6 月 CPI 解讀：上行更多是因為翹尾因素，豬價上行動力略有減弱

6 月 PPI 環比持平（前值 +0.1%）。同比上漲 6.1%（前值 +6.4%），其中翹尾影響約為 3.8 個百分點，新漲價影響約為 2.3 個百分點。

CPI 環比持平（前值-0.2%）。同比上漲 2.5%（前值 +2.1%），其中翹尾影響約為 1.2 個百分點，新漲價影響約為 1.3 個百分點。扣除食品和能源價格的核心 CPI 同比上漲 1.0%，漲幅比上月擴大 0.1 個百分點。

對於本月的物價數據，我們可以重點關注三點：一是國際油價依舊堅挺，抬高了相關產業鏈的價格中樞；二是有色系和黑色系生產資料價格的下跌對 PPI 形成下拉力量；三是豬價持續上漲對 CPI 形成支撐。

先來看 CPI 數據。如果只看同比，5 月 CPI 同比向上的壓力好像有所顯現，但是我們要看到 CPI 同比上行更多的是翹尾因素的影響。5 月翹尾因素 0.8 個百分點，新漲價因素為 1.3 個百分點，換言之，翹尾因素上行 0.4 個百分點是 CPI 上行的主要驅動力。翹尾因素的變化則與去年的價格有關，這一點在豬肉價格上體現得十分明顯，2021 年 1-9 月豬肉價格大幅下跌，在基數回落之下，今年豬肉同比的回升速度也特別快，5 月豬肉同比為-21.1%，6 月就直接回升到了-6%，這種基數上的變化成為了本月 CPI 回升的重要推動力。

從新漲價因素角度來看，6 月 CPI 的格局和 5 月也大不相同。5 月新漲價因素的主要驅動力來自於豬肉（環比上漲 5.2%），拖累項目則與線下服務業和鮮菜有關；而 6 月在豬肉支撐力略有減弱的時候，服務項的回升成為新的支撐因素，不過大部分食品項仍是拖累項目。

第一，疫情衝擊減弱，線下服務業開始逐漸修復，需求的回升也順勢帶動了相關商品價格的上行。統計局表示飛機票和旅遊價格分別上漲 19.2% 和 1.2%，漲幅比上月分別擴大 15.0 和 0.8 個百分點，賓館住宿價格由上月下降 0.7% 轉為上漲 0.3%。

第二，原油價格持續維持高位，對非食品項形成支撐。受國際油價上漲影響，交通工具用燃料環比 +6.6%，其中國內汽油和柴油價格分別環比 +6.7% 和 +7.2%。

第三，豬肉價格持續上行，但是環比上行動能有所減弱。6 月豬價上行一是漲價預期下，部分養殖户壓欄惜售。二是疫情趨穩，上海和北京等地放開堂食，消費需求增加。三是養殖户調整生產規模，產能調減效應逐步顯現。四是養殖成本抬高豬價中樞。

但是我們也需要注意到 6 月豬肉的環比上漲動能已經有所減弱。在漲價預期下，此前市場對生豬價格上行比較擔憂，但是近期政策已經開始引導控制豬價上漲預期，比如本週發改委開會要求企業不得盲目壓欄、哄抬價格等，也準備適時投放儲備。後續對豬價上行空間的判斷可能需要更謹慎。

第四，隨着疫情衝擊減弱後，物流運輸逐漸暢通以及居民的囤貨需求減弱疊加蔬菜、水果等進入供給旺季，大部分食品項的價格明顯回落。6 月食品價格環比下降 1.6%，降幅比上月擴大 0.3 個百分點，影響 CPI 下降約 0.30 個百分點，其中鮮菜、雞蛋、鮮果和水產品價格分別下降 9.2%、5.0%、4.5% 和 1.6%。

再來看 PPI。先來看 PPI 下行的主要驅動因素。

第一，受此前庫存偏高、需求修復不及預期等因素的影響，鋼材、水泥等行業需求相對較弱，價格持續向下，對 PPI 形成明顯拖累。此前對經濟的良好預期使得上游企業開始補庫，但是疫情衝擊下，實體投資需求復甦速度偏慢，並推動鋼材等商品的庫存開始高於往年同期水平，這使得相關商品價格大幅回落。體現在 PPI 上就是黑色金屬礦採選業環比-1.9%。、黑色金屬冶煉及壓延加工業環比-3.1%。

第二，高通脹下全球財政貨幣政策加速收緊，這加劇了市場對後續經濟衰退的擔憂，有色商品的價格開始回落，對 PPI 形成拖累。

今年以來海外多國通脹高企，以美國為代表的多個海外國家均轉向了偏緊縮的經濟政策，如美國就在 6 月 16 日加息了 75BP。且按照美聯儲目前的表述，後續貨幣政策還會繼續收緊。在貨幣政策大幅收緊的情況下，市場開始擔憂後續全球經濟的修復動能。我們也能夠看到多個國際機構紛紛下調全球經濟增長預期，比如世界銀行發佈《全球經濟展望》報告，將 2022 年全球經濟增長預期下調至 2.9%，較 1 月份 4.1% 的預測下降 1.2 個百分點。

除海外定價影響之外，國內疫情未了、生產修復速度低於預期等因素也對價格形成壓制。體現在 PPI 上就是有色金屬礦採選業環比-0.8%、有色金屬冶煉及壓延加工業環比-2.1%。

PPI 的支撐項目中，最明顯的依舊是原油。雖然在經濟後續面臨下行壓力的預期下，原油期貨的價格自 6 月中旬以來已經有所走低。但是現貨市場整體還維持在較高水平，這可能是因為一來目前海外開始進入出行旺季疊加國內疫情影響減弱，原油需求有所回升；二來目前全球原油庫存依舊偏低，加上後續供給端存在較大的不確定性。原油價格位於高位體現在 PPI 上就是原油及相關產業鏈價格上漲，其中石油和天然氣開採業環比 +7%、石油煤炭及其他燃料加工業環比 +3.6%，化學纖維製造業環比 +2.2%。

除此之外，高温來襲多地用電攀升，煤炭需求增加，煤炭的價格開始止跌。6 月煤炭開採和洗選業價格上漲 0.8%。

下半年來看：

PPI 方面，在海外財政貨幣政策加速收緊，經濟增長動力下滑的背景下，海外輸入型通脹壓力減弱，疊加國內保供穩價以及去年的高基數，下半年 PPI 回落的大方向是確定的。後續需要關注的是在低庫存和供給不確定性的背景下，原油價格的變動。

CPI 方面，6 月 CPI 的上行更多是因為翹尾因素上行，豬價上行動力略有減弱。往後來看，CPI 依舊還面臨一定的上行壓力，9 月可能會向上突破 3%。重要影響因素除了原油之外就是豬價。我們認為後續豬價也不具備大幅上漲的基礎。需求端看，三季度是傳統需求淡季，受餐飲消費放開影響豬肉消費短期提振後或趨於平穩。供給端看，一是能繁母豬存欄和生豬存欄雖下滑，但仍位於高位，這為後續應對豬價上行提供了底氣。二是目前暫未出現外部因素衝擊，養殖更加規模化，產能調整靈敏度提高，難以出現類似往年的大幅度波動。三是政策加大預期引導，本週發改委開會要求企業不得盲目壓欄、哄抬價格等，也準備適時投放儲備。這一舉措也彰顯了高層對控制物價的決心。

本文作者：殷越 孫永樂 楊欣， 來源：紅塔宏觀，原文標題：《CPI2.5% 怎麼看》