泡泡玛特，泡泡破了？

7 月 19 日港股早市，泡泡玛特 (09992) 又迎来最绿一天，截至收盘，泡泡玛特股价下跌 12.89%，报收 22.25 港元/股，创上市新低。

进入 7 月，泡泡玛特股价持续飘绿;放长来看，其股价自去年 2 月创下 106 元高点后，至今已跌去 8 成，其市值从高光时刻的 1504 亿港元 (约合人民币 1221 亿元) 跌至 311.7 亿港元 (约合 268 亿元)。有投资者开玩笑，“不知道的以为是老板跑路了”。

谁都没想到，曾经的牛股、盲盒第一股，如今跌成这样。

事实上，就算是在 2021 年泡泡玛特在市场上一路狂飙、体现在财报的数据可圈可点的时候，资本市场也不太买账，还一度有 “泡泡玛特赢了市场输了股场” 的说法。

如果说短期的波动是资本市场的常态，但长期跌落，意味着泡泡玛特的可持续能力以及商业模式普遍不被看好。

7 月 15 日，泡泡玛特发布《盈利警告公告》，公司预计 2022 年上半年营收增长将不低于 30%，同时净利润将较去年最多减少 35%。

“潮玩开拓者” 泡泡玛特怎么了？

泡泡玛特的 “青年” 危机

泡泡玛特的股价跌势，一定程度上与今年的消费和生产大环境有关。

2022 年 3 月发布的财报显示，泡泡玛特降低的毛利率，由 2020 年的 63.4% 下降至 2021 年的 61.4%。

根据泡泡玛特管理层表示，毛利率下降，主要原因是原材料上涨了 15%，工人人工费上涨 10%。在疫情影响下，原材料供应链的价格，几乎扼住了泡泡玛特的喉咙。

制作泡泡玛特的聚乙烯，必须从石油中提取，疫情以来，海运价格高企，以石油为主的原材料价格居高不下。根据虎嗅媒体采访，一位南方某玩具工厂的知情人表示，部分原材料价格比起 2020 年 “最少要高出 40% 左右”;另一方面，工厂工人无法正常到岗上班，也让加工成本大大提高。

而股市飘绿更大的原因也许在于，投资人对年轻人的消费能力和收入水平的预期并不高;另一方面，是泡泡玛特在业绩上的波动。2022 年上半年，疫情影响下，泡泡玛特关停了部分区域一些线下店铺和自动售卖机。

泡泡玛特主要分布在一线城市和新一线城市，分别为 113 家和 84 家，收入分别为 7.89 亿元和 4.80 亿元。线下门店停止运营，对公司业绩有着不小的影响。

除了线下门店，泡泡玛特的线上销售业绩也显得疲软。根据华创证券，今年 6 月，泡泡玛特在天猫平台销量为 22 万件，销售额为 2700 万元 (较去年同期下滑 35.3%);京东平台销量为 6 万件，销售额 1000 万元 (较去年同期增加 12.5%)。

根据财报，2021 年的总营收为 44.9 亿元，同比增长 78.7%，这一数据较 2020 年的 49.3% 有明显的回升迹象，但与 2018 年的 225.5%、2019 年的 227.2% 相比，还是存在着较大差距，其营收增速已大幅放缓。

另一方面，泡泡玛特的会员复购率，已由 2019 年的 58% 下降至 2021 年的 56.5%。这背后，也许是消费者对盲盒逐渐失去了兴趣。

在万物皆可盲盒的时代，盲盒的新鲜感也早已不见了。

在兴趣交流网站，不少年轻人表示，曾经是盲盒的狂热爱好者，但现在都 “想不起来买了”。小红书上，“泡泡玛特退坑” 的笔记已经突破 1 万篇。在消费者看透了预售、饥饿营销等套路后，泡泡玛特走在了退烧的边缘。

