广阶段，难以为公司提供明显的增量。其二，市场规模较大的肉毒素领域（占全球注射类非手术项目份额近 40%），国内市场长期形成美国保妥适（Botox）、兰州衡力两强争霸的格局，爱美客独家代理的韩国 HB 肉毒素产品目前处于三期临床阶段，上市后能获得多少份额还是个未知数。第二增长曲线的缺失无疑给公司超百倍的市盈率带来巨大压力。<h2>“暴利” 难以维持</h2>马克思在《资本论》中写道：“如果有 50% 的利润，资本就会铤而走险；为了 100% 的利润，资本就敢践踏一切人间法律。”当前，爱美客的净利率已经超过 66%，决定能否让资本继续铤而走险的关键因素，是爱美客的赚钱能力是否还有进一步向上的空间。我们先从毛利率与净利率来分析爱美客如此 “暴利” 的核心原因。毛利率方面，爱美客过去四年毛利率均值接近 91%，这主要得益于注册批文限制保护下的高加价率。玻尿酸填充剂在归类上属于第Ⅲ类医疗器械，合规产品需要获得相关注册批文才能上市流通，在批文的约束下（类似于专利保护），玻尿酸填充剂产品保证了供给端的稀缺性，于是有了充足的加价率。据招商证券统计，玻尿酸中游针剂商的加价率普遍超过 10 倍，例如一款成本价 30 元/件的填充剂产品，经销模式出厂价高达 300 元以上，直销模式出厂价更高，达到 430 元。不过，这一行规正在被打破。2015 年以来，NMPA（国家食品药品监督管理总局）开始加快对国内填充剂类产品的审批速度，截止 2021 年 4 月，共 10 家国内厂商、8 家国外厂商的 50 多种玻尿酸填充剂产品获得 NMPA 的认证。今年 4 月份，由四环医药独家代理，韩国 Hugel Inc 生产的注射用修饰透明质酸钠凝胶产品获得第三类医疗机械批文。随着审批量增大及审批速度的加快，玻尿酸填充剂赛道正变得越来越拥挤。据了解，目前很多医美机构已经将玻尿酸作为终端引流产品，这就意味着降价成了玻尿酸填充剂供应商的被迫选择，而降价则势必会压低毛利率。净利率方面，爱美客已经连续两年超过 60%。我们认为相对于华熙生物、昊海生科等同行，公司保持较高净利率的关键是业务高度聚焦在玻尿酸填充剂产品，且渠道以直销为主。不过，近年来公司对下游渠道的把控有松懈的迹象，一个有力的证据是，公司经销渠道收入占比正在快速攀升，从 2018 年的不到 29% 提升到 2021 年的 39%。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/07/b5147b604df4ebcd75b999b95026bcad_1656721361.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1057" height="351" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2022/07/b5147b604df4ebcd75b999b95026bcad_1656721361.jpeg"/>由于经销渠道的出厂价较低，且存在窜货乱价的行为，将在压低毛利率与增加销售费用率两方面对公司盈利水平形成压制。以上种种迹象预示：爱美客当前的高盈利水平或许也是公司历史上的巅峰。更多精彩内容，关注钛媒体微信号（ID：taimeiti），或者下载钛媒体 App

爱美客赖上港股，圈钱还是另有所谋？