瑞銀：歐美或出現 “温和衰退”，標普 500 最低跌至 3100 點

近期，市場對於全球衰退預期不斷升温，股市持續震盪。那麼，歐美陷入衰退的可能性有多大？衰退對風險資產價格還有多大影響？

隨着各國 6 月經濟數據逐漸浮出水面，瑞銀（UBS）更新了歐美經濟衰退預測。瑞銀認為，美國經濟陷入衰退的概率已飆升至 96%，歐洲出現經濟衰退的可能性也有 30%。

在本週發佈的最新研報中，由 Arend Kapteyn 領導的瑞銀經濟團隊對以下四種可能出現的衰退情景進行了分析：1）消費主導的 “輕度衰退”，2）美聯儲和歐洲央行過度收緊，3）歐洲開啓 “天然氣配給”，4）俄羅斯切斷對歐洲的所有天然氣供應。

進一步，該團隊將這四種衰退情景的深度、持續時間與歷史上發生的衰退進行了比較，同時闡明瞭對市場可能造成的影響。總的來説，該團隊認為，這四種模擬情景造成的衰退都是 “温和的”，前兩種尤其如此。該團隊認為，這四種衰退路徑都不會導致重大資產負債表問題產生，銀行業資本金充足、流動性良好，只要政策迅速調整，需求就能恢復，經濟萎縮也只是短暫的。

該團隊認為，第二種情景下標普 500 指數表現的最為糟糕：

“2023 年一季度標普 500 指數或跌至 3100 點，然後在 2023 年底回升至 3900 點。”

（注：為了研究不同程度的經濟衝擊對收益的影響，此前瑞銀將過去 100 年美國的 17 次衰退分為兩類：一是深度衰退，GDP 從峯值到底部累計下降超過 3%，共計 7 次；二是輕度衰退，GDP 累計下降小於 3%，共計 10 次。瑞銀統計道，深度衰退的時間加權平均 GDP 損失為 17.3%，這些衰退平均持續了 15 個；相比之下，在輕度衰退中，平均時間加權 GDP 損失僅為 2.4%，通常會持續 11 個月。）

情景 1：消費主導的 “輕度衰退”

Kapteyn 團隊認為，這種情景下，服務需求將 “消散” 和儲蓄會下降，“消費與負的實際可支配收入增長保持一致”，進而導致美國與歐元區 GDP 連續收縮 6 至 8 個月，總計下降 0.5-0.7%，屬於 “輕度衰退”。

瑞銀的經濟學家們表示，歷史上看，此類衰退中標準普爾 500 指數平均跌幅約在 11% 左右，市場通常在衰退開始後的四個月內觸底。

進一步，Kapteyn 表示，這一情景下若 “貨幣政策政治化” 導致美聯儲再度將聯邦基金利率降至零，那麼 “2023 年美國股市在將比其他地區受益更多”。該團隊預計，這種情況會將標準普爾 500 指數在 2023 年底前推上 4500 點，高於該機構基準預測的 4400 點。截至發稿，標普 500 指數徘徊在 3800 點附近。

對於歐洲股市，該團隊表示：

“歐洲央行沒有做出重大政策改變，意味着斯托克 600 指數無法享受到同樣的流動性利好。”

情景 2：美聯儲和歐洲央行過度收緊

Kapteyn 表示，若美聯儲和歐洲央行收緊貨幣政策的幅度均比目前市場定價高出 100 個基點，那麼美國經濟受到的影響會更大。（例如，7 月份報告了強勁的第二季度僱傭成本指數 ECI，核心通脹仍然很熱，美聯儲可能進一步加息。）

瑞銀表示，這一情景下美國 GDP 或下降 1.5 個百分點，失業率也將從目前的 3.6% 回升至 2023 年年底的 5.8%，屬於 “温和衰退” 範疇。

第二種情景中，標普 500 指數的表現最為糟糕。Kapteyn 團隊首先指出，當下標普 500 指數的 “席勒市盈率（CAPE）”——週期調整市盈率，由耶魯大學經濟學教授羅伯特·席勒所創設——仍為 28.7 倍，而深度衰退前的平均值為 23 倍，輕度衰退前的平均值為 14 倍。

進一步，Kapteyn 表示，若政策過度收緊，可能導致標普 500 的席勒市盈率大幅下滑至 24 倍，疊加盈利下滑影響，2023 年一季度標普 500 指數或跌至 3100 點，然後在 2023 年底回升至 3900 點。

該團隊認為，這種情景下，歐洲斯托克 600 指數也會遵循類似的規律，在 2023 年初觸底於 330 點，年底回升至 410 點。

情景 3a：歐洲開啓 “天然氣配給”

Kapteyn 寫道，若歐洲開始 “先發制人” 地限量供應能源以填滿天然氣儲備，本質上會導致一種更極端的由消費者主導的經濟衰退，同時會帶來更高的通脹。

瑞銀的經濟學家們預計，這種情況下，2023 年年中歐元區 GDP 將下降 1.6 個百分點，通脹率將上升 2.5 個百分點。

該團隊認為，這一情景下歐洲糟糕的經濟增長和通脹，將導致斯托克 600 指數進一步下跌 15% 至 350 點，一年後跌幅收窄至 430 點，而標準普爾 500 指數將在 2022 年底小幅回升至 4000 點，在 2023 年底將反彈至 4350 點。此外，BTP 利差（德國和意大利 10 年期政府債券收益率息差）可能 “適度走闊”，而歐元兑美元匯率將維持在現值水平波動。

情景 3b：俄羅斯切斷對歐洲的所有天然氣供應

如果俄羅斯停止對歐洲的所有天然氣供應 (佔歐洲能源消耗總量的 6%)，瑞銀團隊預計，這將導致歐元區 GDP 將下降 4 個百分點。

對於歐洲風險市場的影響，Kapteyn 表示：

“歐洲已經上升的滯脹壓力進一步惡化，這對斯托克 600 指數來説是最不利的情況，從現在到年底的 325 點，它將下降 20% 以上。收益下滑超過 15%，估值倍數也收縮至 12 倍以下。”

該團隊認為，這一情景下 2023 年斯托克指數將收於 400 點，略低於當前水平。

這一情景對美國風險資產幾何？Kapteyn 表示：

“標準普爾 500 指數無法忽視這次衰退，它被拉向 3500 點，然後在 2023 年迅速復甦。”

2022 年底，歐元兑美元匯率將大幅跌向 0.90 美元，德國國債收益率將跌至零，BTP 利差將升至略低於 400 個基點，然後在 2023 年温和回暖。