其实，早在泡泡玛特 2020 年 IPO 之前，就已经有不少人在怀疑其1100 亿的估值中到底包含多少泡沫。盲盒近似于赌博的销售模式，到底有多大的可持续性？

盲盒还是潮玩？

在最近两年，以盲盒为最显著标签的泡泡玛特，开始急于在概念上与盲盒割席。

创始人、河南 85 后小伙王宁越来越强调，我们 “不是一家盲盒公司，是一家基于 IP 的潮玩公司”。

但矛盾的是，从 2010 年成立以来，让泡泡玛特扭亏为盈的，恰恰是盲盒模式。

2010 年，初生的泡泡玛特还是一家卖流行产品的小超市，学的是日本卖流行文创、玩具的潮品集合店，很像今天名创优品的高端版。

2014 年，苦于寻找出路的王宁决定将泡泡玛特的前途，赌在一个叫做 Sonny Angel 的日本玩偶上，他花大价钱签下这个神秘又无邪的天使宝宝。随着天使宝宝一起被引进的，是它的盲盒销售模式。

在花钱购买之前，没有人知道自己将会买到哪一款 angel，而彼时这种销售模式在中国十分新颖。很快，拆盲盒收藏这款无邪 angel ，成了一种颇为新潮的小众爱好。

短短一年时间，这个光屁股、大眼睛天使宝宝的销售额，就占据了泡泡玛特的半壁江山。

2016 年，眼看 Sonny Angel 的代理期限快到了，苦苦寻觅第二个 angel 的王宁从微博用户那里得知了 Molly——由中国香港设计师王信明设计的一款嘴巴嘟嘟的潮玩娃娃。

尝到盲盒甜头的王宁决定买断 Molly 的中国内地独家授权，使用盲盒模式进行销售。

有了 Sonny Angel 的经验，泡泡玛特决定把 Molly 买下来，并效仿 Sonny Angel 的盲盒方式。2016 年 7 月，Molly Zodiac 星座系列一推出就收到不同凡响的市场反馈。盲盒和潮玩也从小众收藏变成流行玩具。

2017 年，泡泡玛特实现盈利，这也是它开始用盲盒销售模式、在线上线下专卖潮流玩具的第二年。

可以说，盲盒模式是泡泡玛特成为印钞机的最根本因素之一。凭借盲盒的销售模式，泡泡玛特几乎点石成金般地把潮玩变成了成瘾玩具，再结合自动贩卖机以及传统实体店以及线上商城三位一体的销售渠道，泡泡玛特盲盒在年轻人当中快速扩散。

公开信息显示，泡泡玛特总营收从 2017 年的1.581 亿元人民币，增加至 2018 年的5.145 亿元人民币，2019 年达到16.834 亿元人民币，直到 2020 年中期，这一数字达到 8.18 亿元，同比大涨 50%。

但问题也同时显现，归根结底，盲盒令人上瘾的秘籍，是刺激人性最深处的赌博心理。这种投入越多就越不甘心的赌博行为，化作泡泡玛特优异的财报数据。

但它反噬的速度，也很快。

2021 年，一位消费者在社交平台发帖，称自己 12 月 17 日在泡泡玛特武汉天地壹方店内购买了一整箱同系列产品，令她失望的是，里面的 144 个盲盒中，无一隐藏款。

为此，她前去与店员沟通，质疑泡泡玛特在虚假宣传。针对此事，门店店员表示，隐藏款生产配比是 1:144，即每生产 144 个产品中有一个是隐藏款，但 “隐藏款出现的概率是基于生产数量制定的”。

根据公众号 “锦缎” 的资料，泡泡玛特盲盒中的各类隐藏款概率，最极端的是 1:720。“抽中的概率，比博彩还难”。

2021 年，在某二手交易平台上，泡泡玛特旗下的高端潮玩产品 “MEGA 珍藏系列” 甚至被拍出了数万元的高价。既然隐藏款很难买到，那么根据物以稀为贵的原理，泡泡玛特在二手平台价格被炒得越贵，大家就越想买。

随着泡泡玛特数据增长而来的，是日益增多的投诉。

在黑猫投诉网搜索泡泡玛特关键词，会出来近 7000 条结果，投诉内容几乎都是关于泡泡玛特产品质量问题以及官方虚假宣传、不退货退款等问题。

2021 年年初，一款与肯德基联合推出的 “DIMOO 联名款盲盒套餐”，更是让泡泡玛特卷入漩涡中心。这套 99 元的 Dimoo 盲盒套餐，隐藏款概率为 1:72。

