瑞银：欧美或出现 “温和衰退”，标普 500 最低跌至 3100 点

近期，市场对于全球衰退预期不断升温，股市持续震荡。那么，欧美陷入衰退的可能性有多大？衰退对风险资产价格还有多大影响？

随着各国 6 月经济数据逐渐浮出水面，瑞银（UBS）更新了欧美经济衰退预测。瑞银认为，美国经济陷入衰退的概率已飙升至 96%，欧洲出现经济衰退的可能性也有 30%。

在本周发布的最新研报中，由 Arend Kapteyn 领导的瑞银经济团队对以下四种可能出现的衰退情景进行了分析：1）消费主导的 “轻度衰退”，2）美联储和欧洲央行过度收紧，3）欧洲开启 “天然气配给”，4）俄罗斯切断对欧洲的所有天然气供应。

进一步，该团队将这四种衰退情景的深度、持续时间与历史上发生的衰退进行了比较，同时阐明了对市场可能造成的影响。总的来说，该团队认为，这四种模拟情景造成的衰退都是 “温和的”，前两种尤其如此。该团队认为，这四种衰退路径都不会导致重大资产负债表问题产生，银行业资本金充足、流动性良好，只要政策迅速调整，需求就能恢复，经济萎缩也只是短暂的。

该团队认为，第二种情景下标普 500 指数表现的最为糟糕：

“2023 年一季度标普 500 指数或跌至 3100 点，然后在 2023 年底回升至 3900 点。”

（注：为了研究不同程度的经济冲击对收益的影响，此前瑞银将过去 100 年美国的 17 次衰退分为两类：一是深度衰退，GDP 从峰值到底部累计下降超过 3%，共计 7 次；二是轻度衰退，GDP 累计下降小于 3%，共计 10 次。瑞银统计道，深度衰退的时间加权平均 GDP 损失为 17.3%，这些衰退平均持续了 15 个；相比之下，在轻度衰退中，平均时间加权 GDP 损失仅为 2.4%，通常会持续 11 个月。）

情景 1：消费主导的 “轻度衰退”

Kapteyn 团队认为，这种情景下，服务需求将 “消散” 和储蓄会下降，“消费与负的实际可支配收入增长保持一致”，进而导致美国与欧元区 GDP 连续收缩 6 至 8 个月，总计下降 0.5-0.7%，属于 “轻度衰退”。

瑞银的经济学家们表示，历史上看，此类衰退中标准普尔 500 指数平均跌幅约在 11% 左右，市场通常在衰退开始后的四个月内触底。

进一步，Kapteyn 表示，这一情景下若 “货币政策政治化” 导致美联储再度将联邦基金利率降至零，那么 “2023 年美国股市在将比其他地区受益更多”。该团队预计，这种情况会将标准普尔 500 指数在 2023 年底前推上 4500 点，高于该机构基准预测的 4400 点。截至发稿，标普 500 指数徘徊在 3800 点附近。

对于欧洲股市，该团队表示：

“欧洲央行没有做出重大政策改变，意味着斯托克 600 指数无法享受到同样的流动性利好。”

情景 2：美联储和欧洲央行过度收紧

Kapteyn 表示，若美联储和欧洲央行收紧货币政策的幅度均比目前市场定价高出 100 个基点，那么美国经济受到的影响会更大。（例如，7 月份报告了强劲的第二季度雇佣成本指数 ECI，核心通胀仍然很热，美联储可能进一步加息。）

瑞银表示，这一情景下美国 GDP 或下降 1.5 个百分点，失业率也将从目前的 3.6% 回升至 2023 年年底的 5.8%，属于 “温和衰退” 范畴。

第二种情景中，标普 500 指数的表现最为糟糕。Kapteyn 团队首先指出，当下标普 500 指数的 “席勒市盈率（CAPE）”——周期调整市盈率，由耶鲁大学经济学教授罗伯特·席勒所创设——仍为 28.7 倍，而深度衰退前的平均值为 23 倍，轻度衰退前的平均值为 14 倍。

进一步，Kapteyn 表示，若政策过度收紧，可能导致标普 500 的席勒市盈率大幅下滑至 24 倍，叠加盈利下滑影响，2023 年一季度标普 500 指数或跌至 3100 点，然后在 2023 年底回升至 3900 点。

该团队认为，这种情景下，欧洲斯托克 600 指数也会遵循类似的规律，在 2023 年初触底于 330 点，年底回升至 410 点。

情景 3a：欧洲开启 “天然气配给”

Kapteyn 写道，若欧洲开始 “先发制人” 地限量供应能源以填满天然气储备，本质上会导致一种更极端的由消费者主导的经济衰退，同时会带来更高的通胀。

瑞银的经济学家们预计，这种情况下，2023 年年中欧元区 GDP 将下降 1.6 个百分点，通胀率将上升 2.5 个百分点。

该团队认为，这一情景下欧洲糟糕的经济增长和通胀，将导致斯托克 600 指数进一步下跌 15% 至 350 点，一年后跌幅收窄至 430 点，而标准普尔 500 指数将在 2022 年底小幅回升至 4000 点，在 2023 年底将反弹至 4350 点。此外，BTP 利差（德国和意大利 10 年期政府债券收益率息差）可能 “适度走阔”，而欧元兑美元汇率将维持在现值水平波动。

情景 3b：俄罗斯切断对欧洲的所有天然气供应

如果俄罗斯停止对欧洲的所有天然气供应 (占欧洲能源消耗总量的 6%)，瑞银团队预计，这将导致欧元区 GDP 将下降 4 个百分点。

对于欧洲风险市场的影响，Kapteyn 表示：

“欧洲已经上升的滞胀压力进一步恶化，这对斯托克 600 指数来说是最不利的情况，从现在到年底的 325 点，它将下降 20% 以上。收益下滑超过 15%，估值倍数也收缩至 12 倍以下。”

该团队认为，这一情景下 2023 年斯托克指数将收于 400 点，略低于当前水平。

这一情景对美国风险资产几何？Kapteyn 表示：

“标准普尔 500 指数无法忽视这次衰退，它被拉向 3500 点，然后在 2023 年迅速复苏。”

2022 年底，欧元兑美元汇率将大幅跌向 0.90 美元，德国国债收益率将跌至零，BTP 利差将升至略低于 400 个基点，然后在 2023 年温和回暖。