中金：衰退擔憂下的美股盈利前景

來源中金點睛近期衰退擔憂和交易明顯升温，市場擔心 “殺完估值再殺盈利”。7 月中開始，美股將進入二季度業績期，研究盈利前景對判斷後續美股有重要參考意義。

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近期衰退擔憂和交易明顯升温，市場擔心 “殺完估值再殺盈利”。7 月中開始，美股將進入二季度業績期，研究盈利前景對判斷後續美股有重要參考意義。

摘要

一、二季度美股盈利前景如何？高基數和增長放緩下的回落

參考 Factset 預期，標普 500 EPS 同比預計降至 5%（vs．一季度 9.3%）、納斯達克將轉負（-2.3% vs．一季度 15.9%）。當前被動加庫甚至主動去庫週期都可能增加利潤率壓力。

二、歷史上盈利下調有何經驗可循？一般持續 3~4 季度；放緩幅度受衰退程度影響

時間維度上，盈利增速下滑平均持續 3~4 個季度，調整情緒轉負持續 2~3 個季度。回調幅度上，如果不是深度衰退，下調幅度一般在 10% 以內。若以 10% 計算，那 2022 盈利增速將從當前 10.3% 降至-0.8%。轉機契機，盈利下滑趨勢的緩解和逆轉需要藉助，1）藉助新的增長點，2）貨幣政策轉向。目前看，上述兩種發概率都不太大，仍需等待契機。

三、盈利底與市場底關係？一般市場底領先盈利底

過去 20 年估值與盈利關係看，估值往往先行收縮並留出盈利下調餘地，因此市場觸底時盈利通常還在下調，成長跑贏，2019 年初便是如此，但需要條件：1）貨幣政策轉向信號；2）估值足夠低打出盈利下調空間；3）並非深度衰退。

目前來看，前兩個暫不具備：1）當前～16 倍估值距我們測算的 14 倍合理估值仍有距離，沒完全給盈利下調留出空間。2）三季度 7、9 月加息、通脹維持高位。因此，我們維持三季度美股或震盪偏弱的判斷，四季度如果政策得以退坡可能成為市場轉向的轉機，尤其是成長風格和債券。

正文

焦點討論：衰退擔憂下的美股盈利前景如何？對市場衝擊程度有多大？

近期衰退擔憂和交易明顯升温，例如上週初 10 年美債利率自 6 月中旬的 3.5% 一度降至本週中的 2.8%、原油更是連續大跌突破 100 美元/桶、美元走強突破 107 創 20 年新高、黃金因此跌破 1740 美元/盎司；納斯達克為代表的美股成長風格反而因此受益，明顯反彈。

不過，週五公佈的超預期非農數據（6 月非農新增就業 37.2 萬人，遠超預期的 26.8 萬人；失業率符合預期且與前值持平；工資增速同環比均回落）在一定程度上説明短期的衰退擔憂有些過度，上述交易因此部分逆轉，7 月加息 75bp 概率進一步抬升（92.4%）。

這一情形也基本與我們預期一致，即從當前的增長趨勢以及緊縮力度和速度看，衰退可能是大概率，但多快到來仍需觀察（《來自 “衰退” 的考驗：海外資產配置月報（2022-07）》）。如果真如亞特蘭大聯儲 GDPNow 模型預期的那樣二季度即轉為負增長，那將是明顯超預期的（《當前衰退交易的可能演變》）。

圖表：10 年美債利率自 6 月中旬衝高至 3.5% 後持續回落至本週中的 2.8%

圖表：原油、黃金週中分別跌破 100 美元/桶及 1740 美元/盎司

圖表：以納斯達克綜指為代表的成長風格繼續反彈，本週上漲 5%

圖表：美元指數本週突破 107，創 20 年以來新高

圖表：6 月 FOMC 點陣圖統計 2023 年聯邦基金利率目標中值 3.75%

圖表：6 月 FOMC 美聯儲給出的中性利率目標中值 2.5%

圖表：正常情況下，聯邦基金利率僅會接近中性利率、金融條件也剛剛破零即可，當前情況都指向衰退風險的增加

但不管怎樣，增長和盈利在未來一段時間內放緩都是大方向，市場對此的關注也因為擔心 “殺完估值再殺盈利”。美股前期從高點回落首先體現為估值先行（標普 500 年高點下跌 18.2%，動態估值收縮 23.8%），當前標普 500 動態 PE 已降至 16 倍左右（處於 1990 年以來均值附近），但盈利預期還尚未明顯下調（2022 及 2023 預期的 EPS 增速仍維持在 9~10%）。