有网友一次性买了 106 份套餐，花费了 10494 元，颇有当年为爱豆打投倒牛奶事件的疯狂劲儿。

这个热闹劲，被中消协的一份点名打得瞬间冷却。2022 年，中消协发文指出，肯德基以限量款盲盒销售即时食用商品，“是以 ‘饥饿营销’ 手段刺激消费，导致消费者为了获得限量款盲盒而超量购买造成无谓的食品浪费”。

2021 年 1 月 14 日上海市市场监管局出台的《指引》第十一条，鼓励盲盒经营者建立保底机制，通过设定抽取金额上限和次数上限，引导理性消费，避免二级市场过度炒作。其中特别提到了 “盲盒”。

监管一出，泡泡玛特的股市开始下跌。

直到今天，尽管王宁一直强调泡泡玛特是潮玩公司，但打开其线上商城，除了个别款式，几乎所有玩具，仍旧被不透明的盲盒紧紧包住。

“流量明星” 泡泡玛特

资本市场之所以开始对泡泡玛特显示出冷淡，除了盲盒这种在法律边缘游走的模式，恐怕还在于泡泡玛特的发展可持续性。

曾经，有了迪士尼这样的参照物，大家都认为 “称得上 IP 的，必然是有故事的”，这意味着消费者是基于故事和情感来消费，而不是产品本身。

但泡泡玛特打破了这一模式，泡泡玛特的 IP，不仅没有故事，而且几乎 “一片空白”。

当年，王宁就这个问题曾经与 Molly 的设计师王信明争论过很久。他一度希望王信明给玩具设计一个微笑表情，但王信明认为，Molly 一定是没有表情的，只有无表情，Molly 在消费者的心中才等于 “自己”。“你开心的时候，你看她就开心;你不开心的时候，看她就是难过的。这是一种情感相互倾诉的感觉，100 个人眼里就有 100 个 Molly。”

这个十分具备洞察力的观点，被证明是成功的。此后 Molly 的造型系列不断更新，蒸汽朋克、校园、儿童、生肖……不变的是，这些 Molly 始终符合初始设定——没有表情。

为什么泡泡玛特不需要故事？泡泡玛特 COO 司德认为：“所有人的时间变得更碎片化了，没有背景 (故事) 就降低了粉丝了解潮流玩具的门槛。潮流玩具可以凭借抓人的设计让人一眼爱上它，同时还可以根据自身需要赋予它情绪、性格。”

也许，这有点像运营流量偶像的逻辑，偶像们不需要多少作品，他们只需要一个几近完美的偶像外形，用来给粉丝们投射自己的情感。

然而，所有流量偶像爆得快，冷得也快。短平快的模式，注定泡泡玛特需要不断迭代的 IP。但问题在于，泡泡玛特的潮流艺术品属性，与批量制造、快速迭代是一对矛盾。

当潮流风格走向同质化，潮流便不成为潮流。目前，泡泡玛特头部 “艺人” Molly 的生命力逐渐减弱。其带来的年营收从 2020 年开始下降，收入占比也从 2018 年的 41.6% 下降到 2021 年 6 月的 11.5%，Molly 的份额也已被 DIMOO 和 SKULLPANDA 分走。

对泡泡玛特来说，孵化出像初代盲盒偶像 Sonny Angel 和第二代偶像 Molly 这样的 “艺人”，迫在眉睫，甚至，它需要的是更丰富的 “艺人” 矩阵。

但泡泡玛特有持续制造爆款的原创能力吗？

目前来看，泡泡玛特拥有的 8 个系列中，仅小甜豆、小野两个 IP 出自内部设计，其他均为与口碑艺术家的合作。而前述两个 IP，收入只占整体的 4%。

昔日，推动玩家购买收藏的很大动力来自于其在二手市场的升值空间。但如今，泡泡玛特在二手市场的炒作热度似乎已经消退。今年，一度被疯炒至 15000 元的高端线产品 MEGA，价格已经不到一半，其他的产品，在二手平台几乎可以半价买到。

同时，潮玩 + 盲盒赛道涌进了越来越多的品牌。类似 52TOYS、酷乐潮玩和名创优品创立的 TOP TOY 等蜂拥而上。2021 年，根据天眼查数据，新注册的潮流玩具关联企业增长了 5 倍。

在经历了几年的大红大紫后，泡泡玛特一手做大的泡泡，眼看快要破了。需要改变方向了，但，路在何方？

本文编选自 “新周刊”，智通财经编辑：刘家殷。