7 月中旬開始，美股將進入二季度業績期，在當前市場進入盤整震盪階段，研究盈利前景對於判斷後續美股是否存在進一步壓力還是有可能得到暫時喘息有重要參考意義。

圖表：當前標普 500 指數動態估值已回落至 16.3 倍左右（基本位於 1990 年以來均值水平）

圖表：但盈利預期並未明顯下調（2022 及 2023E EPS 增速仍維持在 9~10% 左右）

一、二季度美股盈利前景如何？高基數和增長放緩下的回落與下調

如我們在《美股盈利進入下行通道》中分析，一季度美股盈利已經開始逐步放緩（標普 500 EPS 同比增速 8.2% vs．去年四季度 26.9%）、高成本的拖累也已逐步顯現（淨利潤率 12.7% vs．去年四季度 13%）。企業也逐步進入被動加庫階段，尤其是一些零售端企業普遍反映庫存在供應鏈緩解後偏高甚至過剩，包括沃爾瑪、塔吉特等，這一點從宏觀整體的庫存水平以及近期 PMI 數據中的庫存回升和訂單下降組合中也可以得到體現，而被動加庫甚至主動去庫週期都可能對應後續盈利和利潤率的進一步壓力。

圖表：此前缺口最為明顯的消費品庫存已經修復至超過疫情前水平，而渠道庫存更是進一步走高

圖表：沃爾瑪和塔吉特都出現庫存過多反而導致成本增加的問題；家得寶、亞馬遜的庫存也都創出多年新高

近期 6 月 ISM 製造業 PMI 需求分項明顯走弱、亞特蘭大聯儲 GDPNow 模型預測轉負都加大了二季度增長放緩的擔憂。

7 月中旬開始，美股市場將逐步進入持續一個月的 2Q22 業績期。參考 Factset 匯總的一致預期，標普 500 EPS 同比增長預計降至 5%（vs．一季度 9.3%）、納斯達克綜指二季度或將轉負（-2.3% vs．一季度 15.9%）。板塊層面，預計二季度消費者服務、能源、交通運輸仍將保持較高增長，同比增速超過 100%；汽車與零部件、半導體、原材料、耐用消費品及房地產增速在 10% 以上；但零售、金融板塊預計為負增長。回落幅度看，預計公用事業、原材料、保險及生物製藥增速較一季度將大幅回落；半導體、科技硬件、軟件與服務等回落幅度為 8~16% 不等。

圖表：美國 6 月 ISM 製造業 PMI 快速回落至 53.0（vs． 5 月 56.1）

圖表：亞特蘭大聯儲 GDPNow 模型明顯進入負值區間

圖表：紐約聯儲每週經濟指數持續回落至當前的 3.17%（過去 14 周移動平均 3.76%）

圖表：參考 Factset 匯總的一致預期，標普 500 二季度 EPS 同比增長 4.6%、納斯達克二季度或將轉負

圖表：市場預期消費者服務、能源、交通運輸 EPS 同比相對領先，零售、銀行、保險相對落後

圖表：市場預期能源、交通運輸、半導體等對標普 500 二季度 EPS 增速貢獻最多，銀行、零售等有所拖累

二、歷史上盈利下調有何經驗可循？一般持續 3~4 季度；放緩幅度受衰退程度影響

時間維度：盈利放緩通常持續 3~4 個季度。回顧過去 20 年的經驗，我們發現盈利增速下滑平均持續 3~4 個季度，如 2020 和 2017 年（2 個季度）、2014~2016 年（6 個季度）、2010 年（3 個季度）、2007 年（4 個季度）、2005~2006 年（5 個季度）。反觀此輪，剔除掉疫情對基數的較大擾動（2021 年二季度高基數），美股盈利增速的明確放緩是從今年一季度和二季度開始，因此這一趨勢在未來一段時間仍將延續，直到新的增長點或貨幣政策出現拐點提供對沖。與此同時，更為高頻和敏感的盈利調整情緒也逐漸轉負，調整情緒的下修對應動態 EPS 增速的拐點，而調整情緒的轉負則基本對應動態 EPS 絕對水平的下修。從歷史經驗看，調整情緒轉負一般持續 2~3 個季度，當前已經降至-8.2%。

圖表：通過計算 2021 年各季度盈利增速的 2 年 CAGR，我們發現今年二季度開始盈利增速才會逐步放緩

圖表：盈利調整情緒下修對應動態 EPS 增速的拐點

圖表：盈利調整情緒轉負意味着動態 EPS 絕對水平的下修

回調幅度：如果不是深度衰退，盈利下調幅度一般在 10% 左右。不同程度的增長放緩和衰退對市場與盈利的影響也存在巨大差異（《衰退風險與美股熊市的歷史關係》）。相比輕度衰退，深度衰退往往持續時間更長，且因為伴隨着資產負債表式的衝擊，因此修復自然也更加漫長。上世紀 20 年代以來，輕度衰退持續時間中值約 10 個月，即 3 個季度左右，也基本對應上述盈利放緩的持續時間（通過對比美股盈利和實際 GDP 同比增速，我們發現二者相關性係數～59%）。

我們梳理了過去 20 年間美股歷次盈利下滑和調整幅度，發現除 2020 年疫情爆發、2008 年金融危機和 2000 年科技泡沫盈利下調幅度達 29%、44% 和 27% 以外，其他階段的調整一般在 10% 左右。當前雖然盈利放緩甚至最終衰退都可能是大方向，但由於非政府部門整體槓桿不高，金融和居民部門並未在此輪疫情中受到明顯衝擊，也就意味着除了一些薄弱環節外（如高收益債、中低收入人羣消費貸），爆發整體類似於 2008 年債務危機導致的深度衰退可能性不是很大。

如果以 10% 的下調幅度計算、並假設發生在 2022 年，那麼盈利增速將從當前的 10.3% 降至-0.8%。

圖表：2019 年盈利累計下調幅度為 8~9%，折算到 2018 年底的估值底部，將被動推高估值到 15 倍，依然是低於長期歷史均值（16 倍）的

圖表：大跌期間，估值往往先行收縮並提前打出未來盈利下調的空間，而市場觸底反彈時盈利往往還在下調

圖表：通過對比美股盈利和實際 GDP 同比增速，我們發現二者相關性係數～59%

轉機契機：新的增長點或貨幣政策轉向對沖。盈利下滑趨勢的緩解和逆轉需要藉助一定外部條件和契機：如 1）藉助新的增長點，如 2016 年初中國穩增長髮力（供給側改革和棚改貨幣化）拉動全球資本開支週期上行，美股盈利也逐步見底回升；2）又或者貨幣政策得以轉向提供對沖，2018 年四季度盈利下滑，2019 年初美聯儲傳遞鴿派信號，2019 年 7~9 月降息，2019 年底美股盈利逐步見底回升。目前來看，上述兩種情形發生的概率都不太大，仍需要等待契機，例如後續中國穩增長政策力度、以及美聯儲政策退坡時間，因此也印證了未來一段時間盈利仍有下滑壓力的趨勢。

圖表：2016 年中國供給側棚改拉動美國增長、2019 年 7 月美聯儲降息均成為美股盈利新的增長點

三、盈利底與市場底的關係？一般市場底領先盈利底

通過梳理過去 20 年美股回調期間的估值與盈利關係，我們發現，估值往往先行收縮並留出未來盈利下調的餘地，因此市場觸底反彈時盈利通常還在下調，這也是為什麼反彈初期通常是與宏觀環境敏感度不高的成長風格領漲的主要原因，2019 年初美股市場的表現便是如此，市場在 2019 年初的底部對應估值底部，但盈利彼時才剛剛開始下調，直到三個季度後得益於政策轉向寬鬆（7~9 月降息）才逐步回升。

但如我們在《來自 “衰退” 的考驗：海外資產配置月報（2022-07）》中分析，這一情形出現也需要條件：1）貨幣政策轉向信號，如 2019 年美聯儲釋放鴿派信號。2）估值足夠低打出未來盈利下調空間，2018 年底標普 500 動態估值最低跌到 13 倍附近（長期均值下方一倍標準差），留出了未來盈利下調的空間。後視來看，2019 年盈利累計下調幅度 9%，折算到 2018 底的估值底部，將被動推高估值到 15 倍，依然低於 16 倍的長期均值。相反，2008 年盈利大幅下調超過 44%，因此估值當時回調至 9 倍才能留出餘地，且不説債務危機對資產負債表的衝擊；3）並非深度衰退。深度衰退對於增長和盈利的破壞更大，例如 2008 年金融危機期間盈利下調幅度達 44%；而輕度衰退或者説一般增長下行週期，盈利下調幅度基本在～10%（如 2015 年和 2018 年）。

但目前來看，上述三個條件中的前兩個暫時還不具備：1）儘管市場從高點回撤幅度已經接近歷次輕度衰退中位數（~20%）（《衰退風險與美股熊市的歷史關係》），但當前～16 倍的估值也就是平均水平，距我們基於 3.5% 的股權風險溢價和 DDM 模型測算的 14 倍合理估值仍有距離，且沒有完全給未來盈利下調留出空間。2）6 月強勁非農意味着貨幣政策在三季度 7、9 月兩次快速加息完成任務前很難退坡、通脹在三季度沒有高基數情況下大概率仍會維持高位。

因此，我們維持三季度美股或震盪偏弱的判斷，四季度如果政策得以退坡可能成為市場轉向的轉機，尤其是成長風格和債券。

圖表：基於 3.5% 的股權風險溢價，標普 500 指數合理估值約 14 倍左右